任泽平：房地产是财富的象征、经济周期之母、⾦融危机策源地
⽂任泽平夏磊熊柴等
⼀⽂看懂房地产。
《房地产周期》在⼈民出版社出版后，加印⼗多次，⼀本专业级著作销售⽕爆。我们原创性提出的“房地产周期长期看⼈⼝、中期看⼟地、短期看⾦融”深⼊⼈⼼，成为业内标准分析框架，“房地产是周期之母”⼴为流传。
1 为什么研究房地产周期？房地产是周期之母，⼗次危机九次地产
为什么要研究房地产周期？答案显⽽易见，因为它太重要了！
1.1 房地产是财富的象征、经济周期之母、⾦融危机的策源地、⼤类资产配置的核⼼
房地产是财富的象征。从财富效应看，根据拉斯·特维德在《逃不开的经济周期》中的测算，在典型国家，房地产市值⼀般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50％，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能⽐拟的。以⽇本为例，1990年⽇本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的⼟地价格。我们估算2017年中国全国房
地产市值约300万亿元左右，是GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。美国总统特朗普是房地产商，⾹港家族财阀多是房地产商，⼀度中国⾸富是房地产商，房地产领域长期以来超级富豪扎堆，居民家庭的主要资产之⼀是房⼦。
房地产是周期之母。商品房兼具投资品和消费品属性，且产业链条长，房地产市场的销量、⼟地购置和新开⼯⾯积是重要的经济先⾏指标。从对经济增长的带动看，⽆论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了⾄关重要的作⽤。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，⽽每次经济衰退则多与房地产去泡沫有关，⽐如1991年前后的⽇本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。以中国为例，2016年资本形成总额占GDP⽐重约为44％，对经济增长贡献率⾼达42.2％，考虑到消费波动性⼩，经济波动主要看投资。在全社会固定资产投资的构成中，2016年房地产业投资占22.3％、房地产开发投资占16.9％，考虑到制造业投资⼀半左右跟房地产链相关、地⽅基建投资很⼤程度上受⼟地财政⽀撑、服务业部分领域投资跟房地产相关，我们测算房地产链上带动的相关投资占整个全社会固定资产投资的50％左右，房地产带动了家电、家具、装修、银⾏、建筑、建材、玻璃、⽔泥等⼀系列后周期⾏业。
房地产泡沫经常是⾦融危机的策源地。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨⼤的影响，⽽且⼜是典型的⾼杠杆部门，因此全球历史上⼤的经济危机多与房地产有关，⼗次危机九次地产，⽐如，1929年⼤萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银⾏业危机有关，1991年⽇本房地产崩盘后陷⼊
失落的⼆⼗年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后许多经济体落⼊中等收⼊陷阱，2008年美国次贷危机⾄今全球仍未完全⾛出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则相对要⼩很多。
房地产是⼤类资产配置的核⼼。美林投资时钟研究了经济周期不同阶段股票、债券、商品、现⾦等的收益率表现，是⼤类资产配置的⼀个基本⽅法。房地产具有⾮常典型的顺周期特征，⽽且由于⽆论购地还是购房环节可以加杠杆，因此可以放⼤财富效应。但是由于房地产在萧条时期流动性差，不适合进⾏短期投资。长期来看全球货币超发是普遍现象，能够跑赢印钞机的资产不多，在多数国家⼤都市圈的房地产是其中之⼀，具有抗通胀属性。
