最新国美电器借壳上市案例分析

国美电器借壳上市案

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国美电器借壳上市

案例分析

公司融资学

国美电器买壳上市案例分析

公司融资学

摘要

2004年黄光裕通过资本运作成功地将国美电器借壳中国鹏润在香港股票市

场上市，本文将从国美电器选择在香港借壳上市的历史原因，具体操作过程和

其对我们的启示等入手分析其借壳上市的资本运作方式。

关键词

离岸公司、代价股、股权证股权证、可转换票据、过桥融资

1.国美电器选择买壳上市的原因： ......................................................................................- 2 -

1.1.国美自身发展的需要 ..............................................................................................- 2 -

1.2.外部同业间的竞争压力 ..........................................................................................- 2 -

1.3.不同的融资方式，不同的规则。 ..........................................................................- 2 -

2.国美买壳上市的具体操作过程： ......................................................................................- 3 -

2.1.国美电器重组 ..........................................................................................................- 3 -

2.2.中国鹏润收购Ocean Town 100%股权 ...................................................................- 3 -

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3.国美成功融资的启示： ......................................................................................................- 4 -

3.1.天时地利人和 ..........................................................................................................- 4 -

3.2.灰色地带 ..................................................................................................................- 4 -

3.3.0493国美控股的上市地位和个人财富 .................................................................- 5 -

4.参考资料 ..............................................................................................................................- 5 -

1. 国美电器选择买壳上市的原因：

1.1. 国美自身发展的需要

1993年，黄光裕将北京自1987年以来成立的几家门店“国豪”、“亚华”、“恒

基”等，统一为“国美”，于是拥有了响当当的品牌，因此为其以后的扩张奠定了基础。

国美于1999年跨出京城占领天津市场，从此，其跨地域性的经营步伐越来越迅猛。可以

说，中国家电零售行业的扩张战役从此打响了。国美是如何一步步实现它的壮大，而它的

资金又是从何而来的呢？因此，黄光裕领会到要真正地解决资金问题，就要上市融资。

1.2. 外部同业间的竞争压力

中国家电零售业的第二和第三大巨头苏宁及永乐公司在近几年的飞速崛起，以先后于

南京及上海成立的苏宁和永乐为代表的家电零售企业，紧跟国美的扩张脚步，一场以迅速

扩张占领一二级市场为目标的综合性市场较量也由此拉开了序幕。中国家电零售业的市场

份额由2000年之前的多方操控平均分配的局面，到如今的一二级市场近乎于寡头垄断的状

况，不难看出谁是这场竞争的赢家。2000年以前，也就是国美、苏宁、永乐南北“三足鼎

立”互不侵犯的时期，三家的总市场份额仅占总数的不足3%。大部分的家电市场都被控

制在各地小型零售商、百货商场及综合卖场的手中。从以上种种事实不难看出，国美、苏

宁、永乐三家公司的较量是残酷甚至带有敌意的。竞争必然有胜败之分，这三大巨头在如

此白热化的竞争中的结果又如何呢？同样只能选择上市融资。

1.3. 。

不同的融资方式，不同的规则

通常情况下，国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠

行为令其账面上长期存有大量浮存现金，大量的拖欠现金方便了国美的扩张。

简而言之，占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。

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2001-2004年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动资产的比例快

速上升。特别是在2004年,国美的现金及现金等价物与流动资产的比例达到了

33.38%,而海外同行业均在20%以内。这证明了收入增长的提高为国美带来了更

多的账面现金。由此，我们可以做出这样的推测：短期负债形式的拖欠货款在

一定程度上帮助了国美主营业务的发展。

由于国美电器过高的负债比率和现金流，而以之相应的股本过低，在考虑

到过高偿债风险情况下，国美电器在内地A股市场的IPO计划多次被证监会否

决。如果选择在香港IPO香港证监会按照相关规定同样会严格审核待发行公司

过去三年公司的资本、负债、营业额、股权架构等，在IPO严格审核下国美市

盈率怎么都不可能定到高达50倍。因此国美电器不得不选择在香港市场借壳上

市，以谋求融资的目的。

2. 国美买壳上市的具体操作过程：

2.1. 国美电器重组

i. 黄光裕 35%

ii. Ocean Town（离岸公司）—英属维京群岛—65%

国美电器重组，拆分为：非上市部分和上市部分。作为上市的第一步，黄光裕将国美分为

上市集团与非上市集团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，如

旗舰北京国美国美上市集团包括：北京国美，天津国美，廊坊国美，天津国美物流，重庆

国美，成都国美，自贡国美，西安国美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州国美，武

汉国美，沈阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津国美咨询。国美电

器招股说明书，而非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的分店，如上海国美与

香港国美。此举主要是为了暂时去除回报低业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。

为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业，外方股份比例必须在65%以下的限制，

黄成立了独资的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”。该公司持有“国美电器”65％的股份，

黄光裕持有35％的股份。而新注册的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，除了持有国美电

器的股权，并没有任何实际业务，之所以变身成黄从来没有涉足过的IT高科技产业，是为

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了借用国内高科技企业免税的优惠政策，回避出售股权需要支付的巨额所得税。2004年4

