欧派全屋定制骗局

欧派、索菲亚、尚品宅配、志邦、好莱客、⾦牌、我乐、⽪阿诺，⼋⼤上市定

制家居品牌年报扫描（史。。。

2017年，定制家居企业陆续上市，对于⼴⼤定制家居从业者来说，终于有机会扒开各⼤品牌的

神秘外⾐，看看定制家居企业的“内幕”啦。截⽌⽬前，定制家居上市企业的财报已相继出炉。从

各家公布的上年营收状况来看，整体呈现的是同⽐上升趋势。范居⼠这就整理了⼀份史上最全

纯⼲货的⼋⼤上市定制家居品牌年报扫描，供⼴⼤家居界⼈⼠参考。

欧派

欧派2017年度报告发布：2017年实现营业收⼊97.10亿元，同⽐增长36.11%，净利润12.99亿

元，同⽐增长37.75%，归母净利润13亿元，同⽐增长36.92%，基本每股收益3.21元。

Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收14.49/24.26/30.29/28.07亿元。2017年现⾦分红（含税）4.2亿元。

2017年公司⽑利率下降2.03pct⾄34.52%，其中主营业务⽑利率下降1.91个百分点，主要原因是

直接材料成本上涨以及⽣产基地投产带来的折旧等制造费⽤的增加，估计直接材料/制造费⽤/直

接⼈⼯分别影响主营业务⽑利率1.09/0.87/-0.05个百分点。公司净利率提升0.16pct⾄13.38%，

期间费⽤率下降1.51pct⾄18.96%，销/管/财费⽤率分别为9.75%/9.18%/0.03%。

欧派橱柜主品牌稳健发展，⼯程/欧铂丽/出⼝齐发⼒。2017年橱柜端实现营收53.54亿元，同⽐

增长22.54%，下半年营收31.72亿元，同⽐增长24.9%，Q4单季度实现营收13.76亿元，同⽐增

长18.25%。分拆来看，我们估计⼤宗业务增长70%以上，出⼝业务增长42.6%，欧铂丽收⼊同

⽐增长90%以上，欧派主品牌2C增长约为10%，从渠道来看，橱柜净增加62家，新增门店对收

⼊贡献的弹性约为3.5%，同店收⼊同⽐增长6-7%。⽬前欧派橱柜A级、B级、C级城市店⾯数量

占⽐分别为13%、26%和61%

⾐柜开店及客单价增长均表现靓丽。⾐柜端营收32.96亿元，同⽐增长62.98%，下半年营收

20.65亿元，同⽐增长62.84%，Q4实现营收11.6亿元，同⽐增长62.17%。分拆来看，我们估计

⼤宗业务增长100%以上，欧铂丽实现约4000-5000万营收，欧派⾐柜2C业务增长约为60%，门

店数增长478家⾄1872家，我们估计渠道端贡献收⼊弹性为33%，同店增速（开业⼀年以上时

间门店）约为20%。⽬前欧派⾐柜A级、B级、C级城市店⾯数量占⽐分别为15%、29%和

56%。客单价⽅⾯，公司2017年⼤⼒推⼴各类全屋套餐，带动客单价（出⼚⼝径）增长约

21%，部分区域的套餐销售占⽐达到60%以上。公司在19800套餐的基础上，继续推出更多升级

版套餐供消费者选择，差异化的产品助⼒公司在实⽊、烤漆等品类快速增长，与竞争对⼿实现

错位竞争。

⽊门⾐柜充分融合，线下线上双管齐下。公司⽊门营收3.21亿元，同⽐增长54.20%，下半年营

收2.21亿元，同⽐增长54.76%，单Q4实现营收1.37亿元，同⽐增长57.16%。⽊门电商零售业

绩增长迅速，同⽐2016年增长181%。2017年上半年⽊门事业线导⼊欧派橱柜经典的“1+10”经

营体系以来，对核⼼市场经营、布局、展⽰、店⾯4S管理、安装4S管理等进⾏全⽅位推进，另

⼀⽅⾯，由于欧派⾐柜已经在⾏业内享有较⾼知名度，⽊门与⾐柜的互相导流势在必⾏，⽊门

+踢脚线+护墙板+垭⼝的组合可以为⾐柜业务增加接近⼀倍的客单值，根据我们草根调研的情

况，⽬前已经开业的⾐⽊店来看，导流效果较为明显。