1.2 那些年关于房地产的争论和误解
房地产如此重要，但是长期以来却充满⼴泛的争议、分歧和误解。作者有⼀次参加⼀个座谈，与在座的政府官员、企业家、学者讨论“什么决定房价？”，竟然得到了⼗多种答案！⽐如，货币松紧、⼟地财政、⼈⼝流⼊流出、学校医院优劣、就业机会、⽣活质量、空⽓、交通拥挤、是否处于交通⼲线，等等。房地产的相关问题，始终是社会⼤众、⾦融投资和公共政策领域的热点话题，⽐如，什么决定房地产投资、什么决定⼈⼝流动、城市规划战略应是发展中⼩城市还是⼤都市圈、中国房地产是否有泡沫、如何建⽴长效机制，等等。
让我们来看看过去⼆⼗年社会上各种流⾏的对房地产的争论和误解：
⾃1998年房改以来，在社会舆论的巨⼤争议和此起彼伏的看空声浪中，⼀线房价出现了持续、猛烈⽽巨⼤的涨幅，北京、上海、深圳等⼀线城市房价10年6倍以上的涨幅即使放在全球房地产历史上也是相当惊⼈的。据说那些早期提出泡沫破裂、崩盘论的经济学家已经没有了听众。那些⼀度流⾏的看空逻辑，⽐如⼈⼝⽼龄化、房地产调控、城市化放缓、商品房存量⼤空置率⾼、房价过⾼、房产税试点等，都没有阻⽌房价的上涨，房地产成为中国最坚硬的“泡沫”。究竟什么决定房价？什么造就了过去⼆⼗年⼀线房价只涨不跌、涨冠全球的神话？未来⼀⼆线房价会脱离地⼼引⼒⼀直涨上去吗？理性思考中国房地产市场有哪些潜在风险？如何促进房地产持续健康发展？
吗？理性思考中国房地产市场有哪些潜在风险？如何促进房地产持续健康发展？
长期以来，中国城市规划政策的指导思想是“控制⼤城市⼈⼝、积极发展中⼩城市和⼩城镇、区域均衡发展”，因此，政策经常通过减少⼟地供应来控制⼤城市规模，同时，增加中⼩城市⼟地供应。但事与愿违，过去⼏⼗年，⼈⼝不断往⼤都市圈迁移，⽽⼟地供给错配，⼈地分离，造成了⼀⼆线⾼房价、三四线⾼库存。什么是驱动⼈⼝迁移的基本因素？国际上⼈⼝迁移的基本规律是什么？中国未来城市化的合理形态是什么？
长期以来，⼀些舆论和政策出于对“⼤城市病”的担忧，以交通拥堵、环境污染、资源约束为由，强调
控制⼤城市特别是特⼤和超⼤城市⼈⼝规模。但是，当前北京、上海的轨道交通路⽹密度不超过0.10公⾥/平⽅公⾥，远低于纽约都市区、东京圈、⾸尔圈，这是造成北京轨道交通出⾏⽐例较低、较为拥堵的重要原因。国际经验表明，⼤城市⽐中⼩城市和城镇具有更⼤的集聚效应和规模效应，更节约⼟地和资源，更有活⼒和效率，这是⼏百年来城市⽂明的胜利，是城市化的基本规律。因不尊重⼈⼝集聚客观规律所造成的城市规划不⾜，才是导致⼀些“⼤城市病”的重要原因。强⾏控制⼈⼝的做法，⼀⽅⾯与尊重市场在资源配置中的决定性作⽤相违背，另⼀⽅⾯也不利于⼴⼤⼈民分享⼤城市发展的好处。未来中国应该如何治理“⼤城市病”？如何解决职住分离带来的交通压⼒和“睡城”现象？如何优化城市规划、⼈⼝空间分布和公共轨道交通？
社会各界经常把当前中国房地产泡沫风险与1991年⽇本相⽐，⽇本在那次巨⼤的泡沫破裂以后陷⼊失去的⼆⼗年。事实上，⽇本在1974年和1991年分别出现了两次房地产⼤泡沫，泡沫程度旗⿎相当，但是1974年前后的第⼀次调整幅度⼩、恢复⼒强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房⼈⼝数量维持⾼位等提供了基本⾯⽀撑。但是，1991年前后的第⼆次调整幅度⼤、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房⼈⼝数量接近见顶等。从⼈均GDP、城市化率、增速换挡进程等指标特征来看，当前中国房市具备1974年前后⽇本的很多特征，如经济有望中速增长、城镇化还有⼀定空间等基本⾯有利因素，如果调控得当，尚有转机。但许多因素也和1991年前后相似，如⼀线房价过⾼、置业⼈群到达峰值等。当前中国房地产市场风险有多⼤？会否重蹈⽇本泡沫