月，“北京鹏润亿福网络技术有限公司”又把股权全部出售给一家BVI公司Ocean Town（由

另一家BVI公司Gome Holdings全资持有，Gome Holdings由黄个人独资持有），名不见经

传的Ocean Town转眼成了控制国美电器核心业务的第一大股东。

2.2. 中国鹏润收购Ocean Town 100%股权

2004年6月，0493中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部分65%的股

权，全部以代价股和股权证股权证：由股份公司发行的，能够按照待定的价格，在特定的

时间内购买一定数量该股票的期权凭证进行，不涉及现金，之后独立财务顾问荷银融资亚

洲有限公司及洛希尔父子（香港）有限公司(ABN AMRO Rothschild )对国美进行缩股

（40∶1)。

这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，而且国美电器本来就是

黄先裕的个人资产，所以如同此前数次交易一样，属于“左手倒右手”的性质。加上借壳

上市的本质，市盈率不受证监会监管，完全由自己决定。由于在2004年4月1日修订版上

市规则颁布实施前，联交所对于借壳上市没有明确规定，如市盈率要求等。但修订版上市

规则将借壳上市归为反收购，并视其为新上市申请。所以说，国美及时且巧妙地避开了联

交所上市规则，走了一次“灰色地带”。事实上如此之高的市盈率短时间内亦不会对公众

产生影响，因为交易本质为黄光裕自我扩充股本将电器零售业务纳入上市公司。

作价83亿港元 以代价股和股权证

Cont’d

国美电器 黄光裕 69.9%

35%—黄光裕

65%—中国鹏润

公众 30.1%

2004.9.10.中国鹏润（China Eagle Group Company Limited）更名为国美电器

（Gome Electrical Holding Limited），至此黄光裕导演的借壳上市宣告完成。

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3. 国美成功融资的启示：

3.1. 天时地利人和

为了尽快融资，国美试图通过鹏润控股宁城老窖在国内上市。但是宁城老

窖债务缠身、官司不断，并且当时国内资本市场每况愈下，流动性差，想要达

到国美的融资目标绝对是最佳选择。绕了一圈，国美还是要在香港上市。2004

年，香港股市经过2000年的科技股泡沫后开始慢慢的复苏，国美在此时的借壳

上市可以募集到更多的资金。

当然在黄光裕借壳上市和资本运作的整个过程中离不开詹培忠的帮忙，詹

培忠23岁时开始炒股票。1980年因操控佳宁股价，使其狂飚十六倍而成名，

被称「金牌庄家」，1991年至1998年曾代表金融界及金融服务界为立法局议

员。如果仙股公司的“壳”有升值潜力，詹培就忠将其收购，把“壳”洗干净之后

再卖给香港本地或者内地投资者。但也不排除大股东将自己手中的股票质押借

钱给庄家炒股票，大股东在脱身之后，与庄家一起将损失转嫁给散户或者其他

投资者。在黄光裕借壳上市和资本运作的整个过程中詹培忠帮助他解决了过桥

融资等诸多问题。

3.2. 灰色地带

黄光裕通过资本运作成功的绕过了香港交易所的相关规定，比如2004年4月1日开始

香港主板和创业板实行新的《上市规则》：新的控股股东取得控股权之后的24个月内，不

能注入自己的资产，除非所注入的资产符合新上市的要求；只要注入业务的资产值达到壳

公司资产的100%，便要视为新上市处理；同样，如果收购的资产令上市公司的控制性股

权易手（持有超过30%的股权），也视同新公司上市的程序审批。基于以上规则的限制，

黄光裕巧妙的通过反向收购的方法，先把国美的资产先注入中国鹏润，成功的绕过了规

则。

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历了一番周折，国美电器终于上市了。中国鹏润以83亿港元收购国美电器

65％股权，出价很高，但双方实际上均不用支付现金。中国鹏润向黄光裕发行

价值83亿港元的股票和可转换股票据，来购买黄光裕手中的国美电器的股权。

其中2.435亿港元以4410万代价股份支付，70.314亿港元以发行第一批可转换

票据支付，10.269亿港元以发行第二批可转换票据支付。在上市公司后来3次

收购中，所有的可转债券最终都转为股份。交易结束后，黄光裕实际控制了上

市公司97.2%的股权。由于香港交易所规定上市公司的公众持股比例不得低于

25％，单一大股东在一家上市公司中控制的股权不得超过75%，因此黄光裕采

用了代价股加可转换票据的方式支付，满足了香港交易所的规定。经黄光裕持

有国美电器（国美电器HK00493在2004年9月更名即为中国鹏润）74.9%的股

权，其余股权以可换股票据体现，但实质与股票并无两样。

3.3.

0493国美控股的上市地位和个人财富

国美电器上市的意外收获是使黄光裕成为胡润百富榜的中国首富，一向低

调的黄光裕成为众人瞩目的对象。资本运作对于国美来与其说是精心策划的产

物，倒不如说是现实逼迫的结果。国美之所以希望上市融资真的是其缺乏资

金。而正是因为其利用香港证券交易所的便利条件，成功上市，为其进一步发

展带来了充足的现金，才保证了国美能在家电零售行业利润如此之薄的情况下

飞速扩张，进一步扩大规模保证国美的一大主业—家电连锁销售的持续经营。

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4. 参考资料

1) 香港交易所：

2) 罗雪峰. 2004/07. 借壳香港国美电器尽显财技. 中国对外贸易

3) 蓝裕平. 2005. 企业融资战略. 广州：广东经济出版社

4) 郎咸平. 2005. 解剖黄光裕“国美电器”资本运作三部曲

5) 郑磊. 2005/07. 国美电器借壳融资的高明财技. 经理人

6) 张慧敏. 2007. 国美的资本运作. 对外经济贸易大学

7) 张新. 2008-10-09. 国美电器发展战略研究

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