信息化不断升级，MTDS系统下半年有望逐步在门店推⼴。信息化是欧派的三驾马车之⼀，但和

竞争对⼿相⽐⼜是⽐较弱的⼀环，不管是尚品的圆⽅软件还是索菲亚的DIYhome都显⽰了⾏业

龙头在信息化⽅⾯的重视程度。欧派最近⼏年也⾼度重视信息化的研发，⽬前已经长⾜的进

步，MTDS系统作为未来终端门店营销⼈员的利器，将量尺、设计、下单等系统进⾏整合，模块

化的设计，⼀键报价等功能将极⼤程度上提⾼终端营销⼈员的⼯作效率。定制⾏业是⼀个服务

较为复杂的⾏业，我们认为很多时候企业扩张的瓶颈在于设计师等核⼼⼈员的可复制性较差，

培养周期较长，⽽信息化正式背后推动这⼀因素的核⼼点。

⼤家居在探索中不断前进，也是未来必然的趋势。欧派⽬共有⼤家居专卖店65家。全年⼤家居

合同业绩增长34%，全年业绩增长超过50%的⼤家居商场占⽐达到45%。⽬前公司在⼤家居业

务⽅⾯模仿⾐柜套餐的成功模式，将其复制到⼤家居领域，推出59800、79800等含橱柜、⾐

柜、⽊门、卫浴等各⼤品类的套餐。我们认为⼀⽅⾯随着流量成本的不断上升，如何做⼤单

值，摊薄成本，提升坪效已经成为重要的问题，另⼀⽅⾯随着客户时间宝贵，⼀站式购买的诉

求不断提升，⼤家居已然成为未来⾏业发展的必然趋势。但是随之⽽来的是对企业信息化、设

计、安装服务和⽣产制造等⼀系列能⼒提出了更⾼的要求。⼤家居同时和整装契合程度极⾼，

我们认为未来家装和家居之间的界限将越发模糊，如果能将⼤家居赋能整装这⼀件事情做好，

那么必将会产⽣巨⼤的化学反应。

2018年⾐柜、⽊门、电商、⼤家居、欧铂丽四管齐下，预计2018年收⼊端继续保持⾼速增长。

欧铂丽和⼤家居作为公司业务未来重要的战略布局在不断尝试和调整中不断前⾏，我们预计随

着⾐柜业务继续⾼速增长，橱柜业务稳健增长，欧铂丽在产品价格和定位上不断和欧派拉开层

次，⼤家居模式不但探索和创新，以及⽊门与⾐柜业务的协同效应不断显现，2018年收⼊端有

望继续保持⾼速增长。我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元，当前股价对应PE分别

为32和25倍，维持“买⼊”评级。

索菲亚

索菲亚公布2017年年报。公司2017年实现收⼊61.61亿元，同⽐增长36.0%；归母净利润9.07亿

元，同⽐增长36.6%。经营性现⾦流净额12.43亿元，受⼤宗业务扩张（较16年增加1.28亿）及

2016年1.60亿收回结构性存款影响，同⽐增长4.2%。公司拟每10股派发现⾦红利4.50元。公司

同时公告出资1亿元与多个家居公司联合居然之家设⽴投资产业基⾦。

受公司价格策略调整影响，年中接单增速受到冲击，2017年Q4收⼊增速暂时放缓。2017年公司

Q4收⼊同⽐增长22.6%，其中索菲亚定制家具同⽐增长20.5%，司⽶橱柜同⽐增长1.1%。由于

2017年Q1定制⾐柜出⼚价格上调6%，定制橱柜出⼚价格上调15%，提价落实之后公司产品在

终端竞争⼒不明显，公司17Q3接单受到⼀定冲击，订单向收⼊确认周期约2-5⽉，7-8⽉订单增

速下滑下压⼒在2017Q4收⼊集中体现，使Q4收⼊有⼀定放缓。公司及时调整战略战术打

法，2017年9⽉份出⼚价格回调，⾐柜再度推出799⾼性价⽐套餐，橱柜在终端推出“9999

元”~“19999元”的促销套餐，2017年9⽉起订单增速明显回暖。受益2017Q4出⼚价回调与促销活

动共同刺激，2017年末预收账款4.86亿元（vs2016年末4.10亿元），奠定2018Q1增长基础。

索菲亚定制家具业务：2017年客户数与客单价持续双增长。消费升级，消费者愿意为个性化买

单；⼀⼆线城市⾼房价凸显空间利⽤重要性，三四线城市紧跟潮流，全屋定制⼀站式购物必定