破裂的覆辙？如何避免寄希望于刺激房地产重回经济⾼增长的风险？中国城市化和经济增长对于消化⾼房价还有多⼤空间？
1.3 本书试图建⽴分析房地产周期的逻辑框架
理论是应时代⽽⽣的，理论以解释、解决所处时代的重⼤关键问题为使命。作者曾研究了17年宏观经济、10年房地产，先后供职于⾼校、公共政策部门和⾦融机构，从学术研究、公共政策研究和商业研究等不同⾓度系统研究了房地产周期相关的⼀系列重要问题，我们采⽤⼴泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑，试图寻找那些争论和误解背后的真相以及事实。学术研究侧重是什么，公共政策研究侧重怎么办，商业研究侧重未来预测。经过长期专注的探索，我和我的团队先后推出了数⼗期《房地产周期研究》系列专题报告，对每篇报告我们均进⾏了长期认真的推敲和雕琢，以期能够经得起时代的检验。
在⼀系列研究的基础上，我们试图建⽴分析房地产周期的逻辑框架，以期既能很好地解释过去，⼜能可靠地推演未来，提出了“长期看⼈⼝、中期看⼟地、短期看⾦融”的分析框架。在此框架基础上，近些年我们进⾏了商业实战，在2015年市场流⾏“卖房炒股”时，提出“⼀线房价翻⼀倍”，事实证明当时正处于房价暴涨前夜，随后深圳、北京、上海、杭州、南京、合肥等城市房价出现了⼤幅上涨，这⼀预测被评为年度⼗⼤经典商业预测；2016年底当市场对房地产投资悲观时，我们发布报告《为什么我
们对2017年房地产投资不悲观？》，随后2017年房地产投资超预期，房地产后周期的相关⾏业实现了⾼景⽓并⽜股辈出，成就了漂亮50。本书是过去长期以来我们对房地产周期系列研究的⼀个总结。
2 什么决定房地产周期？长期看⼈⼝，中期看⼟地，短期看⾦融
经济总是从复苏、繁荣、衰退到萧条周⽽复始地轮回，经济周期在客观世界是市场经济中由个⼈或企业⾃主⾏为引发的商业律动，在主观世界则是亘古不变的⼈性。经济周期研究是进⾏经济形势分析、制定公共政策以及实施反周期宏观调控的基础。现实中的经济运⾏由多股商业周期⼒量叠加⽽成：短波的农业周期（⼜称蛛⽹周期）揭⽰的是农业对价格的⽣产反馈周期，1年左右；中短波的库存周期（⼜称基钦周期）揭⽰的是⼯商业部门的存货调整周期，2-4年左右；中长波的设备投资周期（⼜称朱格拉周期）揭⽰的是产业在⽣产设备和基础设施的循环投资活动，6-11年左右；长波的建筑周期（⼜称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，20-40年左右；超长波的创新周期（⼜称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发⽣所致，60年左右。
研究房地产周期，我们⾸先要对关键词进⾏准确定义（参见第⼀章《中国房地产周期研究》，任泽平）。房地产包括住宅和商业地产，其中以住宅为主。房地产兼具消费品属性（居住需求，包括⾸次置业的刚需和第⼆次置业的改善性需求）和⾦融属性（投资或投机性需求，在价格的博弈中获得价差，并且可以加杠杆）。影响房地产周期的因素包括经济增长、收⼊⽔平、⼈⼝流动、城市化进程、
⼈⼝数量和结构等长期变量，也包括⼟地政策等中期变量，还包括利率、抵押贷⾸付⽐、税收等短期变量。因此，房地产周期可以分为长中短周期，长期看⼈⼝、中期看⼟地、短期看⾦融。从房地产的供需⾓度看，⼈⼝、⾦融均属需求侧因素，⼟地则属于供给侧因素，⼈⼝、⾦融、⼟地综合决定房地产周期。衡量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资⾦来源、⼟地购置、新开⼯、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫化程
