定制行业专项小区活动申请报告
行业需求仍依赖新房市场，短期板块增长承压
短期需求来自新房为主，长期存量市场长期空间较大
定制家居兴起百年，贴近家居个性需求。定制家居行业属于家具制造业，是企业根据消费者个性化需求，自动化、规模化生产的板式家具，主要有橱柜和衣柜两大品类和其他柜类。定制家居最早为定制橱柜，于20世纪20年代在欧洲出现，行业借助流水线工业化生产和跨国发展诞生了一批龙头定制橱柜企业；我国定制橱柜在上世纪80、90年代由香港传入发达城市，于2000年后大规模流行，在品牌的竞争发展中，橱柜的设计生产工艺逐步的进步，品质、功能、设计不断提升，配套设备组合应用，改善了消费者的厨房空间利用，渗透率提升到60%以上。定制衣柜在上世纪80年代于欧美国家已经比较普遍，我国最初在2000年初开始流行，从木工师傅在装修现场手打衣柜逐步发展为现在的柔性流水线自动化生产，产品质量和个性化程度大幅提升，渗透率在30%左右。
定制家居位于房地产产业链下游，在家庭装修的中后期进场。家庭装修主要分为硬装和软装
两个步骤，定制家居的主要品类之一，橱柜，一般在硬装阶段进行测量设计和安装，而其他品类如衣柜、电视柜、餐边柜等柜体在软装阶段进场。定制家居的需求主要来自房子装修，包括新房和存量房，具体又可以分为一手毛坯房、一手精装房、二手房、在住房4类。因此新房、二手房交付以及在住房的翻新改造是影响定制家居行业需求的主要因素。
目前装修市场新房比存量房约7:3，未来存量房市场占比有望持续扩大。根据中国建筑xxx协会数据，2018年精装修成品房市场、改造性住宅市场、毛坯房市场的产值分别为8541亿元、6936亿元、4923亿元，三者的份额为42%、34%、24%。根据定制家居企业的客户结构统计，改造型住宅市场中，在住房改造和二手房装修的比值大致为2.3。我们根据国家统计局的住宅竣工数据和链家的二手房交易数据，假设新房与二手房单方装修均价相同且当年竣工新房面积均转化为装修面积，推算出存量房装修面积占总存量房面积（不含当年竣工新房）约1.1%；其中，二手房装修面积占二手房交易面积的13%-15%，在住房装修面积占在住房总面积（存量房面积-当年竣工面积-二手交易面积）约0.8%。
可以看出，目前存量房装修市场显著小于新房装修市场主要有2个原因：1）当年新房竣工套数仍大于10年前竣工套数以及当年二手房交易套数；2）二手房、在住房装修改造面积
比例较低。目前，改造型装修的市场规模增速保持在15%左右，在各类住宅装修中处于领先的水平，占比从2015年的28%提升到2018年的34%。随着住房存量规模的扩大，以及房龄的不断增加，按照平均7~10年的再装修周期计算，可以预计今后改造性住宅市场将逐年扩大。
板块现状：板块增长放缓，渠道店效下滑
定制家居经过快速增长，18年2季度至今收入增速显著下滑。我们将定制家居板块9家上市公司的收入进行加权平均计算板块增速，发现板块在17年增速较高，达到34%，而18年仅有19%。具体分季度观察，18年Q2开始板块收入增速进入30%以下的区间且逐季下滑，从18年Q1的34%下滑到19Q1的10%。
18年利润增速回落，19年呈现见底回升迹象。我们净利润加权平均的方式统计板块的净利润增速，结果发现同收入增速的趋势，板块在18年Q2开始利润增速亦逐季下滑，在19年Q1达到10%。二季度尚未完全披露，但我们根据尚品xx、xx橱柜、xx家居、xx集创4家披露的19H1业绩快报数据，计算目前4家公司19Q2实现归母净利润平均增速大致为27%。
定制家居企业2017年店效增长承压，2018年店效整体下滑。我们估算了近5年主要上市公司直营店和加盟店的综合店效（其中加盟店店效在品牌加盟收入基础上乘以2.1倍计算终端销售额）。我们发现，9家主要上市企业中：
1.2017-2018年欧x和xx集创保持店效的持续增长，但店效增速减慢。欧x由于非厨柜品类发展良好，实现了门店数量和店效的同步增长；xx集创在近三年减少门店数量，关闭低效门店一定程度上利于提升整体店效。
2.其他7家企业在2017年有4家出现负增长，2018年全部为负增长。
分品类观察，行业初现分化苗头。头部企业欧x家居、xx亚、尚品xx抗压能力强，保持销售量两位数增长。第二阶梯呈现分化趋势：2018年xx诺达到40%的销售量（主要包括门店销售与大宗商品销售）增速，xx客、xx橱柜销量增速为15%左右，与龙头相近，而xx家居、xx家居、xx集创的主打品类销量增速接近0，甚至出现负增长，后者如仍旧保持高速开店速度可能出现过度扩张的问题。
原因初探：交房拖累，竞争加剧
关于板块增速明显回落的原因，我们认为主要来自于宏观地产背景与微观竞争格局两方面：
1）宏观背景：定制家居行业为地产后消费产业链，行业周期受地产周期影响较大，地产红利褪去导致需求减少，目前竣工拐点尚待观察，但有迹象表明渐临近。
竣工仍为负增长，但施工数据呈上升态势。从新开工、竣工、施工数据观察，自2017年下半年开始至今，住宅竣工面积累计同比增速与新开工相比，已经背离了2年左右，2019年6月竣工面积仍为负增长；但房屋施工面积同比增速2018年初至今处于持续提升的趋势中，2019年第二季度连续3个月保持在10%以上。
房地产开发投资增长的驱动力由买地转换为建筑工厂，施工由面积增长落实到资金投入增长。2018-2019年房地产开发投资额增长有所加速，由2018年的10%左右抬升到2019年的11%-12%左右。我们将房地产开发投资额拆分看，其中建筑工程和土地购置费是主要组成部分，分别占6成和3成左右。2018年，土地购置费是房地产开发投资完成额增长的主要驱动力，累计同比增速大幅提升，由年初的20%提升至年中的70%，随后到今年6月回落至24%；而同期，建筑工程投资完成额累计同比增速进入了负增长，最低点在2018年6月，
达到了-4.6%；进入2019年，建筑工程成为房地产开发投资完成额增长的主要驱动力，累计同比增速转正，并于6月达到9.4%。我们认为，今年建安费用的大幅增长代表了施工取得了实质性的进展，竣工回暖的时点正在接近。
从房地产销售数据观察，现房销售仍在下滑。新房市场需求除了来自期房的竣工交付，还来自现房的交付，二者分别占新房市场的85%和15%左右。自2018年起商品房现房销售面积持续进入负增长阶段，截至最新的5月数据达到-20%，现房销售回暖仍待观察。
2）微观格局：定制家居企业集中上市，资本加持推动扩张加速，竞争加剧。
各大品牌在17-18年迎来开店高峰，渠道竞争加剧。xx亚率先在2016年将渠道扩张全面提速，尚品xx、xx橱柜、xx家居等公司均在2017年迅速扩张数百家店铺，门店增速在40%以上，xx集创于2018年上市，也将从明年起以400家/年的开店速度开始渠道扩张。我们认为，行业短时间内大幅增加门店数量，扩大市场范围、实现渠道下沉，使得上市公司在新房竣工交付延迟的压力下，18年上半年以前仍保持高增速营收，但部分企业单店销售开始出现下滑。

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