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建筑装饰
证券研究报告 2020年11月10日
投资评级 行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
唐笑 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517030004 **************
岳恒宇
分析师
SAC 执业证书编号：S1110517040005 ******************
贾宏坤 联系人 *******************
资料来源：贝格数据
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行业走势图 前三季度订单、收入和净利润增速降幅收敛，经营活动现金流普遍改善
订单增速降幅收敛，在手订单同比增长
2020Q3行业可比公司前三季度新签订单额为986.44亿元，较去年同期下降12.67%。Q3单季新签订单降幅收敛至-4.98%，疫情带来的不利影响开始消散。虽然受疫情影响前三季度新签订单增速恢复较慢，但大部分公司在手订单较去年有所上升。前三季度在手订单营收比为2.05，较去年同期小幅下降0.01。未来，考虑到装饰行业后周期特点，以及“龙头集中”现象下装饰行业上市公司订单集中度或将增加等，预计装饰上市公司的订单有望随着时间推移而显著好转。
前三季度行业增速降幅缩窄，毛利率小幅下降
2020年三季度全行业营收增速为-9.76%，较2020上半年降幅缩窄7.49个百分点。三季度生产基本恢复，营收增速继续回暖，Q3单季营收增速2.99%，业绩增速实现正增长，边际已成改善趋势。部分装饰公司主动调整业务结构、
收缩住宅精装修业务占比，前三季度营收增长的三家公司（美芝股份、柯利
达和中装建设）均主要从事公装业务，营收同比下滑的后五家公司中四家主要从事精装和家装。 毛利率方面，2020年前三季度装饰行业毛利率为16.61%，较去年同期小幅下降0.42个百分点。装饰行业毛利率从2018Q4开始呈现持续下降趋势。分业务而言，在前三季度实现毛利率同增的8家公司中，地产业务为主的公司占据6家，仅名雕股份毛利率同比降低。金螳螂、宝鹰股份、奇信股份等公装公司毛利率同比下降。总体而言，考虑到未来装配式装修的推广及规模优势的特点，长期内行业毛利率下行趋势有望扭转。
期间费用率基本持平，净利润减速放缓
2020前三季度行业整体期间费用率为10.25%，较去年同期下降0.01个百分点，其中销售费用率、管理费用率分别下降0.29
、0.15个百分点，财务费用率、研发费用率分别上升0.19、0.24个百分点。前三季度行业整体减值损失占收入比较去年同期增加0.31个百分点，主因是应收账款信用减值损失计提较大等。其他利润和营业外收入比营业收入同增0.12个百分点，一定程度说明政府补助的影响增大。
行业整体归母净利润增速下滑显著，2020年前三季度为-24.78%，同比下降17.42个百分点，与营收增速总体变动方向一致。Q3单季净利润同比上升5.90个百分点，主因20Q2 疫情得到控制生产效率逐渐恢复后，20Q3装饰行业逐渐回暖。
经营活动现金流改善，行业资产负债率受应付款项影响上升 2020年前三季度装饰行业收现比为95.88%，较去年同期上升5.50个百分点；付现比为95.67%，较去年同期上升4.32个百分点，上升幅度略低于收现比，2020年前三季度行业整体经营性现金流流出22.39亿，较去年同期流出减少10.72亿，主要系在当前环境下，部分公司牺牲收入加强回款工作。2020年前三季度行业资产负债率为64.31%，较去年同期下降0.92个百分点，较上半年小幅上升0.41个百分点，可能因为三季度积极赶工，行业应付票据和应付账款同增10.97%。
投资建议
三季度行业业绩在疫情后降幅缩窄。未来，随着装饰需求边际改善，装饰行业整体营收业绩有望迎来好转。考虑到装饰行业后周期的特点，以及龙头企业在经营方面的经验以及行业集中趋势，因此维持行业“强于大市”评级，维持金螳螂、中装建设、江河集团等为代表的装饰龙头上市公司的“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期；新签订单不及预期；项目建设速度不及预期