量房地产周期的指标包括销量、价格、开发商资⾦来源、⼟地购置、新开⼯、投资、库存等，衡量房地产市场泡沫化程度的指标包括房价收⼊⽐、租⾦回报率、空置率等。
2.1 长期看⼈⼝：⼈⼝迁移的趋势、超⼤城市的未来、⼈地分离的解决之道、⼤都市圈战略的确⽴
房地产周期在长期是⼈⼝周期的⼀部分。⼈⼝影响房地产市场的逻辑是：初期，在房地产周期的左侧，⼈⼝红利和城乡⼈⼝转移提升经济潜在增长率，居民收⼊快速增长，消费升级带动住房需求；20-50岁置业⼈群增加（20-35岁⾸次置业为主，35-50岁改善型置业为主），带来购房需求和投资⾼增长；⾼储蓄率和不断扩⼤的外汇占款，流动性过剩，推升房地产资产价格。随后，步⼊房地产周期的右侧，随着⼈⼝红利消失和刘易斯拐点出现，经济增速换挡，居民收⼊放缓；随着城镇住房饱和度上升，置业⼈群达到峰值，房地产投资长周期拐点到来。随着房地产黄⾦时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，⼈⼝迁移边际上决定不同区域房市。
根据典型⼯业化经济体房地产发展的经验，其发展过程中具有明显的阶段性特征：1）从⾼速增长期到平稳或下降期。在经济⾼速增长、居民收⼊⽔平快速提⾼、城镇化率快速上升的阶段，房地产销量和投资处于⾼速增长期，房价上涨有长期基本⾯⽀撑。当进⼊经济增速换挡、城镇化率放缓阶段，⼤部分⼈群的住房需求基本得到满⾜，⼤规模住宅建设⾼潮过去并转⼊平稳或者下降状态。住房开⼯量与经济增速以及城市化⽔平的关联度下降，⽽与每年出⽣⼈⼝数量以及有能⼒、有意愿购买住房的适龄⼈⼝数量的关联性更强，房价受居民收⼊和利率政策影响较⼤。⽐如，上个世纪五六⼗年代西⽅国家出现的婴⼉潮，以及成功实现追赶之后⽇本社会的低⽣育率和⽼龄化，都对各⾃的住宅发展产⽣了显著的影响。2）从数量扩张期到质量提升期。初期，住房饱和度不⾼，住宅开⼯⾼速增长，以满⾜居民快速增长的最基本的⾸次置业居住需求；随着住房趋于饱和（⽐如城镇户均⼀套），居民对住宅质量、成套率、⼈居环境等改善性需求的要求提⾼。3）从总量扩张期到“总量放缓、结构分化”期。综合典型国家城市化过程中经济发展阶段、产业结构和⼈⼝区域分布结构的关系来看，⼈⼝空间的分布⼤体上经历了农村、城市化、⼤都市圈化集聚三个阶段。
我们研究了⼈⼝迁移的国际规律和逻辑机理（参见第⼆章《⼈⼝迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利》，任泽平、熊柴），这对理解未来中国⼈⼝迁移趋势、城市化布局和预测区域房价具有启发意义。研究发现：1）美国、⽇本等⼈⼝迁移呈两⼤阶段，第⼀阶段，⼈⼝从农村向城市迁移，不同规模的城市⼈⼝都在扩张，⽽且在总⼈⼝当中的占⽐均在上升，第⼀个阶段与经济快速增长、产业以加
⼯贸易中低端制造业和资源性产业为主相关，城市化率还没有达到55％。第⼆个阶段主要是⼤都市圈化，⼈⼝从农村和三四线城市向⼤都市圈及卫星城迁移，⼀些中⼩型城市增长放缓甚⾄净流出，⽽⼤都市圈⼈⼝⽐重继续上升，集聚效应更加明显，这可能跟产业向⾼端制造业和现代服务业升级，以及⼤都市圈学校医院等公共资源富集有关。对应的城市化⽔平⼤致在55％-70％之间。我们还发现，在城市化率超过70％以后，⼈⼝继续向⼤都市圈集中，这时服务业⽐重占据主导地位。2）⼤城市⽐中⼩城市和城镇具有更⼤的集聚效应和规模效应，更节约⼟地和资源，更有活⼒和效率，这是⼏百年来城市⽂明的胜利，是城市化的基本规律。这也就是意味着，中国过去长期“控制⼤城市⼈⼝、积极发展中⼩城市和⼩城镇、区域均衡发展”的城镇化战略和⼤规模西部造城运动可能是不符合⼈⼝迁移和城市化规律的。3）中国正处于⼈⼝迁移的第⼆个阶段，在未来中国的⼈⼝迁移格局中，⼤都市圈⼈⼝将继续集聚，城市之间、地区之间的⼈⼝集聚态势将分化明显。2015-2016年，全国房地产市场分化明显，⼀线城市和部分⼆线城市房价上涨明显，相当部分三四五六线城市平稳，表明中国城市化正步⼊第⼆个阶段：⼤都市圈化。4）由于⼤量⼈⼝迁⼊，⼀⼆线城市房价不是由当地居民收⼊⽔平决定的，⽽是由经济体整体财富、贫富分化⽔平、富有阶层迁⼊、房屋供应能⼒等决定的。5）除了⼈⼝迁⼊、货币超发、城市经济活⼒等因素外，⼀⼆线⼤城市房价还跟住宅⽤地供给有关，⽬前供给不⾜，房地产越来越货币⾦融化。
