【国盛家电】欧普照明深度：行业底部调整与深耕，蓄势待发开启新成长

2023年4月21日发(作者：客厅大白墙怎么装饰好看)

【国盛家电】欧普照明深度：⾏业底部调整与深耕，蓄势待发开启新成长

照明领军企业如何炼成？公司发展主要分为四个阶段：1）初创期（1996-2000）：产品探索到品牌建⽴。2）发展期

（2001-2012）：构建全国零售体系，商⽤业务逐步发展。3）转型期（2013-2015）：借助LED照明转型确⽴龙头地

位，正式成为⾏业第⼀名。4）2016年成功融资上市，步⼊综合实⼒竞争的新征程。截⽌2019年H1，公司家居照明、

商⽤照明、⾮照明和光源四类收⼊的占⽐分别为36%/26%/22%/16%。

照明⾏业呈现“⼤⾏业⼩公司”特征，公司市占率有望进⼀步提升。⾏业特征：LED照明下游应⽤领域中，通⽤照明具备

⾏业空间⼤（2679亿元年产值规模），格局分散（20亿以上企业已经是第⼀梯队，最⼤企业规模不超过百亿），未来

集中度有望提升。此前集中度较低：主要系1）灯具的个性化诉求导致需求分散；2）照明⾏业进⼊门槛较低；3）下游

五⾦、建材等渠道分散，⼩品牌容易盘踞。未来集中度提升逻辑：1）国外资本退出中国市场；2）下游渠道集中度有望

进⼀步提升3）灯具风格开始简化，北欧风产品更容易标准化；欧普照明的优势：在渠道端布局⽴体且管理精细，产品

研发及设计能⼒与⾏业趋势相吻合，且未来随着规模优势成本将更有竞争⼒，未来市占率将提升。

地产周期底部进⾏调整，效果可期。公司⼀定程度受地产周期影响，但在周期底部进⾏调整，1）进⼀步加密⽹点布局

（10万多家五⾦门店下沉⾄乡镇市场，优质⽹点超过70%，3500多家专卖店），提升专卖店的⽅案服务能⼒，由“坐

商”到“⾏商”，从“卖产品”到“卖⽅案”。2）商⽤照明领域加⼤发展⼒度，聚焦于应⽤端的研究及产品⼒的打造，不断提升

在⾏业应⽤、智能化解决⽅案、专业照明设计等⽅⾯的综合服务能⼒；3）组织架构上梳理商⽤和家居事业部，进⼀步

理顺架构，提升协同效应；4）提升线上运营能⼒，提供⼀站式的硬装产品和服务，专业团队精准运营流量。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.49/10.95/12.16亿元，同增5.5%/15.4%/11.0%。