-11%
-6%-1%4%9%14%
19%
建筑装饰沪深300
内容目录
1. 订单增速降幅收敛，在手订单同比增长 (3)
2. 前三季度行业增速降幅缩窄，毛利率小幅下降 (4)
3. 期间费用率基本持平，净利润减速放缓 (6)
4. 经营活动现金流改善，行业资产负债率受应付款项影响上升 (9)
5. 投资建议 (11)
6. 风险提示 (11)
图表目录
图1 ：行业营收增速（%） (4)
图2 ：同行业可比公司营收增速（%） (4)
图3 ：行业毛利率（%） (6)
图4 ：同行业可比公司毛利率（%） (6)
图5 ：行业期间费用率（%） (6)
图6 ：行业内公司期间费用率（%） (6)
图7 ：行业内可比公司销售费用率（%） (7)
图8 ：行业内可比公司管理费用率（%） (7)
图9 ：行业内可比公司财务费用率（%） (7)
图10 ：行业内可比公司研发费用率（%） (7)
图11 ：2019Q3、2020Q3政府补助情况对比 (8)
图12 ：行业净利润增速（%） (8)
图13 ：行业内公司净利润增速（%） (8)
图14 ：行业收付比 (9)
图15 ：行业经营性现金流净额（亿） (9)
图16 ：行业内可比公司收现比 (10)
图17 ：行业内可比公司付现比 (10)
图18 ：行业资产负债率（%） (10)
图19 ：行业内公司资产负债率（%） (10)
表1 ：行业内公司新签订单合同额和在手订单（亿元） (3)
表2 ：行业内公司在手订单营收比 (4)
表3 ：同行业各公司营收增速对比 (5)
表4 ：减值损失占比变化 (7)
表5 ：同行业各公司净利润增速对比（%） (9)
1.订单增速降幅收敛，在手订单同比增长
基于数据可得性原则，我们选取18家装饰行业公司作为统计对象，并以18家公司的数据
汇总作为装饰行业整体数据的指代。
2020Q3行业可比公司前三季度新签订单额为986.44亿元，较去年同期下降12.67%。Q3
单季新签订单降幅收敛至-4.98%，疫情带来的不利影响开始消散。其中，前三季度新签订
单增速同比增加的公司有5家，建艺集团以新签合同额增速27.04%位列第一，主要系装配
式装修订单增加，住宅装修新签订单同增91.22%，且去年同期基数较小；宝鹰股份、中装
建设和亚厦股份新签合同额分别同比增长7.06%、4.14%和3.20%；江河集团中标额同增5.1%。
前三季度奇信股份、弘高创意和郑中设计新签订单额大幅下滑，同比下降57.89%、51.83%
和48.66%，对应营业收入分别同减45%、47.39%和20.50%，可能跟公司经营思路发生转变、
酒店翻新订单由于疫情大幅减少，从而业务经营方面回暖速度较慢。
表1：行业内公司新签订单合同额和在手订单（亿元）
公司名称2020Q2 同比增速2020Q3 同比增速2020
Q1-3
同比增速
2020前三
季在手订单
在手订单
同比增速
建艺集团10.95-3.95%9.917.62%24.927.04%52.29 4.91%
宝鹰股份24.45-14.21%22.28 5.89%53.047.06%162.56-10.65%
江河集团79.119.69%58.8 1.99%174.83 5.10%
中装建设17.670.63%21.4427.32%48.75 4.14%100.7623.84%
亚厦股份42.58 6.99%38.06-8.69%116.07 3.20%240.74 3.82%
洪涛股份11.44-30.03% 5.1-8.60%21.69-1.09%117.22101.37%
柯利达10.96-6.80%8.01-4.71%20.25-4.71%未披露
全筑股份35.7-15.91%33.8-6.59%87.87-6.59%171.4132.06%
瑞和股份10.43-57.50%13.6857.96%29.56-10.95%72.9416.11%
装饰行业385.79-20.39%381.8-4.98%986.44-12.67%1965.41 5.92%
名雕股份 2.13-12.70% 2.16-5.89% 4.9-13.53%11.150.31%
广田集团37.2-10.70%41.03-23.29%96.54-23.00%221.87 1.08%
