2023年衣柜定制行业分析报告

2023年4月28日发(作者：人造大理石的优缺点)

2023年衣柜定制行

业分析报告

2023年3月

目 录

一、行业情况分析 .................................................................................... 4

1、行业处于前成长期，高增速低集中度 .............................................................. 4

2、行业增长驱动力 .................................................................................................. 6

（1）消费升级 ......................................................................................................................... 6

（2）刚需旺盛：新增城镇居民和婴儿潮新婚 ..................................................................... 7

（3）房地产市场发展：保障房建设提速和精装房比例增加 ............................................. 8

（4）政策利好 ......................................................................................................................... 9

3、企业个性化发展，细分龙头初现 ...................................................................... 9

（1）传统家具企业进入定制衣柜领域，代表企业皇朝家私（伊丽诗） ....................... 10

（2）定制家具一体化设计中的定制衣柜业务，代表企业欧派，尚品宅配 ................... 10

（3）国外定制衣柜品牌，代表企业史丹利 ....................................................................... 11

（4）其他仿制企业 ............................................................................................................... 11

二、标杆分析：索菲亚 .......................................................................... 13

1、公司概况 ............................................................................................................ 13

（1）国内定制衣柜第一品牌 ............................................................................................... 13

（2）实际控制人稳定股权集中 ........................................................................................... 14

2、公司经营分析 .................................................................................................... 15

（1）五大核心优势 ............................................................................................................... 15

①轻资产运作，商业模式优异 ......................................................................................... 16

②定制衣柜鼻祖，设计工艺一流 ..................................................................................... 18

③自上而下营销能力强，打造绝对优势品牌 ................................................................. 20

④首家上市扩产，产能促大宗业务开展 ......................................................................... 21

⑤信息化提高效率，加速定制化生产 ............................................................................. 22

（2）短期业绩受市场影响，发展步伐稳健清晰 ............................................................... 22

①经营现状 ......................................................................................................................... 23

②募投项目进展顺利，超募资金促三大发展 ................................................................. 30

3、公司财务分析 .................................................................................................... 36

（1）盈利能力：毛利率净利率行业前茅 ........................................................................... 36

（2）偿债能力 ....................................................................................................................... 38

（3）超募资金多，现金充裕 ............................................................................................... 39

4、盈利预测 ............................................................................................................ 40

5、风险因素 ............................................................................................................ 41

（1）主要原材料价格上升的风险 ....................................................................................... 41

（2）劳动力成本上升的风险 ............................................................................................... 42

（3）行业标准缺失及设计被仿制的风险 ........................................................................... 42

（4）市场竞争加剧的风险 ................................................................................................... 42

（5）房地产行业宏观调控带来的风险 ............................................................................... 43

（6）募投项目低于预期 ....................................................................................................... 43