欧普照明作为照明领域的龙头，⼀⽅⾯将受益于⾏业整体市场集中度的提升，另⼀⽅⾯凭借着完善的渠道布局，公司将

成长为照明和电⼯领域的综合产品服务提供商，估值不仅仅考虑其短期收⼊增速，更多考虑其未来的成长性，我们认为

公司2020年合理市值为218-273亿元，对应估值20-25倍PE，⾸次覆盖给予“买⼊”评级。

风险提⽰：地产竣⼯不及预期，⾏业竞争加剧。

1

国内照明龙头，家居商照齐头并进

1.1

成长复盘：照明领军企业如何炼成？

欧普照明是⼀家集研发、⽣产、销售、服务于⼀体的综合型照明企业，成⽴于1996年，并于2016年在上交所上市。截

⾄2020年，公司共有上海总部及中⼭⼯业园、吴江⼯业园等多个⽣产基地，6000多名员⼯。公司主营家居照明灯具、

商业照明灯具、光源、照明控制和集成家居五⼤类产品，现已成为国内最⼤的家居照欧普照明是⼀家集研发、⽣产、销

售、服务于⼀体的综合型照明企业，成⽴于1996年，并于2016年在上交所上市。截⾄2020年，公司共有上海总部及中

⼭⼯业园、吴江⼯业园等多个⽣产基地，6000多名员⼯。公司主营家居照明灯具、商业照明灯具、光源、照明控制和集

成家居五⼤类产品，现已成为国内最⼤的家居照明品牌，2018年公司实现营业收⼊80.04亿元。

公司发展主要分为以下四个阶段：

第⼀阶段（1996-2000）：初创期——产品探索到品牌建⽴

公司于1996年在中⼭古镇成⽴雏形，最初主要⽣产和销售吸顶灯；在不断的产品探索过程中，确⽴了由单⼀产品向多元

产品转型的业务结构，并于2000年成功注册“欧普”商标，开始了品牌发展之路。

第⼆阶段（2001-2012）：发展期——构建全国零售体系，商⽤业务逐步发展

公司⼀直注重⾃有渠道的建设，⾃2001起在全国主要城市设⽴运营中⼼，开始了以“运营中⼼”为营销模式的渠道建设；

并于2004年启动专卖店系统建设。依托全国性专卖店体系形成的强⼤营销⽹络，符合照明市场的特点及⽤户的购买习

惯。欧普照明在这⼀发展壮⼤阶段，也积极寻求各⽅合作，通过多种形式拓展品牌影响⼒。

惯。欧普照明在这⼀发展壮⼤阶段，也积极寻求各⽅合作，通过多种形式拓展品牌影响⼒。

2005年公司商照、电⼯产品开始上市，产品的应⽤场景开始多元化。2012与美国铁狮门正式签署战略合作备忘录，这

是欧普照明拓展商业地产业务的重⼤⾥程碑；并于同年确⽴了欧普照明的专利体系，开始向国家⾼新技术企业迈进。

第三阶段（2013-2015）：转型期——借助LED照明转型确⽴龙头地位

⾃2013年起，公司开始扩⼤⾃制开发⽐重，尤其商业照明灯具产品的OEM占⽐呈明显的下降趋势（从2013年71%下滑

⾄2015年41%）。同时，2013年起国内LED照明渗透率快速提升，欧普照明抓住了这⼀⾏业转型机遇期，利⽤其“商照

+家居”的双引擎驱动迅速占领市场，率先于2014年完成由传统照明向LED照明的转型。⽽受⾼转换成本和国内品牌的地

域优势影响，飞利浦等国际⼚商的竞争优势不再，相继退出中国通⽤照明市场。在内外部优势的协同作⽤下，欧普照明

于2014年凭38.43亿元的营业收⼊超过雷⼠照明的34.96亿元，成为国内家居照明领域的龙头公司。

第四阶段（2016-⾄今）：成功融资上市，步⼊综合竞争新模式

历经20年的发展，公司于2016年成功在上交所主板上市，步⼊融资竞争新模式。公司上市筹集的资⾦主要⽤于绿⾊照

明⽣产、研发中⼼建设、展⽰中⼼和营销⽹络建设等新项⽬，也预⽰着欧普照明将进⼊绿⾊照明、⾼技术产品为⽅向的

新竞争模式。

1.2

营收拆分：家居与商照为主

公司主要业务以家居照明与商业照明为主。公司收⼊按照产品可拆分为家居照明、商⽤照明、⾮照明和光源四类，2019

年上半年，分别占公司总收⼊的36%、26%、22%、16%。按渠道拆分主要分为家居事业部、电商事业部、商⽤事业部

以及国际事业部四类，2019年上半年，分别占公司收⼊45%、28%、17%、10%。

1.3

公司治理：股权集中，激励到位⼒解析

公司股权集中度较⾼。公司控股股东为中⼭欧普，持有公司46.06%的股份；创始⼈王耀海和马秀慧夫妇分别持有公司

18.07%和18.67%的股份，且两⼈⼜分别持有中⼭欧普48.4%、50%的股份，成为公司的实际控制⼈。⽬前公司实际控

制⼈合计直接和间接持股达82.06%，公司股权集中度⾼。同时，王耀海、马秀慧夫妇分别担任公司董事长和总经理。

公司上市后，于2018年2⽉发布了股票期权与限制性股票激励计划，此计划拟向279名激励对象授予总计804.42万份权

益，占公司总股本1.388%。其中股票期权587.28 万份，限制性股票217.14万股。本次激励计划涵盖公司董事、⾼级管

理⼈员及核⼼技术⾻⼲，激励对象占公司全部职⼯⼈数的4.736%，激励范围较⼴泛。激励⽬标上，，若以2018年为基

数计算，2019/2020年净利润需分别实现不低于9.07%、20.14%的增长。

2

照明⾏业：⼤⾏业、⼩公司，集中度将提升