东易日盛11.2-53.35%10.41-7.55%26.66-24.41%40.36 4.89%
金螳螂82.15-30.18%108.84-0.64%251.41-24.78%667.87 3.47%
郑中设计 5.63-66.49% 1.79-77.68%14.48-48.66%50.14 6.58%
弘高创意 1.54-71.16% 2.18-35.48% 4.2-51.83%20.85-29.32%
奇信股份 2.66-85.41% 4.31-49.77%11.29-57.89%35.25-48.42%
资料来源：wind，天风证券研究所，江河集团数据为中标额
装饰行业龙头金螳螂前三季度新签订单额251.4亿元，同降24.8%，降幅缩窄11.76%，Q3
新签订单108.8亿元，同降0.6%。其中传统公装业务恢复较快，Q3新签订单66亿元，同
增14%；住宅订单Q3新签订单36亿元，同减16%，主因是公司为控制风险主动收缩地产
相关业务，以及“金螳螂家”业务调整。
虽然受疫情影响前三季度新签订单增速恢复较慢，装饰行业在手订单同比增长5.92%，大
部分公司在手订单较去年有所上升。其中洪涛股份在手订单同比增速达到101.37%，主因
是公司2020Q3累计已签约未完工订单金额包含了已完工部分，导致在手订单额大幅上升。
剔除洪涛股份后，行业在手订单同增2.84%，势头依然良好。中装建筑、全筑股份和瑞和
股份在手订单增速超过10%，奇信股份、弘高创意和宝鹰股份在手订单额出现下滑。
总体而言，前三季度行业新签订单降幅收敛，疫情后订单恢复情况较为缓慢，但整体趋势
向好。从业务角度，公装业务新签订单同比增速显著高于精装和家装业务增速。具体分析，
以公装业务为主且市值位于前列亚厦股份、宝鹰股份和中装建设等的公司新签订单正增
长，江河集团前三季度中标金额同增。地产业务方面，除建艺集团因去年基数较小而新签
订单增速为正外，广田集团、全筑股份、东易日盛等以地产业务为主的公司新签订单均同
比减少。
表2：行业内公司在手订单营收比
公司名称2020Q3在手
订单营收比
2019Q3在手订
单营收比
在手订单营收
比差额
洪涛股份 2.92 1.49 1.43
全筑股份 2.47 1.990.48
弘高创意 2.52 2.040.47
广田集团 1.70 1.530.18
瑞和股份 1.91 1.740.17
东易日盛 1.070.920.15
中装建设 2.09 1.980.11
建艺集团 1.73 1.680.05
装饰行业 2.05 2.06-0.01
郑中设计 2.00 2.04-0.05
名雕股份 1.24 1.46-0.21
宝鹰股份 2.44 2.66-0.22
亚厦股份 2.24 2.53-0.29
金螳螂 2.17 2.58-0.41
奇信股份0.88 1.37-0.49
资料来源：wind，天风证券研究所，在手订单营收比=在手订单额/总收入
从在手订单营收比来看，2020年前三季度订单营收比为2.05，较去年同期小幅下降0.01。
其中，洪涛股份订单营收比较去年同期上升1.43，主因是在手订单统计口径改变。在剔除
洪涛股份后，三季度行业订单营收比为2.01，同比下降0.07。奇信股份订单营收比同比下
降0.49，系在手订单大幅下降；金螳螂订单营收比同比下降0.41，主因总收入增速快于在
手订单增速。
装饰行业、尤其是公装业务具有一定的后周期特点，比如在施工工序上不可避免地排在设
计或者结构浇筑之后等，因此，预计装饰上市公司的订单有望随着时间推移而显著好转。
此外，今年疫情可能加速市场出清，小装饰公司被迫退出市场，“龙头集中”现象下装饰
行业上市公司订单集中度或将增加。
2.前三季度行业增速降幅缩窄，毛利率小幅下降
2020年三季度全行业营收增速为-9.76%，较2020上半年降幅缩窄7.49个百分点。三季
度生产基本恢复，营收增速继续回暖，Q3单季营收增速2.99%，业绩增速实现正增长，边
际已成改善趋势。
从各个公司来看，营收增速较去年同期都出现较大幅下滑，主要因一季度疫情对营收影响
严重。其中，全筑股份降幅较大，较去年同期增速下滑47.25个百分点。降幅较大的还包
括维业股份（下滑31.95个百分点）和弘高创意（下滑31.88个百分点）。
