投资逻辑
从公司战略角度来看：1）海尔智家全球化品牌布局进入收获期。海尔旗下拥有海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy七大品牌，实现全球范围内业务覆盖，同时七大子品牌各自定位清晰，品类覆盖完全，成套率高，基本覆盖各层级消费人群。2）国内家电市场结构升级，高端家电市场份额正在打开，卡萨帝作为国内高端家电品牌领导者，市场发展空间巨大。且和市场上其他国内外高端家电品牌相比，卡萨帝产品矩阵丰富，成套率更高，符合当前高端家电市场发展规律。3）从产品到生态，海尔发布场景品牌“三翼鸟”，为用户提供最全面的场景解决方案。三翼鸟作为场景品牌，其背后是公司对智慧家居的长久布局。4）海尔集团前瞻性进行全产业布局，旗下卡奥斯、日日顺物流、衣联网、食联网等品牌将持续为公司赋能，提高公司运营效率和可持续发展能力。
从公司运营角度：多年来，海尔增收不增利的状况源于股权结构复杂、业务平台分散交错、人员冗杂等原因导致的效率低下，2020年7月31日，公司发布对于海尔电器私有化筹划的公告，长达十余载的海尔管理体系之争终于迎来尘埃落定的曙光。，私有化完成以后，集团内部治理效率有望得到提升，管理层与集团之间的利益一致性得到增强，由冗余人员和繁杂流程造成的内部消耗将大幅减少，整体周转或再加速。长期维度来看，本次私有化有望成为公司利润端表现改善的拐点，催化公司前瞻性战略布局兑现在报表与估值水平上。
与市场不同的观点
我国白电行业进入成熟期，各类大家电市场规模增长缓慢，各品牌即将进入存量竞争阶段，行业规模增长或将受限。但我们认为消费结构升级带来的新增和更新需求仍存在巨大市场空间，而海尔对于这一趋势进行了领先布局：
1）公司在2007年便成立高端品牌卡萨帝，率先提出套系化家电概念，经过多年探索成为国内高端家电领域佼佼者，近年卡萨帝营收进入快速增长阶段，未来随着我国消费者收入水平进一步提升，对家电升级换代的要求将进一步释放，卡萨帝也将迎来爆发期。
2）针对海外市场，公司同样抓住高端市场的发展契机，积极推动旗下各高端品牌的营销和产品推出，海外市场份额快速增长。
2）海尔选择换道赛跑，通过场景品牌“三翼鸟”布局智慧家居领域，为消费者提供更加智能互联的套系化产品，提供不止家电的生活方式选择，符合互联网、物联网、智能生活的大趋势，未来将成为海尔可持续发展的重要动力。
3）海尔在物联网、物流、衣食住娱等方面的全生态布局将为海尔发展全方面赋能，提高海尔在研发、制造、销售等各环节效率，从而提升公司盈利能力。
因此我们认为，未来海尔凭借其全球化的品牌布局、多样化的产品矩阵、前瞻性的品牌和产品定位，将在日益激烈的家电市场竞争中继续保持其龙头地位。
目录
一、立足本土面向全球，长期蓄能静待厚积薄发 (7)
1.1 收购海外优质资产，公司全球化战略布局版图已成 (7)
1.2 协同效应逐步显现，海外布局进入收割期 (11)
二、从“卡萨帝”到“三翼鸟”，走在行业前端的布局者 (16)
2.1 乘风家电消费结构升级，卡萨帝快速放量未来可期 (16)
2.2 从卖产品到卖场景，“三翼鸟”起飞会有时 (23)
2.3 不止家电，生态终将覆盖行业，协同家电发展 (25)
三、海尔智家：桃实千年非易待，私有化带来效率拐点 (30)
3.1 复杂的股权与业务结构成公司桎梏，治理效率亟待提升 (30)
3.2 桃实千年非易待，海尔电器私有化后经营效率迎来提升拐点 (34)
盈利预测、估值与投资评级 (37)
风险因素 (39)
表目录表1：海尔集团大家电类产品世界市场市占率排名 (8)
表2：海尔集团洗衣设备世界市场市占率排名 (8)
表3：海尔集团制冷设备世界市场市占率排名 (8)
表4：海尔集团厨房电器世界市场市占率排名 (9)
表5：海尔外购品牌一览 (10)
表6：海尔近年海尔工厂投产情况 (14)
表7：卡萨帝以解决客户痛点为技术发展方向 (18)
表8：2018年后卡萨帝产品设计获奖情况 (19)
表9：卡萨帝产品布局最为完善 (20)
表10：卡萨帝渠道建设稳步推进 (22)
表11：海尔旗下数字平台 (28)
图目录图1：海尔智家海外业务规模稳步增长（亿元） (7)
图2：2020年海尔智家海外业务分布（亿元） (7)
图3：全球化品牌、制造布局 (9)
图4：海尔系产品及品牌布局 (10)
图5：海尔财务费用率显著高于同行 (11)
图6：三大白国内业务毛利率比较（%） (11)
图7：公司海外市场毛利率逐渐回升位于行业前列（%） (11)
图8：海尔日本研发中心 (12)
图9：海尔GEA研发中心 (12)
图10：迭代式研发模式 (13)
图11：HOPE全球创新中心布局 (13)
图12：HOPE平台发展历史 (13)
图13：GEA FIRSTBUILD平台运转模式 (15)
图14：GEA重启小家电业务 (15)
图15：冰箱销量额同比变动（%） (16)
图16：洗衣机销量额同比变动（%） (16)
图17：卡萨帝收入及增速（亿元） (16)