LED照明产业链较长，公司核⼼业务位于下游通⽤照明领域。整个通⽤照明呈现⼤⾏业，⼩公司的特征，亟待整合。本

章我们将先从LED⾏业产业链⼊⼿，然后探讨⾏业集中度较低的原因，并指出未来集中度可以进⼀步提升的因素以及需

要公司具备的能⼒。

2.1

⾏业驱动⼒解析

⾏业驱动⼒解析

LED照明产品现已取代传统照明产品，成为当下照明⾏业的主流。照明⾏业的光源产品经历了⽩炽灯、荧光灯、卤素灯

及节能灯、LED灯等四个发展阶段。⽬前，由于LED照明技术的⽇渐成熟，以及LED灯特有的体积⼩、环保、节能、寿

命长等特点，LED照明在中国照明市场的渗透率已经从2011年的1%发展⾄2018年的70%，年均复合增速达83.48%。

根据产业链划分，整个LED照明市场可分为上游的芯⽚研发⽣产端，中游的芯⽚封装端，以及下游的照明应⽤端三部

分。上游产业主要包括单晶合成、衬底材料⽣产、外延⽚加⼯以及LED芯⽚制作等主要环节，以三安光电、华灿光电为

代表企业。LED照明产业链中游主要指芯⽚封装环节，⽤以制备光源，灯具，灯⽤电器附件等照明器具，代表企业包括

GE、⽊林森、光莆股份、鸿利智汇、瑞丰光电等。下游照明应⽤市场主要可分为通⽤照明和特殊照明两类，通⽤照明

包括家居、景观、⼯业、办公和商店照明等不同应⽤场景，特殊照明则可细分为汽车照明、背光照明和应急照明三种类

型。

LED照明市场上中下游呈现着不同的产业特点。上游和中游产业是资本、技术双密集的产业，产品⾼度标准化，市场呈

现中度集约化，即⼤型上市企业不断扩张规模，中⼩型企业⽣存空间则进⼀步压缩；与上、中游不同，LED照明下游产

业的产品需求个性化更强、产品差异性⼤，相对的下游市场集中度也较低。但随着LED产品在下游各应⽤领域的不断渗

透，照明⾏业的集约化、品牌化程度将加深，LED应⽤场景也会更丰富。

通⽤照明是LED照明市场中第⼀⼤细分应⽤领域。据CSA Research统计，2018年我国LED产业链总产值7343亿元，其

中下游应⽤产业产值规模为6080亿元，占整个产业链的82.8%。在所有照明应⽤领域中，通⽤照明以2679亿元的产值

规模占据了LED下游照明市场44.1%的份额。欧普照明的主要业务范围就是在通⽤照明领域，作为通⽤照明领域的龙头

企业，通⽤照明市场的较⼤业务空间为其提供了更多的发展机会。

2.2

竞争格局：较为分散，第⼀梯队企业各有侧重

照明格局分散，⼤体可分为三个梯队

1）第⼀梯队的企业主要包括飞利浦、欧普照明、雷⼠照明、佛⼭照明、阳光照明等，年销售收⼊均在20亿元以上，这

些企业多为⽼牌企业，知名度⾮常⾼，在照明⾏业占据着较⼤市场份额，涉猎较多照明细分领域，属于标准制定类企

业；

2）第⼆梯队企业以雪莱特、勤上光电等品牌为代表，年销售收⼊在5-20亿元，这类企业在特定范围内具备⼀定品牌知

名度，多专注于某细分照明领域；

3）第三梯队企业年销售收⼊在5亿元以下，数量众多，品牌知名度较低。这三个梯队照明企业的企业规模依次递减，抗

风险能⼒也相应减弱。尤其是第三梯队企业，梯队内企业间竞争激烈，且极易受到⼤中型企业战略和市场波动的影响，

出现亏损甚⾄破产。 即使处于第⼀梯队，收⼊规模与⾏业整体超过2500亿产值之间依然有较⼤差距，⾏业⾮常分散。

从业务及渠道布局上，公司与雷⼠照明、佛⼭照明以及公⽜集团等各有侧重。

1）从产品类型布局来看，欧普照明以家居照明的吸顶灯起家，家居照明光源及灯具均有布局且销售规模领先；雷⼠照

明以商照起家，⽽后发展⾄家居领域，是家居照明领域仅次于欧普照明的企业（规模上相当但有部分⾮雷⼠品牌）。佛

⼭照明主要以光源为主，正在光源到灯具转型的过程中，但是其向LED的转型较慢，36亿收⼊中有1/4依然是传统照

明；公⽜布局家居照明时间较晚，⽬前体量较⼩，正在从光源到灯具的渗透过程中。

欧普照明盈利能⼒⾼于同⾏业公司。从盈利能⼒看，灯具由于附加值更⾼，且⽑利率普遍⾼于光源。分品牌来看，欧普

照明灯具⽑利率最⾼为42.93%，雷⼠照明其次为34.46%。欧普照明光源⽑利率同样⾼达30.53%。⾃有品牌为主（与雷

⼠相⽐）以及品牌⼒溢价（与公⽜集团相⽐）是欧普照明⽑利率较⾼的核⼼原因。雷⼠照明在灯具及光源领域⽑利率较

低主要系⾮⾃有品牌销售导致（海外拆分中会详细分析）。佛⼭照明同样因为出⼝业务约占40%⽽拉低⽑利率。⽽公⽜

低主要系⾮⾃有品牌销售导致（海外拆分中会详细分析）。佛⼭照明同样因为出⼝业务约占40%⽽拉低⽑利率。⽽公⽜

⽬前在LED领域正处于导⼊期，品牌定价相对需要⼀定竞争⼒。

2）从业务应⽤属性看：欧普照明、雷⼠照明具备商照布局的能⼒，且发展相对较好。欧普照明近年来重点发展商照，

商照收⼊占⽐26%，成为家居照明领域之后的第⼆⼤产业。雷⼠在商照领域进⼊较早，2008年中标奥运⼯程承揽并完成

世博照明⼯程、南⾮世界杯、G20会议等著名⼯程。但2018年收购国内外渠道销售业务之后，预计未来业务中⼼将发⽣