行业中前三季度营收增速实现上涨的公司有三个，分别为美芝股份、柯利达和中装建设。
美芝股份主要系公共装修和材料销售业务业绩提升，柯利达可能因为疫情后加速赶工致营
收增长，中装建设Q3单季度营收同增33.92%，带动前三季度营收小幅增长。
图1：行业营收增速（%）图2：同行业可比公司营收增速（%）
资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所
前三季度营收增速下降的主要原因或为2016年以来，住宅精装修行业驱动上市公装公司
营收和业绩增长，但近两年房地产企业面临的融资收紧，现金流压力较大，住宅精装修行
业的回款风险较大，部分装饰公司主动调整业务结构、收缩住宅精装修业务占比，前三季
度营收增长的三家公司均主要从事公装业务，营收同比下滑的后五家公司中四家主要从事
精装和家装。总体而言，在疫情影响下，装饰行业经营恢复相对较慢，Q3单季实现小幅
增长，前三季度营收增速仍然为负。
表3：同行业各公司营收增速对比
公司名称2020Q1 2020H1 2020Q1-3 2019Q1-3
2019Q1-3与
2020Q1-3差额
2020Q3单季
占比较多的
业务
美芝股份-48.75% 12.71% 28.18% -7.12% 35.30% 50.32% 公装业务柯利达-5.94% 25.62% 25.86% 1.10% 24.76% 26.25% 公装业务
中装建设-35.25% -11.71% 5.00% 20.07% -15.07% 33.91% 公装业务
名雕股份-24.93% -13.47% -0.30% 10.49% -10.80% 18.58% 地产业务金螳螂-28.66% -4.21% -2.96% 22.66% -25.62% -1.03% 公装业务
江河集团-24.00% -11.52% -3.58% 12.00% -15.58% 9.04% 公装业务
瑞和股份-49.50% -18.47% -4.71% 3.27% -7.98% 21.44% 地产业务
亚厦股份-24.97% -17.88% -7.54% 15.29% -22.83% 9.99% 公装业务
广田集团-43.97% -23.73% -9.68% -9.31% -0.38% 14.15% 地产业务
装饰行业-36.01% -17.25% -9.76% 7.62% -17.38% 2.99%
洪涛股份-30.86% -4.85% -11.97% -4.38% -7.59% -25.50% 公装业务
宝鹰股份-37.42% -16.69% -12.55% -4.20% -8.35% -4.17% 公装业务
郑中设计-21.47% -18.91% -20.50% 6.41% -26.91% -23.15% 公装业务
维业股份-52.38% -32.25% -25.17% 6.79% -31.95% -11.51% 公装业务
建艺集团-43.17% -32.60% -27.04% 2.62% -29.67% -16.44% 地产业务
全筑股份-47.88% -38.47% -27.23% 20.02% -47.25% -8.15% 地产业务
东易日盛-75.69% -54.00% -34.94% -5.38% -29.55% 3.81% 地产业务
奇信股份-61.96% -49.71% -45.00% -22.16% -22.84% -33.96% 公装业务
弘高创意-95.06% -61.98% -47.39% -15.51% -31.88% -12.92% 地产业务
资料来源：wind，天风证券研究所
毛利率方面，2020年前三季度装饰行业毛利率为16.61%，较去年同期小幅下降0.42个百
分点。其中弘高创意毛利率增长幅度较大，较去年同期上升10.64个百分点，可能是毛利
率较高的设计业务营业收入占比提升。如果不考虑弘高创意，行业毛利率为16.63%，较去
年同期（剔除弘高创意）下降0.54个百分点。郑中设计毛利率较去年同期上升2.12个百
分点，系毛利率较高的装饰工程设计营收占比提升所致。美芝股份毛利率较去年同期下降
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