成家装主流趋势。2017年公司索菲亚定制家具业务实现收⼊54.44亿元，同⽐增长33.3%。

1）门店开店迅速，新⽼⾼性价⽐套餐共同发⼒，协同促进客户数增长9.9%⾄53.5万户。公司

2017年末⾐柜门店总数扩张⾄2200家，超市门店扩张⾄约400家。渠道不断下沉受益三四线地

产销售复苏，2017年末省会城市门店数占⽐19%，地级城市门店数占⽐29%，四五线城市门店

数占⽐52%。持续进⾏“799元/㎡”及电商引流政策，并在2017年6⽉推出“19800全屋定制套餐”，

让利经销商激励提货量增长，加快市占率和品牌渗透率的提升。

2）品类再度扩充及设计软件推⾏，全屋设计持续推进，客单价有望实现更⾼增速。2017年索菲

亚定制家居业务单价增长15.8%⾄9960元/单，家具家品实现收⼊2.87亿元，同⽐增长80.9%。

产品：2018年索菲亚定制家居将在原有产品基础上新增烤漆、吸塑等新系列产品，扩充⾐柜以

外的配套产品品类；OEM产品⽅⾯涵盖床、餐桌、书桌等实⽊类OEM产品，同时协同销售床

垫、枕头、床上⽤品、茶⼏、沙发等产品，2017年下半年已经正式向渠道供应定制窗帘。

设计：DIYhome预计在2018年8⽉实现升级并在门店推⼴，新⼀代DIYhome对门店设计师设计

⼯作进⼀步简化，直接对接⼯⼚⽣产端，避免设计师重复作图，10-15分钟内完成设计效果渲

染。当前索菲亚定制家具户均采购4件左右，但是家庭全屋定制柜体需求约7-8件，品类扩充将

解决原有产品系列单⼀痛点，DIYhome实现软件辅助，未来户均采购柜体件数上升带动客单件

快速提升。产品扩充与软件⽀持协同，客单价18年将持续提升。

信息化⽣产构筑成本优势，⾐柜⽑利率创历史新⾼，打造核⼼竞争优势。

1）数字化、智能化提升构筑的成本优势。得益于公司在⾃动化柔性化⽅⾯的持续投⼊，数字化

智能化⽔平提升（CNC⽐例达到100%），板材利⽤率提升（2015年/2016年/2017年分别为

73%/80%/84%），⼀次安装成功率稳定在80%以上.2016年Q4起公司原材料包括板材、纸箱、

胶⽔等价格快速上升，信息化优势下，2017年公司⾐柜业务（不含家具家品）⽑利率逆势增长

⾄40.7%，较2016年提升0.47个百分点。

2）成本控制能⼒同时保证⾼性价⽐产品推⼴中公司与经销商的盈利能⼒。当前定制家居门店均

推出各类⾼性价⽐套餐，对公司⽣产端提出更⾼要求。公司⾐柜业务信息化能⼒更强，⽑利率

显著⾼于同⾏。在定制市场推出⾼性价⽐套餐时，能同时保证公司和经销商的⾼盈利⽔平，为

更灵活的营销⽅式提供成本保障。

司⽶橱柜：⽑利率⼤幅提升明显减亏，18年产品体系扩充与开店加速助⼒收⼊增长越过盈亏平

衡点。

1）门店扩张带动收⼊增长，橱柜业务明显减亏。2017年新开橱柜门店200家，总数扩张⾄720

家，2017年司⽶橱柜实现收⼊5.90亿元，同⽐增长42.9%。伴随订单增长，2017年⽇均订单达

到214单（vs2016年173单），产能利⽤率提升⾄41.8%。2017年橱柜业务⽑利率同⽐增长

16.72个百分点⾄23.0%。2017年橱柜业务亏损3741.85万元，较2016年1.02亿⼤幅减亏。未来

受益渠道扩张带来订单增加，产能利⽤率持续提升，对标当前其他上市公司定制橱柜业务⽑利

率约37%的⽔平，盈利能⼒仍有⼤幅提升空间。

2）品牌升级、产品体系扩充⾼端系列，共同推动18年收⼊稳定增长。司⽶橱柜与索菲亚定制家

居共同⾯向中⾼端家装消费者，公司在2018年推出第三代橱柜门店挖掘司⽶法国品牌基因，提

升品牌形象，与国内其他橱柜品牌差异化竞争；将产品系列向⾼端扩充，产品体系涵盖：⾼性

价⽐引流产品、常规橱柜产品和⾼端橱柜产品，实现中⾼端多样化客户需求覆盖。我们预计