偏移，从照明制造型企业向渠道型企业转型，并进⼀步开拓国际市场。佛⼭照明在商照领域相对薄弱，集中在地产商的

合作，尚未有标杆型项⽬，⽽公⽜暂未涉猎商照。

3）主要公司的产品渠道布局也各有侧重

A从家居渠道的布局上来看，欧普照明渠道更加⽴体。整体⽽⾔，欧普照明在渠道布局上更为⽴体，不仅有密集的流通

渠道，且具有3000多家专卖店，4500多家专区。雷⼠照明在专卖店数量上与欧普照明接近，但是五⾦⽹点布局⽅⾯尚

未⼤范围布局，主要系公司业务是从商照发展⾄家居照明领域，流通渠道布局较弱。佛⼭照明因产品特征⽬前渠道以五

⾦店为主，但近年来开始开拓专卖店，根据年报披露数据可得性，2016/2017年分别拓展专卖店242家、443家，截⽌

2017年共有专卖店1371家，不⾜欧普照明的⼀半。公⽜集团在五⾦渠道流通⽹点更为密集，是欧普照明的近7倍，但是

专卖店上因为产品特征的原因（灯具暂时SKU较少）还未涉及。

B从商照业务的渠道布局看，雷⼠在商照业务上布局更早，欧普商照迅速提升。1）雷⼠照明：2017年发布商照旗舰

店，⽤照明应⽤⽅案呈现产品功能特点。2017年起不断强化400⼯程（商照经销商）体系，成⽴⼯程渠道部门负责独家

区域经销商⼯程运营体系建设和管理⼯作。且注重商照领域专卖店的建设，2019年上半年新建/升级商照专卖店90家。

2）欧普照明：在商照渠道布局上，有专业的商照经销商团队，并持续提升经销商中⼩项⽬的综合服务能⼒，但是暂未

进⾏⼤型的专卖店等布局，在专卖店领域更多以家居照明为主。商照领域渠道端更多以项⽬为主，分成地产、连锁、办

公、⼯业、市政等，储备各细分领域项⽬资源。在隐形渠道（设计师/家装公司）、⼯程地产渠道等领域⿎励经销商积极

合作。

4）海外布局来看，欧普照明海外较少，阳光照明以出⼝为主

由于公⽜集团主要为国内业务，此处⽐较欧普照明、雷⼠照明、佛⼭照明、阳光照明四家涉及海外业务的LED照明企

业。其中，阳光照明海外业务占⽐⾼达74%，其次为佛⼭照明占⽐40%，雷⼠国际占⽐33%。欧普照明海外业务占⽐仅

为11%。

四家公司海外业务侧重有所不同，在盈利能⼒上有所体现。

阳光及佛⼭照明海外业务主要为代⼯业务，所以海外业务⽑利率较低。雷⼠、欧普照明在海外盈利能⼒更强，主要原因

为雷⼠照明和欧普照明在海外更多承接当地附加值较⾼的商业项⽬，如欧普照明的缅甸仰光机场、华为沙特总部办公⼤

楼等等。国内业务盈利能⼒⽅⾯，欧普照明和雷⼠照明⽑利率较⾼，⼏乎持平。佛⼭照明主要业务为光源，阳光照明⾃

有品牌吸顶灯及光源品牌溢价较差。

2.3

⾏业驱动⼒解析

我国照明⾏业空间⼤，集中度分散，未来⾏业集中度能否提升是决定龙头公司成长性的重要判断。我们⾸先探究照明⾏

业分散的原因，再此基础上讨论哪些变化将驱动照明⾏业集中度进⼀步提升。

2.3.1照明⾏业集中度为什么分散？

我们认为，照明⾏业集中度分散主要有以下⼏点原因： 1）⾏业属性上，灯具具备个性化需求，导致相对标品属性较

我们认为，照明⾏业集中度分散主要有以下⼏点原因： 1）⾏业属性上，灯具具备个性化需求，导致相对标品属性较

弱；2）照明⾏业进⼊门槛较低；3）下游渠道分散，五⾦、建材等渠道分散，⼩品牌容易通过分散渠道获得部分市场。

Ø 需求端：灯具具备个性化需求

与光源不同，灯具在产品属性上具备个性化需求。根据室内不同的装修风格、不同场景、以及业主审美，灯具的⾮标品

的属性更强，甚⾄在⼀定程度上具备⼤众服饰的属性，即个性化需求天然会导致集中度较为分散。同时，作为制造型企

业，前端的⾮标品属性导致其制造端的规模效应将弱于⼀般家电企业。龙头在成本端的优势并不⾮常突出。

Ø ⽣产端：照明⾏业门槛较低

1）光源领域：LED照明技术门槛并不⾼。LED照明技术门槛较低，导致中⼩企业众多，在⽣产端⽆法依靠技术壁垒阻

挡中⼩企业。且从价格中可以看到，LED照明近年来价格逐渐⾛低，也从侧⾯印证了竞争加剧和技术壁垒不⾼的特点。

2）灯具领域：灯具光源分离导致灯具门槛较低。灯具⼀体化前，光源替换⽐较快，导致灯具和光源往往分离。⽽普通

的灯具外壳在⽣产端⼏乎没有技术壁垒，也导致了灯具市场同样存在⽆法集中的特征。

Ø 渠道端：过于分散多元的渠道结构给予⼩品牌⽣存空间

近年来渠道明显呈现出碎⽚化的趋势。原来传统的线下建材渠道和五⾦门店已经呈现⽹点⾮常分散的格局，近年来线上

渠道、⼯程渠道、家装渠道等不断出现，导致下游渠道进⼀步分散。⽽众多⼩企业只要抓住某些特定渠道便能获得⼀定

的增长空间。 1）零售端：以欧普照明为例，其渠道分布就有五⾦店（10万家）、灯饰城、商超等各类⽹点。此类⽹点

的特征⼀是较为分散，⼆是并未出现向KA、3C等集中度较⾼的第三⽅渠道。⼩品牌依靠⽹点布局依然可以⽠分⼀定的

份额，⽣存空间较⼤。 2）to B端：在商照与企业照明等领域，政府采购的标准更多在于招投标，⽽多数地⽅政府为了

保护地⽅产业，多数将采购机会留给当地企业，导致龙头在跨区域合作中⽅案设计、技术优势往往较难发挥核⼼作⽤。