中国政府长期实施“控制⼤城市⼈⼝、积极发展中⼩城市和⼩城镇、区域均衡发展”的城镇化战略，198
0年全国城市规划⼯作会议提出“控制⼤城市规模”，1990年开始实施的《城市规划法》规定“严格控制⼤城市规模”，2014年《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》和《国务院关于进⼀步推进户籍制度改⾰的意见》中提出“严格控制500万⼈以上特⼤城市⼈⼝规模”。但是，从历史看，北京、上海等政府制定或预测的⼈⼝控制⽬标不断被突破。当前北京、上海等地的新⼀轮城市总体规划均继续要求控制⼈⼝，《上海市城市总体规划（2016-2040）（草案）》要求把上海市常住⼈⼝到2020年、2040年控制在2500万⼈以内，《北京市城市总体规划（2016-2030）（草案）》要求北京市到2020年把常住⼈⼝控制在2300万⼈以内。
严控北京、上海等超⼤城市的⼈⼝规模是否合理？从长期来看，⼈⼝控得住么？未来⼤城市的重点是控制⼈⼝还是改善城市规划？我们在《⼈⼝迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利》中研究发现，⼈⼝向⼤都市圈迁移是国际城市化的基本规律。这也就意味着，试图限制⼤城市⼈⼝的⾏政性措施是违背经济规律的，出路在于着⼒解决城市规划和基础设施供给不⾜问题。
我们重点研究了国际上超⼤城市⼈⼝发展趋势及其对中国北京、上海等的启⽰（参见第三章《从国际经验看北京上海等超⼤城市⼈⼝发展趋势：⼈⼝控制VS城市规划》，任泽平、熊柴）。研究发现：1）城市⼈⼝集聚的基本逻辑是经济-⼈
超⼤城市⼈⼝发展趋势：⼈⼝控制VS城市规划》，任泽平、熊柴）。研究发现：1）城市⼈⼝集聚的
基本逻辑是经济-⼈⼝分布平衡。从长期来看，决定⼀个城市⼈⼝集聚规模的关键在于该城市与所在国家其他地区的收⼊差距，这种区域收⼊差距⽤区域经济份额与区域⼈⼝份额的⽐值来表⽰。在完全的市场竞争和个体同质条件下，⼀个城市较⾼的⼈均收⼊将不断吸引区外⼈⼝净迁⼊，直⾄该地区⼈均收⼊与其他地区持平。OECD城市功能区及美⽇韩的经验也证实这⼀点，全球⾼收⼊国家50万⼈以上城市功能区的经济-⼈⼝⽐值的中位数为1.01，平均值为1.07。美国、⽇本、韩国等⾼收⼊经济体城市⼈⼝集聚的国际经验表明，经济-⼈⼝⽐值趋近1，如果⾼于1，将⾯临⼈⼝净迁⼊，如果低于1，将⾯临⼈⼝净迁出。2）当前北京、上海的经济-⼈⼝⽐值⾼达1.9以上，⼈⼝增长仍有较⼤潜⼒，在北京、上海迈向世界城市或全球城市的路途中，经济-⼈⼝分布的内在平衡动⼒将驱动其未来⼈⼝显著增长。从全球主要都市区⼈⼝密度的国际⽐较看，北京、上海⼈⼝仍有较⼤的增长空间，分别超过1000万、400万，我们预计未来北京上海都市圈⼈⼝都将超过3000万。受⼈⼝调控政策影响，近年北京⼈⼝增量放缓，上海⼈⼝增量由正转负。3）交通拥堵、环境污染、资源约束均不是严控⼈⼝规模的理由。当⼈⼝规模超过⼀定⽔平时，城市交通情况与城市布局、城市交通设施⽔平及城市管理能⼒等更为相关。当前北京、上海的轨道交通路⽹密度不超过0.10公⾥/平⽅公⾥，远低于纽约都市区、东京圈、⾸尔圈，这是造成北京轨道交通出⾏⽐例较低、从⽽较为拥堵的重要原因。4）北京上海⼈⼝发展存在⽼龄化、⼈⼝分布失衡、职住分离等突出问题。从全球⾓度看，⼤量年轻外来⼈⼝涌⼊⼤都市圈是城市活⼒的源泉，国际⼤都市区的⽼年⼈⼝⽐重多明显低于本国平均⽔平。2015年北京、上海户籍⼈⼝60岁及以上⼈⼝占⽐分别⾼达23.6％、30.2％，北京市接近全国平均⽔平、上海市明显⾼于全国平均