一、行业情况分析

1、行业处于前成长期，高增速低集中度

定制衣柜又称整体衣柜，是把装饰装修行业、手工打制衣柜的个

性化解决方案和家具行业成品衣柜规模化、标准化生产的优势有效结

合起来。与成品衣柜相比，定制衣柜能够更好地利用空间。成品衣柜

高度一般为2.1-2.2 米左右，离房顶还有近40-60 厘米的空间。此外，

成品衣柜门以开门为主，变化较少，不如定制衣柜结构和花色多变。

定制衣柜上世纪80 年代起源于欧美，本世纪初引入中国，发展

历史不过十来年。预计未来五年，随着中国城市化进程的加快发展、

商品房成交量的不断扩大、以及居民消费结构升级与消费观念向时

尚、环保和多功能方向的转变，成品衣柜、手工打制衣柜、定制衣柜

三者市场的比例将发展变化到40%、20%、40%。

2018年，国内衣柜市场容量约为750亿元（以零售价格计算），

其中：新购商品住房的衣柜市场容量约为550亿元，旧房改造和商品

住房二手交易形成的衣柜市场容量约为200亿元，2019年市场容量

为800亿元。随着中国城市化进程的加快，预计未来五年，中国衣柜

市场的年增长率不低于10%。 2019年，国内定制衣柜的市场容量在

70-80亿元左右（以企业生产产值计算），但在未来5 年之内，以企

业产值计的市场容量将达到200亿元，行业的复合增长率不低于

30%。衣柜市场的稳定成长，叠加上衣柜消费升级所带来的市场结构

性调整，定制衣柜行业未来的市场发展空间巨大。

国内定制衣柜行业起步晚，前几大定制衣柜企业市场集中度都很

低，业内有索菲亚（本公司品牌）、好莱客、史丹利、顶固、丹麦风

情、科曼多等知名专业定制衣柜企业。2016 年至2019年上述知名

品牌的市场占有率CR5不到15%。

行业发展历史不长，行业增长速度呈现加速趋势，集中度较低，

综合判断，我们认为行业处于生命周期的前成长期。处于上升期的行

业，内部厂商众多且盈利状况都不错，还在继续吸引新进入者，短期

内不会出现激烈竞争的情况，能够维持较强的盈利水平。

2、行业增长驱动力

（1）消费升级

国际经验表明，GDP 突破1000 美元，进入品牌消费，突破3000

美元开始尝试奢侈消费

我国城镇居民收入已突破3000 美元，农村居民收入突破

1000 美元

按照每十年更换一次家具计算，相当于每年有3,483 万户更

新家具

（2）刚需旺盛：新增城镇居民和婴儿潮新婚

2021 年我国城镇化率首次突破50%，从发达国家经验来看， 城

镇化率在80%左右

70-90 年代中国最大婴儿潮进入婚育年龄，新婚购臵新家具

是我国的传统

定制衣柜消费人群主要集中在25-35 岁，正是婚育高峰年龄

（3）房地产市场发展：保障房建设提速和精装房比例增加

保障房建设持续推进，2021 年建设1000 万套

我国精装修住宅的比例还有较大的提升空间，将成为定制衣

柜行业的重要经济增长点

（4）政策利好

家具以旧换新刺激“量增”：有望在今年7 月出台政策全国推广，

将拉动千亿规模

进口家具征税带动行业“涨价”：中国海关总署3 月31 日发

布的2022 年第15 号法规明确规定， “实木家具，皮质家具，藤、竹

制家具以及其他家具将征收10% 的进口关税，自2022 年4 月15 日

起执行。”