2.3.2未来集中度将如何变化？

我们认为⾏业未来集中度将迎来提升，主要系以下⼏点原因： 1）⾏业竞争要素由技术转为产品和渠道，国外资本退出

中国市场；2）下游渠道集中度有望进⼀步提升3）灯具风格开始简化，北欧风趋势下产品外观更容易标准化；4）龙头

公司⾃⾝的努⼒，产品、品牌和渠道效应带来马太效应。

Ø ⾏业竞争要素由技术向产品与渠道转移，外资品牌照明业务在华逐渐边缘化

在传统照明时代，技术更迭周期较长，⼚商可以依靠积淀的技术壁垒拥有⼀定的市场份额。⽽LED照明时代，⾏业技术

更迭加快，且门槛降低，对于⼚商⽽⾔⽆法有稳定的技术壁垒阻挡竞争者的进⼊，⾏业格局重塑加快。

在新的竞争环境下，光源⾏业竞争要素由技术向产品与渠道转移。上游进⼊门槛较低导致企业转向下游消费者寻求份

额：1）渠道端：前⽂所述，照明⾏业渠道较为分散，需要品牌商不断加密⾃⾝渠道⽹点布局，增加产品触及到消费者

的机会，触发购买需求。2）产品端：虽然在技术上没有优势，但是在产品设计及光的运⽤上，需要不断挖掘消费者需

求，通过好的产品吸引消费者购买。

优势向内资企业倾斜，外资品牌逐步退出中国市场

1)内资品牌在经销商资源、本⼟市场渠道的快速反应能⼒、渠道⽹点的深⼊程度上更有优势，未来集中度将向能够更好

的掌握渠道资源的内资品牌商倾斜。外资照明龙头优于失去技术竞争优势，以及成本端⽆法与国内照明龙头竞争，纷纷

剥离照明业务，或逐渐边缘化，退出中国市场。⼀⽅⾯，外资退出中国市场将给本⼟企业留出更多⽣存空间，另⼀⽅

⾯，飞利浦、欧司朗等选择也侧⾯证明前⽂所述，从技术向渠道的快速变化当中，本⼟企业适应性更强。⽽外资品牌更

希望在技术壁垒较为深厚的产业，依靠不断深耕的技术优势和专利优势进⾏市场收割，现阶段的中国LED照明市场特征

与他们的核⼼竞争⼒已经不再匹配。

Ø 下游渠道集中度进⼀步提升：⼤分散，⼩集中

上⽂对于渠道碎⽚化的分析中我们提到，零售端渠道结构较为碎⽚。但是渠道多元化的⼤背景下，我们同样可以看到各

上⽂对于渠道碎⽚化的分析中我们提到，零售端渠道结构较为碎⽚。但是渠道多元化的⼤背景下，我们同样可以看到各

个细分渠道本⾝的集中度在提升。

1）建材连锁KA下沉，挤占地⽅建材城份额：

根据红星美凯龙披露的门店数量，2016年起其通过委托管理门店的⽅式（类加盟模式）快速下沉⾄三四线城市。2016

年⾄2019年上半年委托管理门店数量从134家上升⾄231家。⽽在⼀⼆线城市，继续通过直营⽅式加⼤品牌宣传功能。

居然之家也同样存在下沉趋势，未来三四线市场的建材城将进⼀步被收割。对于龙头品牌⽽⾔，与下游渠道合作的过程

中可以提供流量和品牌效应，在选位、进场费等相较于⼩品牌更有优势。

2）电商渠道：份额向龙头倾斜

电商渠道在进⾏18年激烈的价格战后，⼩品牌濒临盈亏平衡，继续进⾏低价格竞争可能性变⼩。且从消费者的需求来

看，线上消费并⾮是低价消费，⽽是线下消费场景的延伸。在⽬前线上渠道按照销量或者价格以及付费排名的机制下，

具备品牌⼒的龙头企业在线上更容易获取流量，中⼩品牌的流量获取难度或成本将⾼于龙头品牌，未来将进⼀步提升市

场份额。下章的电商渠道分析我们可以进⼀步在数据⾓度验证，灯具份额正在向龙头集中。

3）五⾦渠道虽然分散，但是有实⼒的龙头在加速布局

乡镇市场流通渠道的特征是，体量⼩、进⼊门槛低、布局分散。光源、简易吸顶灯等附加值较低的产品往往在这类渠道

中进⾏销售。原因在于，光源多数在替换时购买，简易吸顶灯对应了部分对灯具装饰需求较低的需求，所以消费者倾向

于就近购买，五⾦渠道⽑细⾎管式分布起到了便捷的作⽤，同时这类渠道的存在也给了中⼩品牌⽣存的空间。

但是，有实⼒的龙头正在加速布局五⾦渠道。公⽜五⾦渠道⽹点已经达到73万家，欧普照明在18年开始意识到五⾦渠道

是对专卖店的补充， 据半年报披露，从4万家扩张⾄12万家。1）对于五⾦店主来说，龙头的产品具有品牌拉⼒，且渠

道利润充⾜，且如公⽜等品牌还会免费制作门店招牌等，吸引⼒较⼤。2）对于龙头企业来说，依靠五⾦渠道进⾏乡镇

市场下沉是进⼀步提升集中度的必要选择，动⼒充⾜。所以未来五⾦渠道将进⼀步迎来龙头布局。

4）地产和设计师渠道

精装房市场推动地产集中度提升。在政策推动下，精装房市场占⽐提升⾄⾄少30%。精装房市场将⼀部分的零售渠道需

求转化为to B属性。地产商集中采购的过程中更偏好于有品牌⼒、有全套产品解决⽅案的品牌，⼀定程度上促进了集中

度的提升。

轮精装修风⼝起始于政策驱动。2017年住建部颁布《建筑业发展“⼗三五”规划》中规定，到2020年新开⼯全装修成品⾯

积占⽐达到30%。随后，各省纷纷根据这⼀基础标准出台各地相关政策。通过政策梳理我们看到，上海、江苏、四川等

多省在住建部的要求上提出了更⾼的⽐例标准，精装修⼤趋势已经到来。

根据奥维云⽹数据，2018年精装修开盘量253万套，同⽐增长59.9%。值得⼀提的是，当年商品房住宅销售⾯积增速仅