2018年橱柜业务实现收⼊10亿元，越过盈亏平衡点（8亿元）实现盈利。

⽊门业务并表，特价产品与索菲亚协同将成公司新增长点。

2017年5⽉份以来，⽊门业务财务、⽣产、渠道逐步到位，2017年末⽶兰纳独⽴店达到95家，

经销商超200家，华鹤⽊门门店160家，经销商逾150家。2017年⽊门实现收⼊7306.58万元，

⽑利率约25.5%。2017年处业务发展初期，亏损1948.95万元。⽣产端：⽊门⼯⼚为华鹤集团原

有⽣产基地，现有产能10亿元（45万樘⽊门产品以及12万平⽅⽶⽊窗产品），公司前期公告将

在嘉善新建30万樘⽊门产品线，实现⽊门⼯⼚南北呼应。⽶兰纳定制⽊门推出6款⾼性价⽐产

品，通过⼤家居选购表、19800+折算表等⼯具，与原有品类进⾏了深度融合、⾼效引流。

与多家家居公司联合居然之家设⽴产业投资基⾦，家居⾏业整合进程加快。

公司公告出资1亿元联合居然之家（居然⾦控以有限合伙⼈⾝份出资11.79亿元，⼦公司中居和

家以普通合伙⼈出资100万）设⽴总⾦额达30亿的产业投资基⾦，基⾦有限合伙⼈包括顾家集团

（顾家家居控股股东，出资5亿元）、显骏实业（总经理为敏华控股实控⼈黄敏利，出资3亿

元）、梅州柘岭投资（独⽴⾃然⼈股东为欧派家居董事姚良柏，出资3亿元）、惠达卫浴（出资

3000万）等多家家居品牌股东或关联⽅。产业基⾦主要投向家居建材产业⾮上市企业股权投

资、新三板公司以及上市公司定向增发。我们在2018年2⽉发布《阿⾥巴巴⼊股居然之家，开启

布局家居新零售时代，家居⾏业整合进程加快》点评报告，指出家居产业链上下游整合进程提

速，龙头集中度提升。此次公司参与家居上下游龙头公司组建的产业投资基⾦，有望进⼀步受

益⾏业集中度提升。

经销商管理风格转变，管理制度趋严，淘汰率提升，激活经销商积极性，加快开店进度。

公司前期经销商管理较为温和，2015-2016年经销商淘汰率仅约2%，经销商积极性不⾜。针对

市场竞争格局变化，2017年Q4起经销商管理趋严，将加强经销商考核⼒度，提⾼经销商淘汰

率，挖掘渠道内部潜⼒。进⼀步激活经销商开店积极性，预计2018年将新开⾐柜门店400家，

其中200家实现对原有城市的加密，200家布局新增城市；新开橱柜门店300家，其中150家在现

有城市开分店，150家布局地级市及百强县，⾄2018年末门店突破1000家，渠道布局进⼊国内

定制橱柜品牌第⼀梯队。⽶兰纳⽊门计划新开店100家，对原有渠道持续优化。激活经销商开店

积极性，响应公司全屋定制战略及⼤家居发展战略，在现有20家⼤家居门店基础上新增⼤家居

门店100家。公司计划2018年新开门店900家，合计门店在2018年末达到3935家，巩固公司渠

道优势壁垒。

股价调整具备估值安全边际，信息化打造成本优势壁垒，学习型管理层积极应制定策略推挤⼤

家居战略。

公司17年下半年受价格策略偏差影响，增速有所回落；公司及时总结调整战略，推出对应措施

积极⾯对，包括产品定位，经销商管理，及⼤家居战略协同推进。中长期⾓度，信息化、柔性

化⼯⼚打造成本优势壁垒，得以在未来推进⾼性价⽐套餐同时保持公司与经销商盈利⽔平。

尚品宅配

尚品宅配发布2017年年报，2017全年公司实现营收53.23亿元，同⽐增长32.23%；实现归母净

利润3.80亿元，同⽐增长48.74%；扣⾮后归母净利润3.35亿元，同⽐增长31.04%；合每股收益

3.71元。

规模效应显现，盈利能⼒提升，⽑利率⼩幅下滑。2017全年公司实现销售⽑利率45.1%（-

1.08pct.），主要系原材料价格上涨所致。盈利能⼒上，公司2017年实现全年净利率

7.14%（+0.79pct.），Q4单季度净利率10.05%（-0.57pct.）。2017全年整体期间费⽤率