图18：海尔高端品牌市场份额及增速（%） (16)
图19：高端冰箱市场品牌市占率变化 (17)
图20：三大白电企业研发人员及占比 (17)
图21：三大白电企业研发费用支出（亿元，%） (18)
图22：卡萨帝将家电与艺术结合 (19)
图23：“5+7+N”智慧家庭场景体验 (20)
图24：思享荟历年主题 (21)
图25：沉浸式场景体验卡萨帝衣食住娱极致生态 (21)
图26：卡萨帝与美的西门子高端系列比较 (22)
图27：产品会被场景代替，行业将被生态覆盖 (23)
图28：AWE海尔三翼鸟展馆 (24)
图29：三翼鸟智慧厨房 (24)
图30：三翼鸟智慧阳台 (24)
图31：三翼鸟智慧客厅 (24)
图32：海尔线下体验门店 (24)
图33：海尔智慧家庭门店布局 (24)
图34：Uhome OS 3.0 (25)
图35：产品会被场景代替，行业将被生态覆盖 (25)
图36：COSMOPlat模式 (26)
图37：各企业大件物流体系布局一览 (27)
图38：统仓统配下减少物流中间流转 (27)
图39：牵手阿里后内部关联交易占比显著下降 (28)
图40：日日顺剥离后上市平台毛利率增强 (28)
图41：易理货可实现库存监控 (28)
图42：智家云店提升门店运营效率 (28)
图43：海尔物联网生态收入攀升（亿元） (29)
图44：定制化产品销量显著上升（万台） (29)
图45：海尔智家营业收入及增速（亿元，%） (30)
图46：海尔智家归母净利收入及增速（亿元，%） (30)
图47：海尔智家与格力电器营收相当（亿元） (30)
图48：海尔智家归母净利润（亿元） (30)
图49：青岛海尔与海尔中建（后更名为海尔电器）上市之初的公司股权结构图 (31)
图50：海尔集团现有股权架构（截至2020.9，私有化进行前） (31)
图51：格力和海尔智家毛利率比较（%） (32)
图52：下设自主采购渠道后，公司关联交易金额显著降低 (32)
图53：海尔系各平台私有化前持有资产及相关业务（截至2019.9） (33)
图54：海尔智家人均创收低于格力与美的（万元） (33)
图55：海尔智家人均创利低于格力与美的（万元） (33)
图56：轮值总裁制下的业务班底（2013-2016） (34)
图57：私有化后海尔智家股权结构（截至2021.2） (35)
图58：海尔、美的、格力销售人员数量 (35)
图59：海尔、美的、格力行政人员数量 (35)
图60：美的、格力、海尔系净营运周期（2020） (36)
图61：格力、美的、海尔系净现金规模（亿元） (36)
图62：三大白电企业PE变迁 (38)
图63：三大白电企业市值变迁（亿元） (38)
一、立足本土面向全球，长期蓄能静待厚积薄发
疫情大背景下海尔海外业务规模扩展，占比稳步提升。2020年上半年，受新冠疫情影响，国外家电市场表现不佳，但海尔吸取国内防疫复产复销经验，迅速调整并优化运营体系，不断扩大竞争优势。2020年上半年，公司海外收入470亿元，同比增长0.6%，占公司营收比例提升2pct 至49%，其中美国市场收入同比增加6.5%，日本市场同比扩大16.4%，东南亚市场增长7%。全年海尔海外营收达1013.52亿元，同比增长8.61%，占整体营收48.33%，较2019年提高1.85pct 。其中，北美为海尔智家最大海外市场，2020年营收达到637亿元，同比+10%，欧洲市场增速有所放缓，2020年实现营收165亿元。
海尔在海外疫情反复的大背景下，2020年海外业务依旧交出亮眼答卷的最主要原因之一便是海尔前瞻性全球化战略布局。除凭借本土品牌进军海外市场外，海尔较早就收购了国外中高端知名品牌，通过本土市场的品牌优势及营销网络，实现全球化创牌。受益于本土品牌与海外并购品牌双重发力，海尔海外营收不断提升。
1.1 收购海外优质资产，公司全球化战略布局版图已成
海尔集团通过多品牌全球化战略成为世界最大家电生产制造厂商，根据Euromonitor 2020年数据，海尔家电全球市场占有率稳居世界第一，市场占有率达到16.5%。分地区来看，海尔公司市占率始终占据各细分市场前十，其中在亚太市场位居首位，占有率达25.3%，在北美和东欧市场仅次于惠而浦，分别占市场份额21.4%、7.4%。
从细分产品来看，海尔集团旗下洗衣设备、制冷设备市占率表现亮眼，2020年制冷设备产品市占率在亚太和北美市场均拔得头筹，市占率分别达到34.2%、22.7%；厨房电器方面，除拉美地区以外，海尔市占额都进入了前十行列。
北美, 637
欧洲, 165
南亚,
54.72
东南亚, 41.23澳新, 59.79
日本, 16.13
表1：海尔集团大家电类产品世界市场市占率排名
表2：海尔集团洗衣设备世界市场市占率排名
表3：海尔集团制冷设备世界市场市占率排名

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