为2.2%，虽然可⽐⼝径略有差异，但同样可以反映精装房已成趋势。从占⽐来看，精装修房⽐例已经从2016年的12%

提升⾄2019年32%（奥维预测值）。考虑到低线城市精装房占⽐或低于奥维预测值，结合国家相关政策，我们预计未来

占⽐⾄少为30%。

设计师渠道等隐性渠道更加看重优质品牌与⽅案设计能⼒。设计师渠道可以分成两个⽅⾯来理解，1）家居⽅⾯，随着

物质⽣活的提升，越来越多的新⽣代/中产群体对家居装饰、灯具等需求追求个性化，在灯具产品上更依赖设计师的专业

服务。设计师渠道是照明领域的隐性渠道，⼀⽅⾯他们不直接销售照明产品，⼀⽅⾯是家庭装修的风格定位者，是唯⼀

可以串联甲⽅和⼄⽅的特殊专业渠道。作为设计师渠道，在选择照明品牌嵌⼊整体的设计⽅案时，具有品牌⼒的企业更

容易提升整体设计⽅案的品质，进⽽在业主端形成较好的⽅案推⼴⼒度。⽬前设计师渠道已经成为了经销商获取订单的

重要渠道之⼀。2）⽽在⼯程渠道端，公司与设计院等合作则在⼯程招标前就将照明⽅案嵌⼊设计图纸中，龙头公司的

⼀体化照明⽅案能⼒在与设计院合作时更有优势。

Ø ⾏业近年来灯具转向极简的北欧风格，更容易标准化

此前由于消费者对灯具的个性化需求导致龙头公司的规模效应并不能发挥出来。随着极简的北欧风流⾏，将使得龙头公

司能够做到后台模块化，快速低成本的提供个性化的灯具，将拉开与⼩企业的差距。

司能够做到后台模块化，快速低成本的提供个性化的灯具，将拉开与⼩企业的差距。

Ø 产品、品牌和渠道的综合效应将使得优势更向龙头公司倾斜

根据淘数据，2019年近淘宝全⽹的灯具品牌就有4500多家。且通过搜索“灯具”可以发现，线上⼩品牌间产品差异度⾮常

⼩，尤其在吸顶灯领域。

龙头公司在产品品控、售后服务以及渠道的⼴度上更具有优势。在⾏业处于发展的初级阶段时，低门槛特征导致涌现出

⼀批地⽅性品牌属于⾏业发展的规律。但是，当消费品发展到⼀定阶段时，消费者对于产品品质的需求和品牌⼒的效应

将会进⼀步体现出来。对于欧普照明、雷⼠照明等具备品牌⼒的企业，未来将进⼀步依靠消费者的品牌信赖进⼀步收割

市场份额。

2.3.3欧普照明相⽐其他企业的竞争⼒在哪⾥？

我们认为欧普照明在渠道端布局⽴体且管理精细，产品研发及设计能⼒与⾏业趋势相吻合，并于⾏业，且未来随着规模

优势成本优势或将更为明显。

Ø 渠道布局⽴体，渠道综合实⼒最强

前⽂所述，欧普照明在渠道上布局更为⽴体，且布局密集。欧普照明拥有3500多家专卖店，⼏乎实现建材渠道的全覆

盖，在千平⼤店上不断拓展，营造专区环境，更好的展⽰品牌风采。流通⽹点⽅⾯奋起直追，从2018年4万家提升⾄

2019年10万多家五⾦⽹点，进⼀步加密五⾦渠道的⽹点密度，扩⼤光源类产品的销售通路。⽽正如我们在第⼆部分的

分析中，可以看到其他企业的渠道布局主要是在某些特定渠道相对较强，例如雷⼠的商照和公⽜的流通渠道。

渠道收⼊分布上（仅家居事业部），专卖店占⽐最⾼，其次为流通渠道，剩下KA渠道占⼩部分。

渠道管理精细化，既有协同⼜保障各渠道利益。在渠道发展中，流通渠道与零售渠道⼀定程度上发⽣冲突，五⾦渠道的

⽑细⾎管式分布抢夺了周边建材店中的专门店客流。针对这⼀问题，公司在管理中更加精细化：1）门头管理上，规定

在建材专卖店附近的⼀定范围内，五⾦店不准挂欧普照明的门头。2）渠道层级分布上，五⾦店更多侧重于乡镇市场的

覆盖，填补乡镇市场覆盖率不⾜的空⽩。3）同时为了帮助五⾦店的乡镇渠道开拓，匹配相应专属产品如卫浴、浴霸

等，多品类植⼊，复合乡镇市场⼀站式购买的特征。

商⽤照明渠道：细分⼦领域，形成套设计⽅案提供

公司商⽤照明更多是⼴义上的商照，下属渠道主要包括地产、连锁、⼯业、办公、市政五⼤⾏业。户。1）从占⽐上来

看，地产占⽐最⾼为25%-30%，连锁占⽐约25%；2）增速来看，地产业务超过50%增长，⼯业照明在40-50%增长，

办公照明超过50%增长。

Ø 产品具备模块化能⼒，成本有竞争⼒

模块化设计和光学研究优势与⾏业未来发展趋势相匹配。家居照明领域，从吸顶灯到装饰灯的⾏业趋势正在发⽣，⽽装

饰灯正在往北欧极简风发展，这种风格的灯具⼀般点线组合，更容易实现组件模块化，做到标准化⽣产与设计。对于模

块化设计和光学的研究要求更⾼。公司多年来在光学上潜⼼研究，⽴⾜于光的本质，为消费者提供更清晰、更舒适、更

健康的视觉体验。⽽在模块化⽣产⽅⾯欧普照明积极推进，⽬前70%以上灯具已经实现模块化。

成⽴产品解决⽅案中⼼，未来将进⼀步深化对于产品的开发。公司在保持渠道优势的同时进⼀步加深产品研发。在研发

投⼊上，欧普照明的研发费⽤率达领先竞争对⼿。组织架构上，成⽴产品解决⽅案中⼼，与销售事业部共同考核销售指

标。把渠道部门的产品职能剥离，完全交由产品解决⽅案中⼼负责，进⼀步了解终端消费者需求，提⾼产品开发效率。

3

地产周期中主动调整，效果可期

地产周期中主动调整，效果可期

公司具有⼀定的地产后周期产品属性，2017年底地产进⼊景⽓向下周期，对照明领域尤其家居照明影响较⼤。