3、企业个性化发展，细分龙头初现

定制衣柜行业是家具行业中最具活力的细分行业，从行业生命周

期来看处于引入期向发展期过度阶段，行业规范尚未形成，业态也多

种多样，企业争相进入。和报告公司形成竞争的企业主要来自于4 个

方面：进入定制衣柜行业的传统整体家居企业、定制家具一

体化设计企业中包含的定制衣柜业务、国外定制衣柜企业和仿冒

品牌企业。两个比较强的竞争主要来自于定制家具一体化的企业，如

尚品宅配、欧派橱柜；另一方面传统家具企业进入定制衣柜行业，如

香港上市公司皇朝家私在11 年推出了伊丽诗定制衣柜。索菲亚目前

也在通过开发书柜、鞋柜、酒柜等，形成较全面的定制橱柜企业。

（1）传统家具企业进入定制衣柜领域，代表企业皇朝家私（伊丽诗）

依靠自己近20 年的板式家具生产经验，17 年的家具制造技术，

其顶尖生产工艺将会引领定制衣柜行业的技术革新。皇朝家俬认为，

依托国内最大的营销网络建立了强大的物流体系，为伊丽诗定制家具

提供最有力的物流支持，创新的物流模式将冲击定制衣柜行业的落后

物流模式，必将引领未来定制衣柜行业的发展。

（2）定制家具一体化设计中的定制衣柜业务，代表企业欧派，尚品

宅配

欧派从定制橱柜起家，发展至定制衣柜、定制卫浴、定制厨具等，

2019 年定制衣柜市场份额为2.1%，尚品宅配定位于数码设计整体家

具，2019 年定制衣柜市场份额为1.4%。对于这类企业并非做衣柜出

身，衣柜只是众多业务中的一块，但拥有较强的技术创新能力。

（3）国外定制衣柜品牌，代表企业史丹利

美国500 强上市企业，在中国有5 个制造厂，3 个分支机构，在

技术上具备优势，生产产品偏高端，2019 年定制衣柜市场份额1.1%。

（4）其他仿制企业

由于行业中端市场技术壁垒较低，在家具产业集中的广东省产生

了一些以仿制别人外观造型设计的家具企业。这些企业产品价格相对

品牌衣柜较低，主要是使用的原材料档次较低，对衣柜的质量有影响，

寿命更短，更新率更快。小型定制衣柜企业和行业的新进入者研发和

创新的基础较低、意愿较弱，模仿抄袭成为行业中绝大部分中小定制

衣柜企业研发设计的主要手段。如果一些无品牌的生产企业或手工作

坊冒牌生产销售本企业产品，将会影响公司的品牌形象及消费者对公

司产品的消费意愿，从而对公司经营产生不利影响。

目前公司生产的“索菲亚”定制衣柜排名第一，2019 年在定制衣

柜行业市场占有率为6%， 行业排名第一。 这主要是公司先发优势

加上市造势的结果。虽然龙头地位比较稳固，但行业在前几年随地产

爆发盈利能力非常高，且行业壁垒不高，因此也从其他子行业橱柜、

鞋柜等等涌入了一大批竞争者，竞争的压力越发大。同时，由于原材

料价格上涨，厂家出厂价刚性提升，经销商终端打折促销，这使经销

商的利润被压缩。当前产品结构升级及模仿速度加快，行业企业的竞

争焦点将逐步由产品本身转入企业创新能力和品牌影响力的竞争阶

段，而决定品牌影响力的关键在于研发设计能力、产品质量、工艺技

术、市场覆盖能力、交货时间、安装质量和售后服务等，品牌竞争的

发展将推动市场向业内具有较高品牌影响力的企业集中。所以未来竞

争的重点在于品牌和渠道。

定制衣柜产品档次按高中低档来分：普通为100-189 元/平方米，

中档为200-288 元平方米，高档为350-1180 元/平方米，索菲亚定制

衣柜柜身最低价格在248 元/平方米，因此属于中高端产品。把索菲

亚竞争对手的销售规模、终端数量、价格差距等与索菲亚进行对比。

二、标杆分析：索菲亚

1、公司概况

（1）国内定制衣柜第一品牌

索菲亚前身宁基股份，01 年开始与法国定制衣柜企业SOGAL

FRANCE 合作代工生产定制衣柜，产品主要出口。公司于2003 年7

月开始生产、销售自有品牌“索菲亚”定制衣柜。公司产品主导了国内

市场壁柜移门行业向定制衣柜行业的转变，也成为行业标准制定者，

2019 年以6%的市场份额（第二名好莱客为2%）居于绝对的市场龙

头地位，并成为行业内首家且唯一上市公司，享受上市后的资金和知

名度红利。

截至2022 上半年，索菲亚品牌经销商门店900 余间，直营店7

家，此外还有与房地产直接合作的大宗渠道。业务覆盖全国一、二线

城市和经济发达地区三线、四线城市，公司的品牌、销售网络、专业

设计服务居行业领先地位。

公司定制衣柜业务占到营业收入的90%，此外还有少量的地板和

五金件出口业务。2019-2021 年，公司营业收入和净利润三年复合增

速分别为70%和81%，2021 年营业收入、净利润分别达10.04 和1.35

亿。2021 年底更加严厉的地产宏观调控，在2022 年一季度逐渐显

现，虽然二季度情况有所改善2022 上半年收入和净利润增速分别下

滑至15.34% 和11.69%。

（2）实际控制人稳定股权集中

2021 年4 月索菲亚成功上市，公开发行1350 万股募集资金净额

10.85 亿元。上市后2 次十送十增厚股本，2021 年8 月公司以资本

公积向全体股东每10 股转增10 股，总股本增至10700 万股，2022 年

5 月又以资本公积向全体股东每10 股转增10 股，使总股本扩充至

21400 万股。

目前，董事长江淦钧和总经理柯建生作为一致行动人共同成为公

司的控股股东和实际控制人分别持有28.04%的股份。此外，公司一

大股东 SOHA LIMITED 于2019 年2 月16 日在香港创立，持有公

司 18.69%的股份。公司下辖四个子公司，广州索菲亚主要生产五金