36.57%（-0.67pct.）；其中，销售费⽤率27.81%（-0.12pct.），管理费⽤率8.80%（-

0.44pct.），财务费⽤率-0.04%（-0.11pct.）。公司规模效应显现，盈利能⼒提升。

直营稳健增长，加盟收⼊放量，渠道建设超预期。2017年，公司直营/加盟端实现主营业务收⼊

23亿元/27亿元，同⽐增长21%/41%。加盟端收⼊⼀⼆线/三四五线城市占⽐约33%/67%，直营

收⼊增长主要来⾃原有直营店效益释放。截⾄2017年底，公司直营店总数85个，较2016年底净

增9个；加盟店总数达1557家（含在装修的店⾯），较2016年底净增476家，加盟店拓张超预期

（此前全年预期300-400家）。新开店中，新/⽼加盟商开店占⽐71%/29%；四五线城市开店占

⽐约七成。渠道下沉稳步推进，⼀⼆线/三四五线城市加盟门店数占⽐19%/81%。

抢占流量⼊⼝，shoppingmall模式优势开始凸显。2014年公司推⾏进驻购物中⼼店模式，截⾄

2017年底，公司有购物中⼼店886家（含正在装修的店铺）。直营端：购物中⼼店/O店达63

家/15家，占直营门店总数的74%/18%。加盟端：购物中⼼店达823家（含正在装修的店铺），

在⼀线⾄五线城市购物中⼼店数量占⽐依次为82%、79%、73%、55%、32%。其中，加盟商

购物中⼼店运营能⼒的⽇趋成熟，营收及盈利能⼒⼤幅提升，据测算，购物中⼼店平均单店终

端年销售额约为660万，对⽐⾮购物中⼼店为380万，shoppingmall模式优势开始凸显。

O2O引流效果佳，柔性化⽣产⾏业顶尖。2017年尚品宅配O2O引流服务收⼊1.09亿元，同⽐增

长82.04%，凸显强⼤流量变现能⼒。同时，圆⽅软件助⼒前后端⼀体化，公司⽣产系统全⾯导

⼊精益⽣产，2017年⼈均效率⽐2016年提⾼11%，⾐柜订单和系统柜订单实现60%/30%的⾃动

拆单率，⼯艺部全年⼈均订单受理效率提⾼约35%

⼀⼝价⾐柜+客餐厅套餐，产品营收结构更丰满。2017年公司持续推进⼀⼝价⾐柜，全⾯发⼒客

餐厅配套产品，有效提升⾐柜和配套品销售增长。2017年全年⾐柜销售套数增长58%，配套家

居产品收⼊增长32.75%。厨房全年业绩增长37%，厨房配套电器同⽐⼤幅增长74%。

渠道扩张加速、发⼒HOMKOO整装云和配套品业务，真正的全屋定制王者。未来，公司将加快

新开店步伐，预计2018年全年新开加盟店800家，把握上升期拓宽市场空间。并将进⼀步发⼒

HOMKOO整装云，招募会员重塑家装⾏业格局。同时，公司计划在现有家居配套产品的基础

上，增加软装饰品及家居百货两⼤品类、新增电商平台，通过O2O或实体连锁店实现全屋家居

⼀站式采购。

志邦

志邦股份发布2017年年报，2017全年公司实现营收21.57亿元，同⽐增长37.38%；实现归母净

利润2.34亿元，同⽐增长31.74%；合每股收益1.67元。其中，Q4单季度实现营收6.72亿，同⽐

增长41.51%；归母净利润7950万元，同⽐增长34.52%。

此外，全资⼦公司志邦家居拟以招拍挂⽅式取得⼟地使⽤权，于安徽合肥投资10亿元建设法兰

菲180新⼚项⽬，预计项⽬年产28万套整体⾐柜产品。

⼤宗业务发展超预期，⽑利率⼩幅下滑。报告期内公司积极拓展⼤宗业务，已形成成熟的代理

商模式和地产战略合作模式，全年⼤宗业务营收3.8亿，约占总营收的18%，业务发展超预期。

2017全年公司实现销售⽑利率34.9%（-1.9pct.），其中，Q4单季度⽑利率32.37%（-4pct.）。

主要系原材料价格上涨及发展⼤宗业务所致。盈利能⼒上，公司2017年实现全年净利率