2019年9⽉竣⼯数据第⼀次转正后，竣⼯⾯积增速加快，预计2020年竣⼯进⼀步回暖，⾏业景⽓向上将带动下游需求回

暖。

公司在地产周期中进⾏额以下⼏个⽅⾯的调整： 1）流通渠道进⼀步加密⽹点布局，同时提升专卖店的⽅案服务能⼒；

2）商⽤照明领域加⼤发展⼒度；3）组织架构上合并商⽤和家居事业部，赋能创新渠道；4）线上提升运营能⼒。

3.1

流通渠道加密⽹点布局，提升专卖店的⽅案服务能⼒

公司进⾏差异化渠道细分管理，流通五⾦店提升⽹点有效性及覆盖率，零售渠道提⾼优秀经销商占⽐，由坐商转⾏商，

提⾼⽅案服务能⼒。

流通渠道不断加密⽹点布局，顺应⾏业趋势加强渠道优势。2016年公司上市之初，其终端流通渠道⽹点数量为4万家，

近⼏年不断终端⽹点数量，已经扩张⾄10万多家⽹点，且优秀⽹点数量提升⾄70%（终端⾄少经销商3个产品品类，同

时有相应展板）。⽬前乡镇⽹点覆盖率已经超过50%，不断加密渠道⽹点，抓住更多流量⼊⼝。

配合⽹点扩张的同时进⼀步完善流通渠道的管理体系。2018年起，公司进⼀步做好精细化管理，进⾏细化业务代表职责

及考核要求、严格执⾏终端⽹点的市场标准、强化市场稽核管理的体系化建设等。

零售渠道由“坐商”到“⾏商”，从“卖产品”到“卖⽅案”的经营模式转变。由于建材灯具城的客流量下滑较⼤，公司推⾏“配送

到访”的模式，引进优秀⼈才，从坐商到⾏商去做转型，让经销商⾛出去，真正了解终端的需求，并有效指导终端销

售。

同时，照明具备全屋照明、灯光设计等等⼀体化⽅案的需求，公司经营模式从“卖产品”到“卖⽅案”做转变，做“全屋照

明”⽅案的营销。公司推⾏⼀站式家居体验，在客厅、餐厅、卧室、厨房等多场景，根据场景特征，选取不同的灯光颜

⾊、柔和度进⾏匹配，加强服务完备性的同时提⾼客单价。同时，对于门店⼈员进⾏灯光知识、⽅案设计、上门服务等

培训，⽬前已经有超过1000位导购参加培训，提⾼专业性带动消费者截流能⼒。截⽌⾄ 2019 年 6 ⽉底，照明⽅案设计

培训已覆盖超过 10%的终端门店。并且，

在部分试点门店。，通过销售⼈员提供灯光设计服务⽅案后，平均成交率及客单价得到有效提升。

如何平衡“卖⽅案”的⾮标属性与制造端的成本集约？

公司通过ETO⽣产⽅式，解决定制化的⽣产问题。柔性⽣产背后的原理是零部件的拼盘，每⼀个零部件或者模块具备标

准化的特征，再根据定制需求进⾏快速组合，节约成本的同时可以满⾜前端个性化需求。

3.2

⼤⼒发展商⽤照明渠道

商⽤照明端，公司聚焦于应⽤端的研究及产品⼒的打造，不断提升在⾏业应⽤、智能化解决⽅案、专业照明设计等⽅⾯

的综合服务能⼒。

内部搭建⾏业经理团队，针对性、细分化分析各核⼼领域关键要素。针对地产、连锁、⼯业、办公、市政五个核⼼⾏业

的经理团队共有30个，奠定了对各⾏业的深⼊理解。包括该领域的照明解决⽅案、产品包以及该领域决策链条的重要决

策⼈。对于竞标标杆项⽬以及中标率提升有着良好效果。整体来看，市政、⼯业等领域对于⽅案属性的要求更强，商照

策⼈。对于竞标标杆项⽬以及中标率提升有着良好效果。整体来看，市政、⼯业等领域对于⽅案属性的要求更强，商照

团队拥有专门的设计师针对各⾏业特点匹配相应的设计⽅案。

公司拥有专业的项⽬设计能⼒，在精装房⼤背景竞争⼒突出。⽬前公司已经与万科、碧桂园、恒⼤等多数⼤地产商形成

深⼊合作，并不断延伸合作范围，前百强地产商中与50多家地产商进⾏合作。且凭借着专业照明设计能⼒、领先研发制

造能⼒、完善的售后服务体系，成为唯⼀⼀家获得万科A级供应商的照明企业。中国装饰协会共同编制了《建筑装饰装

修室内空间照明设计应⽤标准》，且在智能控制技术上较为领先，如新江湾城运⽤了欧普照明全宅智能家居控制系统。

在精装房的合作模式中，欧普照明每年年初会与核⼼的地产客户签订集中采购合同，再由经销商进⾏对接。集采合同过

程中地产商在更加看重⼀体化的项⽬设计能⼒、产品解决⽅案与品牌效应，公司在精装房的⼤背景下竞争⼒突出，有望

进⼀步提升市场占有率。

⼤型市政项⽬进⾏隐形渠道铺设。市政类项⽬中，公司先与设计院合作，将欧普照明⽅案和产品植⼊到前期的设计图纸

之中，将⼀整套产品进⾏招投标，提前进⾏隐形渠道铺设。⽬前隐形渠道的铺设已经成为公司与经销商⾮常重视的渠道

拓展⽅式。在⼤型市政项⽬⽅⾯，公司⽬前已经为上海地铁、沈阳地铁等⼤型市政项⽬提供服务。 ⼯业项⽬中，欧普照

明优势明显。过去⼏年在⼯业项⽬领域树⽴了良好的品牌⼒，为三⼀集团、海螺⽔泥等进⾏照明升级。

3.3

组织架构调整：商照家居互相赋能

公司2019年进⾏组织架构调整，商照及家居照明事业部由同⼀位领导负责。渠道间打通有利于互相将优势渗透到对⽅的

领域中，进⾏赋能。

1）产品设计：公司商⽤事业部的照明团队⽬前已经扩充⾄65⼈，覆盖全国32个城市，专业的设计师可以根据空间设计

概念，合理有效的进⾏布灯及照明效果模拟。商照领域的设计师可以进⼀步给家居的产品设计上赋能，顺应⾏业产品设