⽔平。北京市五环内、上海市外环内均集聚了接近⼀半的常住⼈⼝，⼈⼝密度明显⾼于其他⼤都市，这意味着北京市、上海市的核⼼区域⼈⼝已经严重饱和。北京、上海的就业分布相对集中，⽽居住分布⽐较分散，且⼆者相距较远，⼀些地区“睡城效应”⼗分明显。5）改善北京上海⼈⼝调控政策，优化城市规划、⼈⼝空间分布和公共轨道交通。可借鉴OECD的城市功能区视⾓，超越⾏政边界解决存在难题。放弃⼈⼝总量调控⽬标，保持相对开放的⼈⼝迁徙政策，年轻移民是城市活⼒的源泉。优化⼈⼝的空间分布，并促进职住平衡，向新城疏解中⼼城部分功能及部分优质公共服务资源。⼤⼒提⾼城市轨道交通路⽹密度，推进轨道交通系统制式多元化发展，改变当前以中⼼城为核⼼的放射型轨道交通体系为环状“井”字形。
长期以来，在“控制⼤城市⼈⼝、积极发展中⼩城市和⼩城镇、区域均衡发展”的城镇化思路指导下，⼟地供给向三四线城市倾斜，但⼈⼝向⼤都市圈集聚，⼈⼝城镇化与⼟地城镇化明显背离。由此形成了⼈地分离、⼟地供需错配，这是当前⼀线和部分热点⼆线城市房价泡沫、三四线库存泡沫的根源。解决之道不是控制需求的短期调控，⽽是建⽴居住导向、⼈地挂钩、⼤都市圈战略的长效机制。我们在第⼗⼆章《供需错配，⼈地分离：⼀线⾼房价、三四线⾼库存的根源》（任泽平、熊柴）中对此进⾏了探讨，研究发现：⼈⼝向⼤都市圈流⼊是世界各国城市化的基本趋势与规律。由于⼈⼝流动主要由市场机制决定，⼟地供给由政府决定，实⾏“控制⼤城市⼈⼝、积极发展中⼩城市和⼩城镇、区域均衡发展”战略的结果是：⼀线和部分热点⼆线城市⼈⼝快速增长、⼟地供给不⾜，三四线城市⼈⼝增长
缓慢、⼟地供给过多，由此造成⼟地供需错配。解决之道在于从短期调控转向长效机制，从限制需求转向供给侧改⾰。2016年12⽉中央经济⼯作会议提出“要坚持‘房⼦是⽤来住的、不是⽤来炒的’的定位，综合运⽤⾦融、⼟地、财税、投资、⽴法等⼿段，加快研究建⽴符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”，关键在于解决⼟地供需错配问题。1）以超越⾏政边界的⼤都市圈战略替代中⼩城市战略，合理增加⼀线和部分热点⼆线城市居住⽤地供给，合理规划布局圈内产业、居住、交通和公共服务资源等。2）适时重启跨省换地、占补平衡：实⾏跨省域的耕地占补平衡政策和城乡建设⽤地增减挂钩政策。3）加快推进⼀线和热点⼆线城市低效⼯业⽤地转居住⽤地。4）加快推进⼀线和热点⼆线城市的农村集体建设⽤地⼊市，并在符合规划和⽤途管制前提下，允许作为居住⽤地。5）严格控制投资投机性需求，对炒房课以重税。6）完善⼀⼆线⼤都市的城市规划、产业布局和轨道交通，改善出⾏效率。
2.2 中期看⼟地：⾹港批租制度、⼟地财政、地⽅GDP锦标赛、地价推⾼房价
⾦融、⼈⼝因素是影响房地产需求的主要因素，⽽⼟地则是影响房地产供给的主要因素。由于从供地到开发商拿地，到开⼯，再到预售或竣⼯待售形成住房供给，存在2年左右的时滞；并且，⼟地供给政策及计划还可能通过预期传导直接影响当期房地产市场。因此，⼟地因素对房地产周期的影响主要在中期，介于⼈⼝因素和⾦融因素之间。⼟地供应量的多少是住房市场供求平衡和平稳运⾏的重要基础。如果出现短期内⼟地供应过多（或过少），极易造成住房供给过剩带来的供求失衡（或供应不⾜
造成的房价过快上涨），因此，⼟地市场供求平衡对中期住房供求平衡⼗分重要。