10.86%（-0.46pct.），Q4单季度净利率11.83%（-0.61pct.）。2017全年整体期间费⽤率

21.57%（-0.57pct）；其中，销售费⽤率13.58%（-1.18pct），管理费⽤率7.95%（-

0.49pct），财务费⽤率0.03%（+1.08pct）。公司内部管控优异，规模效应显现，期间费⽤下

降。

整体厨柜业务：营收中⾼速增长，渠道建设空间⼴阔。

1）品牌覆盖提升，产品主打中端市场，营收中⾼速增长。2017年全年整体厨柜业务实现营收

18.76亿元，同⽐增长32.25%，⽑利率36.78%（-2.02pct），主要系刨花板等原材料价格上涨、

⼤宗业务⽑利较低所致。公司厨柜业务定位中端市场，建⽴IK品牌覆盖年轻群体，产品卡位得

当。

2）产销齐旺，渠道建设稳步推进。截⽌12⽉31⽇，公司拥有整体厨柜经销商1086家，店⾯

1335家（+223家），仍有较⼤提升空间；全年厨柜销售28万套，同⽐增长39.8%。伴随渠道建

设及年产20万套厨柜项⽬产能逐步释放，公司厨柜业务稳健增长有保障。

定制⾐柜业务：厨⾐联动快速发展，规模效应显现。

1）厨带⾐成效佳，⾐柜业务快速放量。公司2015年开始发展⾐柜业务，借助厨⾐联动向⾐柜业

务引流，效果优异。2017年全年定制⾐柜业务实现营收2.25亿元，同⽐增长146.35%，⽑利率

25.98%（+6.53pct），规模效应开始显现，⽑利率提升仍有空间。

2）扩产能，建渠道，打开增长空间。截⽌12⽉31⽇，公司拥有定制⾐柜经销商314家，店⾯

395家（+242家）；销售定制⾐柜6.13万套，同⽐增长148.55%。公司投资10亿元新建法兰菲

180新⼚项⽬预计新增⾐柜产能28万套/年，产能和渠道建设将打开业绩增长空间，看好⾐柜业

务⾼增长。

成⽴志邦⽊门与IK整体定制，推进⼤家居战略。全屋定制已成为家居领域发展趋势，依据“⼤定

制”发展战略，公司成⽴志邦⽊门与IK整体定制两⼤事业部，完善公司品类的同时⼤家居布局初

现雏形。未来，公司针对不同的消费群体的需求，将加⼤渠道建设和品牌推⼴⼒度，通过打造

多品牌多品类，推进⼤家居战略，顺应⾏业潮流。

好莱客

好莱客披露2017年年报。公司2017年实现营收18.63亿元，同⽐增长30.02%；归母净利3.48亿

元，同⽐增长37.95%，净利率18.68%。

全屋套餐+原态板成效显现，同店增长超20%。2017年，公司门店总数1,500家，新增250家，

全⼒推进“16800全屋套餐”，加强终端引流，订单量同⽐增长12%。配合产品优化和原态板（占

⽐+8pct.约⾄30%）全⾯推⼴，客单价提升15%，主营⽑利率达39.63%。公司完成品牌升级，

翻新门店221家，加快全屋业务发展。今年，计划新增和翻新门店均为300家，套餐持续推进利

好公司新店订单数量增长。公司原态板产品销售以A类城市为主，渠道下沉将提升C类城市原态

板销售，利好量价齐升延续。

今年橱柜、⽊门⾯试，⼤家居闭环成型。⽬前，公司橱柜已有样柜产品下线，预计上半年正式

投放渠道。橱柜⽆论渠道还是产品，都将实现与⾐柜的融合与搭配，形成柜类定制闭环，多品

类带动客单价提升。定制⽊门作为公司战略重点，也将于下半年投放渠道。⽬前定制⽊门⾏业

品牌效应尚未形成且渗透率低，未来具备极⼤发展潜⼒。通过共享⾐橱柜供应链，⽊门产品具

备制造成本优势，且前端独⽴门店开设也将有利于⽊门实现快速突破。

信息化增效持续，全国产能布局拉开序幕。公司3D设计软件全⾯升级，空间效果图超

8,000个，全屋全景图超1,000个，助⼒设计效率提升。依靠SAP等信息化系统，公司实现99%

⾃动拆单，⼈均产值和售后投诉等指标均有显著改善，净利率同⽐提升1.07pct.。去年，公司惠