计能⼒要求更⾼的趋势。

2）渠道打通：⼆次装修⽅⾯，若⼀次交房的照明效果不是很好，⼆次装修将转为家居照明需求，这类需求可以转为to

B整体对接，将商照与家居渠道整体打通融合。

3.4

价格之外，更需要关注欧普照明在线上渠道的流量运营能⼒

前⼏年照明⾏业线上发⽣明显的价格战。根据淘数据，欧普照明线上LED光源产品从2016年19元下降到2017年15元，

下滑22%，其余品牌雷⼠、飞利浦、美的等均有不同程度下滑。灯饰产品从2016年91元下滑到2017年72元，下滑幅度

20%。价格战影响了公司的盈利能⼒，2018年欧普照明⽑利率从同期41%下滑5pct⾄36%。

2019年价格战已经趋缓。淘数据显⽰⾏业线上竞争逐渐转为良性，2019年四家主要企业光源及灯饰均价均有回升。

LED光源产品，欧普照明均价提升⾄20元，超过2017年均价，灯饰产品欧普照明均价提升⾄86元。其他三家企业也有

不同程度提升。

展望2020年，线上⼤幅额度价格竞争的可能性较低。后续线上竞争将转为良性，类似于⽩电价格战使得⼩企业出清，在

2018年激烈的价格竞争中， 许多中⼩企业已经濒临盈亏平衡，没有⾜够的利润空间继续⽀撑，有些则退出市场。

投资者担⼼没有了价格竞争之后，欧普照明还能否继续提升线上的市占率？我们认为只看到价格战对公司份额的提升作

⽤，⽽忽略了公司的线上运营能⼒。

1）电商平台始终围绕多平台、多品类的战略布局，为消费者提供⼀站式家庭硬装购物体验。⼀⽅⾯，公司逐步布局精

选类及社交类电商平台，多渠道获取消费者流量。另⼀⽅⾯，公司根据不同消费层级的需求，持续打造更为全⾯、优质

的产品梯队；并推出了智联、便捷的智能化产品套系，满⾜线上年轻客群的消费需求。

2）公司拥有专业的电商团队。熟悉电商的打法，能够通过有节奏、有针对性的市场资源投放，持续获得精准流量。在

粉丝维护、平台运维、流量获取等⽅⾯的综合竞争实⼒是很多⼩的公司所不能⽐拟的。

4

盈利预测及估值

4.1

盈利预测

根据各产品拆分，预计公司2019-2021年营业收⼊分别为83.24、92.36、101.62亿元，同增4.00%、10.96%、

10.02%，归母净利润分别为9.49、10.95、12.16亿元，同增5.5%、15.4%、11.0%。

核⼼业务拆分：1）家居照明领域，考虑到地产逐渐进⼊向上景⽓周期带动家居照明消费需求回暖叠加⾏业集中度提

升，给予2019-2021年增速分别为-5%、10%、8%，2）商业照明领域，考虑到公司不断加深各个细分领域商照项⽬开

拓，在⼿订单充裕，给予2019-2021年增速分别为15%、20%、18%。

4.2

估值讨论

纵向历史⽐较：欧普照明上市后估值出现下降，⽬前在较低位置

上市后公司估值⼀度在40多倍PE，⽽2018年⾄今欧普照明PE稳定在20-25倍左右。由于欧普照明⼀定程度上具备地产

后周期属性，上市之后地产逐步下滑，公司收⼊和利润增速的放缓导致公司估值下滑。

横向⽐较：将欧普照明、佛⼭照明、阳光照明、公⽜集团三家A股上市公司进⾏估值⽐较。根据可⽐公司估值，欧普照

明与佛⼭照明估值⽔平基本⼀致，⾼于阳光照明、低于公⽜集团，考虑到1）佛⼭照明业务集中在附加值较低的光源领

域，且出⼝占⽐较⾼（光源类按照LED照明产品出⼝40%⽐例测算），⽆论从发展空间⾓度还是业务质地上来看，估值

应该与欧普照明有所差距，2）阳光照明业务主要系附加值较低的海外代⼯；3）公⽜集团所属更多为民⽤电⼯领域，且

刚刚上市有估值溢价。

欧普照明的合理市值应该在什么⽔平？

市场此前习惯⽤PEG的⾓度对公司进⾏估值，但是不可⽐避免的是公司的增长会受到⼤的地产外部环境有所扰动。 真

正理解公司的价值，更应该考虑的是未来公司会成长成什么样的公司。

1）根据我们前⾯的分析，照明领域未来的集中度会提升，公司综合竞争实⼒突出，产品的研发和设计能⼒突出，渠道

⽴体化，⽆论是家居渠道还是商照渠道均精耕细作，未来公司的市占率能够提升，公司未来照明业务的成长空间仍⼗分

可观。

2）欧普照明未来将成为综合照明和电⼯产品的提供商。按照公司2019年H1的收⼊拆分，公司⾮照明业务的⽐重已经达

到了22%，公司可以凭借渠道的协同和商⽤⽅案的提供打包更多的产品，提升收⼊增长。⽽⽬前欧普照明品类的拓展能

⼒并没有被市场所真正认知。

结合纵向⽐较（新⼀轮地产周期刚刚开启）及横向⽐较（同⾏业质地优秀的公司中有较⼤吸引⼒），我们认为公司2020

年合理市值为218-273亿元，对应估值20-25倍PE，⾸次覆盖给予“买⼊”评级。

房地产竣⼯不及预期：受疫情影响，房地产竣⼯可能不及预期，低于我们估测的相关数据。

⾏业价格战继续：⾏业门槛较低，未来公⽜等品牌或将全⾯进⼊LED照明领域，加剧⾏业内竞争态势。

本⽂节选⾃国盛证券研究所于2020年3⽉24⽇发布的报告《欧普照明：⾏业底部调整与深耕，蓄势待发开启新成长》，

具体内容详见相关报告。

具体内容详见相关报告。