在发达经济体，⼟地⼤部分为私有，在⽤途和规划管制下可⾃由交易、在获得许可后建设住宅，但各国、各地区具体政策差异较⼤。国内外普遍经验表明，⼟地供给对⼀个地区房地产市场波动影响显著。德国房价之所以波动较⼩、长期稳定，⼀个重要原因就是住房供给稳定充⾜，1978年住房套户⽐达1.21。在⽇本，除货币宽松外，1985-1991年房地产泡沫产⽣的另⼀个重要原因是⼟地投机过度、供给不⾜，⽽政府对此未能有效⼲预。在美国，2000-2006年，严格⼟地供给城市的房价年均涨幅约为弹性⼟地供给城市的2倍左右（张智，2009）。
在中国⾹港，⼟地租批和限制⼟地供给制度导致房价奇⾼。⾃1842年成为英国殖民地起，⾹港就开始实⾏⼟地租批制度，即⼟地归港英政府所有，由政府向开发商或⼟地使⽤者批租⼟地，开发商或使⽤者获得承租批准期限内的⼟地使⽤
度，即⼟地归港英政府所有，由政府向开发商或⼟地使⽤者批租⼟地，开发商或使⽤者获得承租批准期限内的⼟地使⽤权，并向港英政府⼀次性缴纳规定期限内的⼟地使⽤权出让⾦。在⾹港回归以后，⾹港的⼟地批租制度并没有改
变，1997年7⽉1⽇起，根据《中华⼈民共和国⾹港特别⾏政区基本法》规定，⾹港境内的⼟地属于国家所有，由⾹港政府负责管理、使⽤、开发、出租或批给个⼈、法⼈或团体使⽤或开发，其收⼊归⾹
港政府⽀配。1985年港英政府出台了“每年供地规模不超过50公顷”的政策规定，这是1985-1994年间⾹港房价快速上涨的重要原因之⼀。2004-2011年间的住房价格⼤幅上涨，也与当时出台“2002年宣布取消拍卖⼟地，暂停‘勾地’⼀年，直⾄2004年5⽉再作⼟地拍卖”的政策规定密切相关。两年停⽌供地计划必然加剧了未来住房供给的短缺。2011年和2012年⾹港房价⼤涨，与前期⼟地供应量不⾜有密切关系。2008-2009年，新增住宅⽤地只有0.019公顷。2010年⾹港仅有约19800个住宅单位建成，不到2000年的四分之⼀。
相⽐于美国、欧洲等⼟地私有化，中国内地与⾹港的⼟地政策较为类似，上世纪80年代，内地改⾰开放，在⼟地政策⽅⾯引⼊了⾹港经验，效仿了⼟地租批和限制⼟地供给制度。在内地房地产发展的历程中，整个发展轨迹乃⾄许多关键词能看到⾹港模式的影⼦。从25年前“中国⼟地第⼀拍”在深圳落槌，到之后的制度（包括⼟地出让制度、预售制度、按揭制度等）、产品（包括外观、层⾼、园林、会所等），甚⾄营销模式、物业管理，内地如今这⼀整套房地产运作规则都是在学习⾹港基础上发展⽽来。在改⾰开放之初，中国实⾏⼟地公有制，即城市⼟地国家所有、农村⼟地集体所有，由于宪法规定⼟地不允许买卖交易，中国制定了⼟地所有权与使⽤权分离的政策，对⼟地使⽤权实⾏出让、转让，实⾏国有⼟地有偿使⽤制度，并率先在深圳、⼴东、上海等试点，随后在全国推⼴，形成了中国⼟地财政制度。中国⼟地出让先是以协议出让为主，但由于不透明容易产⽣腐败。2002年以来规定经营性⼟地出让的⽅式必须采取招拍挂，这些⽅式看似公开透明，但却不断推⾼地价、产⽣地王，助推
了房价持续上涨。有观点认为，⾹港的⼟地财政与限制⼟地供给，是导致房价⾼涨、伤害民众福利和实体经济的坏例⼦，内地错把⾹港的教训当经验引进。
在中国⼤陆，⼟地政策主要由国⼟资源部制定，并受到住房和城乡建设部、农业部、财政部等其他部门的影响。在全国层⾯，⼟地供应总量在中长期由国⼟资源部制定的⼟地利⽤总体规划决定，⽐如《全国⼟地利⽤总体规划纲要（2006-2020年）》，决定全国⼗五年⼟地供给总量。在⼟地利⽤总体规划下，有五年规划、年度计划。在地区层⾯，由中央划分各省指标，各省据此制定⼟地利⽤规划、五年规划、年度计划。在城市层⾯，除⼟地利⽤规划外，城市总体规划中建设⽤地等指标也列明了中长期⼟地供应指标，并落实到年度计划。
除了⼟地财政制度之外，中国⼤陆⼀线⼆线城市房价过⾼、三四线城市房地产库存过⾼，则与⼟地资源错配有关。由