州⼆期完⼯投产，三期⽴体仓抵近完⼯，从化基地正在建设，整体产能建设进度顺利。同时，

去年12⽉，公司签署湖北华中基地投资合同，正式拉开全国产能布局序幕，未来将缩短物流辐

射半径和交货周期，控本增效成果将更加明显。

⾦牌

2017年，⾦牌分别实现营业收⼊/归母净利润14.42亿元/1.67亿元，同⽐增长31.22%/73.29%。

2017年，公司分配预案为每10股派现⾦红利8元（含税）。

橱柜⼤宗业务开始放量，厨电配套将渐显威⼒。2017年，公司⼤宗业务收⼊突破亿元，同⽐增

长70.46%，占⽐提升超过2pct.达8.93%。公司与⾦茂等地产公司有战略合作关系，全装修政策

之下，预计今年⼤宗业务仍有良好增长。去年公司橱柜门店1,130家（含在建），新增超过350

家，增速超45%，处⾏业领先地位。今年定制家居⾏业竞争较以往将更激烈，公司迈⼊千家门

店⾏列，终端销售实⼒⼤幅提升。公司厨柜厨电新品⼀体化开发率达到100%，利好终端销售厨

电配套率提升，并将推动整体⽑利率保持上⾏。

⾐柜门店开设提速，“四同策略”有望复制“⾦牌”成功路。公司于2016年推出“桔家”⾐柜，去年上

半年仅新增8家门店，下半年门店开设⼤幅提速，全年新增91家门店⾄120家（含装修门店），

实现收⼊2,377.67万元。⽬前来看，桔家⾐柜采取“四同策略”，沿袭厨柜设计风格，以及公司对

款式、质量、价格和服务的要求。我们认为，该策略的实施，有利于实现厨柜客户向⾐柜转

化，在⾏业确定性⾼速增长中复制第⼆个“⾦牌”。

年内IPO募投产能完全释放，产能爬坡助⼒营收跃升。2014年以来，公司整体产能利⽤率维持

94%以上，产能瓶颈较明显。上市后，募集资⾦主要⽤于公司新建江苏7万套厨柜项⽬、扩建江

苏6万套厨柜项⽬、厦门三期项⽬⼯程（含⼚房及配套设施）。截⾄去年末，江苏新建项⽬和厦

门扩建产能已投产，今年上半年江苏扩建项⽬也将投产。因此，今年将进⼊产能爬坡期，伴随

年内门店开设再提速，公司整体营收规模也将迎来跃升。

我乐

4⽉18⽇，我乐家居公布2017年年度报告，报告显⽰，我乐家居2017年营业收⼊为9.15亿元，

同⽐增长35.32%；归属上市公司股东净利润为8376.55万元，同⽐增长21.86%。

在公司信息化制造优势之下，综合效率及板材利⽤率进⼀步提升，同时公司规模化效应逐步显

现，⽣产端边际成本有所降低。销售期间费⽤率24.89%（+3.09pct.），销售费⽤率、管理费⽤

率及财务费⽤率分别为16.13%（+3.22pct.）/8.75%（-0.93pct.）/0.01%（-0.05pct.）。其中销

售费⽤率⼤幅增加的原因主要为直营渠道加⼤布局同时业务宣传、员⼯薪酬等相关费⽤⽀出上

升所致。

橱柜稳增长、全屋快速放量。公司实现厨柜业务收⼊5.78亿元，同⽐增长5.57%，实现全屋定制

（包含⾐柜）业务收⼊3.37亿元，同⽐增长161.34%。截⾄2017年底，公司共拥有全屋定制专

卖店362家（新增262家），厨柜店700家（新增69家）。其中，全屋定制业务由于产能瓶颈，

新增店⾯效益暂未⼤规模释放，我们测算全年全屋定制业务成熟门店同店收⼊增长约58%，运

营满⼀年全屋门店终端提货额约408万元，均处于⾏业领先⽔平。2017年，公司综合⽑利率

36.97%，整体厨柜业务⽑利率39.97%（+4.21pct.），全屋定制业务⽑利率

31.83%（+1.53pct.）。其中，信息化优势及规模效应发挥下，整体厨柜单位成本降低2.61%，

此外，由于处于业务开拓期，16/17年公司全屋业务端采取让利经销商政策，⽑利率明显低于合

理⽔平，未来将随着业务规模的扩⼤逐步提升。

精准定位35-45岁消费⼈群，差异化竞争优势凸显。公司全屋定制业务精准定位35-45岁消费⼈

群，该部分群体多对应中⼤型及改善性户型需求，对应全屋客单价也相对更⾼。我们测算公司

全屋定制客单价为4.5-5万元左右，若同时考虑厨柜业务，公司整体客单价可达6-7万元左右，基

本为⾏业最⾼。区别于竞品，我们认为公司竞争优势在于前端设计及后端信息化制造。公司成

功打通前端设计软件与ERP系统数据集成，并在业内较早实现软件⾃动拆单，⾼度节省了⽣产

环节的⼈⼒成本。设计端，公司已经建⽴了⼀⽀⾏业领先的设计师队伍，并通过与境外设计师

合作的⽅式共同进⾏产品开发，⽆论从产品风格、材质、整体调性等⽅⾯都具备明显差异化设

计竞争优势。

募投产能渐次释放，全屋定制打开成长空间。⽬前溧⽔⼯⼚⼀期项⽬⼀层全屋定制产能规模已

于2017年底正式投放，对应约5亿元左右产值规模。⼆层⼯⼚已有部分⽣产设备到位，预计

2018年9⽉底能够实现投产，产值规模预估与⼀层相当，即公司2018年年末将拥有10亿元全屋

定制产值规模。同时，公司此前已签订溧⽔⼆期建设项⽬，对应2019年也将继续有新增全屋产

能投放。渠道端，公司已完成多数优质经销商招募，并将在未来3年内加快全屋渠道铺设，预计

今明两年公司年新增300家以上全屋门店。持续新增产能投放配合全屋⼤店布局，同时全屋业务

运营逐步成熟，规模效应逐步显现，整体费⽤率结构进⼀步优化，全屋业务带动下，公司将步

⼊业绩增长爆发期。

公司产品精准卡位35-45岁消费能⼒较强⼈群，募投产能快速释放，开店空间⼴阔，全屋定制业

务将是未来主要增长极。

⽪阿诺

⽪阿诺于2017年3⽉成功上市，公司2017年度实现营业总收⼊8.264亿，营业利润1.20亿。报告

期内归属于上市公司股东的净利润1.029亿，同⽐增长17.64%，归属于上市公司股东的净利润

为1.09亿。

根据快报显⽰，⽪阿诺2017年营业收⼊的增长主要是公司于2017年3⽉成功上市，品牌价值得

到⼤幅提升，整体销售规模有所增长，尤其华南⼯程项⽬和⾐柜销售规模⼤幅增长所致;实现归

属于上市公司股东的净利润10,298.36万元，同⽐增长17.64%，⾸先主要是由于公司于上半年对

产品销售价格上调，提升获利能⼒;其次加强对营业费⽤、管理费⽤控制，费⽤率均有所下降;再

次加强货币资⾦投资管理，获取投资收益等原因所致。

此外，在2017年3⽉，⽪阿诺发布公告称，拟与恒⼤地产全资⼦公司河南恒⼤，于河南兰考县成

⽴合资公司河南恒⼤⽪阿诺家居有限责任公司，公司持股⽐例60%。⽪阿诺称，当地政策优势

较为明显，同等条件下，恒⼤优先采购合资公司的产品，有利于公司主业的发展壮⼤。有分析

称，随着恒⼤⽅⾯业务的推进，⽪阿诺⼤宗业务将显著放量。

同时，公司积极应对市场竞争加剧、房地产市场发展放缓给公司带来的各种不利影响，围绕全

屋定制战略苦练内功，不断丰富公司产品种类，在稳步推进主要销售模式即经销模式的前提

下，积极寻求在⼤宗⼯程领域、⼆次装修领域、存量房地产市场消化领域的零售业务机会，进

⼀步夯实公司“中国定制家居⾏业的领军品牌之⼀”地位，进⼀步增强公司在细分领域的市场竞争

⼒。

公司将通过加⼤信息化投⼊、引进优秀管理⼈才等⼿段进⼀步提⾼公司管理⽔平和运营效率。

持续通过⽣产精细化、⾃动化等⼿段提⾼公司的⽣产效率，在确保产品质量的前提下，严格控

制和降低采购及⽣产成本。通过加强预算管理和内部监督等⼿段提⾼公司资⾦的使⽤效率，严

控公司内部运营成本和期间费⽤的增加。公司将⽴⾜于定制家居领域，不断的深耕细作，并利

⽤募投项⽬的投建，使公司经营规模进⼀步扩⼤，市场占有率进⼀步提⾼，持续的提⾼公司未

来的营业收⼊规模。

泛家居圈综合整理

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