于“控制⼤城市规模、重点发展⼩城镇、区域均衡发展”的城市化指导思想，⼀线和部分⼆线城市建设⽤地规模被严格控制，⽽三四线城市⼟地供给偏多。在⼈⼝⼤都市圈化背景下，⼟地错配必然导致⼀⼆线⾼房价、三四线⾼库存。⼀⼆线热点城市每次限制⼟地供给均为下⼀次报复性上涨埋下伏笔。
为什么地⽅政府热衷于经营城市、对调控房价不积极？在房地产的盛宴⾥，谁切得了最⼤的蛋糕？利益结构决定博弈结构和⾏为模式。我们在第⼗章《谁是房地产盛宴的受益者：房价构成分析》（任泽
平、宋双杰）中，透过房价构成，研究房地产市场的利益主体、激励机制以及各⾃的⾏为模式，这有助于判断房市的博弈结构和趋势。研究发现：1）地⽅政府是最⼤受益者，政府所得占房价的6成左右，占⽐⾼。从宏观层⾯看，2014年⼟地出让⾦和房地产相关的税收占房地产销售额的85.8％；从中观城市看，2015年⼟地出让⾦和税收占房价的56.8％；从微观上市企业看，2015年⼟地转让⾦和税收占房价的56％。2）从宏观层⾯看，1999-2015年，国有⼟地出让⾦从514亿激增⾄3.25万亿，增长63.3倍，占地⽅财政本级收⼊的⽐例从9.2％增加⾄39.2％。2004-2014年，5个房地产特有税种税收合计从1207亿元飙升⾄1.38万亿，⼗年间增长11倍，占地⽅财政本级收⼊之⽐也从10.16％上升⾄18.21％。2004-2014年，6个房地产业相关的税种税收合计从1028亿元上升到7294亿元，增长7倍。2014年6种税种税收合计占地⽅财政本级收⼊的⽐重为9.61％。地价和房地产相关税收占商品房销售额已达8成。3）从中观城市看，主要是⼟地价格推动房价上涨，各地⽅建安成本差异不⼤。通过回归分析发现，⼟地价格显著影响房价。4）从微观企业看，房企净利占营收⽐重低且在下降，⼟地成本持续攀升。拿地成本占房价4成以上，税收占⽐约13％，政府这两项收⼊之和占房价的6成左右。5）受益于⼟地财政，地⽅政府是房价上涨的最⼤受益者，占6-8成；由于地⽅政府对⼟地财政的依赖，天然追求⼟地出让收⼊最⼤化；客观看待过去⼏⼗年⼟地财政为中国城镇化融资的历史贡献，但也要正视地价推⾼房价、拉⼤财富差距等负⾯作⽤；⼟地财政难以持续，出路在于建⽴房产税、消费税、个⼈所得税等地⽅主体税，这涉及深层次的经济乃⾄政治改⾰，不动产实名制和⾦融实名制是现代国家治理的基础。
过去⼗多年地王频出，⾼地价是⾼房价的重要推⼿，为什么地王频出？谁是地王的制造者和获益者？我们专题研究了⼟地财政问题（参见第⼗⼀章《地王之谜：来⾃地⽅⼟地财政视⾓的解释》，任泽平、宋双杰），研究发现：1）地王频出和⾼房价背后的制度因素：⼟地财政。⼟地出让⾦约为地⽅⼀般预算收⼊的⼀半，再加上与房地产相关的税收收⼊，⼟地财政是地⽅政府财政的核⼼。因此，在⼟地财政制度设计中，地⽅政府和开发商是房价上涨的受益者，也是地王的制造者，地⽅政府是地王的最⼤获益者。除⾮受到来⾃中央调控措施的压⼒，⼀般来说地⽅政府在房价上涨时⽆逆周期调节动⼒，⽽在房市萧条时，出台刺激政策。2）⼟地财政的历史和成因。⼟地财政是指地⽅政府通过“经营⼟地”获得的收⼊，包括以出让⼟地所有权为条件的⼟地出让⾦收⼊、与⼟地出让相关的各种税费收⼊、以⼟地抵押为融资⼿段获得的债务收⼊。⼟地财政的形成过程可概括为：在分税制改⾰后，中央上收财权但把⼤量外部性事权留在地⽅，地⽅政府事权多财权少，在中央允许和⼟地收储制度下，地⽅政府开始经营城市⼟地，政府对农地征收的国家垄断和⼟地变更的政府⽤途管制是⼟地财政的基础。在地⽅政府“GDP锦标赛”激励下，受益于快速城镇化带来的房地产业爆发式增长，最终形成⼟地财政的独特现象。3）⼟地财政是地⽅政府的核⼼。2014年在不考虑⼟地融资的情况下，⼟地财政贡献了地⽅财政收⼊的35.63％。2015年国有⼟地使⽤权出让收⼊达到4.26万亿，2003-2015年间⼟地转让⾦与地⽅⼀般预算收

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