件提供给索菲亚，小部分出口给法国索菲亚；四川宁基为今年3 月

新通过增资8904 万元获得70%的股权，作为公司西南区域的衣柜生

产分厂；宁基贸易负责直营店的运营；易福诺是一家地板生产企业也

在今年4 月收购了，为索菲亚衣柜做配套产品服务，地板业务不再

另作发展。

2、公司经营分析

（1）五大核心优势

索菲亚与传统家具相比具备轻资产商业模式的优势，与定制衣柜

行业竞争对手相比又具备很强的设计、品牌知名度、信息化管理和上

市扩产的优势。下面就一一进行分析：

①轻资产运作，商业模式优异

1）以销定产几乎零库存，不存在渠道压货风险

索菲亚以定制衣柜为主要产品，开创了以销定产的经营模式，顾

客在预定时可向经销商交纳半款或全款，经销商派人量房后将款项交

予公司，确认订单后公司收全款并排产，整个生产周期大概为7-14

天。因此不存在库存积压产成品占用现金流等问题，实现轻资产运营。

2018 年至今，索菲亚库存占销售收入的比重一直很小，低于行业其

他企业。与实木家具的美克股份，板式家具的皇朝家私以及板材的宜

华木业相比具备明显优势。另一方面来讲， 以销定产能不存在经销

商渠道压货问题，报表能很好滴反映当期真实销售情况。

2）经销商开店&店铺面积小

相对于成品家具而言，索菲亚定制衣柜由于其现场制作的特点，

在专卖店中陈列占用面积较少，标准门店面积在150 平米左右。与宜

华木业、美克美家动辄1000 平米的店铺相比，单店所需面积小的特

点打造了独一无二的家具轻资产运作模式，优于其他传统家具公司。

公司以经销商渠道为主的扩张方式（直营店7 家，未来不再增开）也

大大降低了渠道扩张对资本的占用。

截至12 年上半年，公司拥有经销商442 家，专卖店900 余间，

计划未来5 年以每年200 家的门店速度扩张，并向三四线城市下沉。

今年底的目标是经销门店达到1000 家。经销商专卖店和公司直营专

卖店组成的销售网络已拥有专业设计人员和服务人员超过2000 名，

形成了覆盖全国一、二线城市和东部沿海地区三线、四线城市的销售

网络格局，成为定制衣柜行业在销售网络覆盖、专业设计人员和服务

人员、专卖店单产销售等方面领先的企业。同时，公司自2016 年

开始，建立了索菲亚内部培训学校，专门对经销商、专卖店店长、专

业设计师和安装人员进行培训。

②定制衣柜鼻祖，设计工艺一流

1）定制衣柜行业开山鼻祖

公司成立之初，在充分进行市场调研的基础上，创新性地提出了

“定制衣柜”的概念， 将手工定制衣柜规模化、产业化，开启和推动

了定制衣柜的产业化发展。经过近十年的发展，定制衣柜行业逐步发

展成为家具行业一个新兴的细分行业。 经过多年的努力，公司设计

部门从众多的个性化定制衣柜产品和客户的多样化需求中，抽象并设

计了6 种类型的标准化衣柜组合单体，6 种组合单体理论上可以形

成数百种组合方式，这为定制衣柜的规模化、标准化生产打下了坚实

的基础。公司依靠持续创新，现已累计推出5 大系列、18 种款型和

180 余款产品，包含衣柜、门、书房、客厅、卧房系列共182 款，

能给予消费者丰富的选择。

因产品样式花色新颖，兼具绿色环保、节省空间等多方面的优点，

逐渐成为消费者喜爱的品牌产品，市场占有率逐年提升，成为定制衣

柜行业的龙头企业，公司的市场份额从2016 年的3.3%提升到2019

年的5.9%。

2）生产工艺技术创新

在上市之初公司目前拥有13 项外观设计专利、18 项实用新型专

利和20 项自主开发、委托开发及二次开发的设计技术和生产工艺软

件等非专利核心技术。2019 年11 月10 日， 公司被广东省科技厅认

定为“高新技术企业”。此外，公司购买及二次开发了“电子开料系统

及优化软件无缝导入技术”，技术处于同行业领先地位。其自主研发

的“柜门结构创新设计与生产工艺优化技术”，使柜门组装出错率由原

来的1.2%降低到0.3%以下，原材料成本费用降低了20%。公司自主研

究并委托开发的“基于条形码管理系统的各工作单位集成开发与无缝

衔接技术”提高了生产效率，降低了错误率和生产成本，缩短了生产

周期，该技术属于引领行业发展的技术。在工艺技术开发上，公司共

形成了20 项非专利核心技术。

3）设计优势突出

公司2021年10月成立索菲亚研究院，每年持续地推出新产品和

改进工艺的专利技术。今年上半年公司还与国际家具五金巨头德国海

蒂诗初次共同研发的概念产品“未来衣柜” 在第十四届中国（广州）

国际建筑装饰博览会（简称“广州建博会”）上的展出，设计和技术走

在行业的最前列。

③自上而下营销能力强，打造绝对优势品牌

公司拥有的“索菲亚”品牌是定制衣柜行业的第一品牌。

业内认可

在品牌营销战略上，公司始终坚持“高端品牌、中端消费”的营销

策略， 先后获得南方都市报组织评选的2016 年“读者最喜爱的建材

品牌”称号、2017 年“消费者信赖的建材品牌”称号，易居、新浪网

和中国房产信息集团组织评选的“2020 年度最值得推荐家居品牌”。

根据中国采购与招标网等多家权威网站的评选，索菲亚品牌是定制衣

柜行业的第一品牌。

广告投入

为进一步强化公司的品牌战略优势，公司于2020 年初聘请香港

国际影星舒淇为形象代言人，启动了“索菲亚”品牌推广计划。 上市

后广告投入累计2 亿元， 强势的广告宣传，将索菲亚品牌为全国消

费者熟知。

经销商营销经验推广

经销商之间培养了很好的交流的习惯和氛围，这种关系使得大家

获益。如上半年经销商推行出“坐商到行商”的营销理念在索菲亚全国

各地经销商中推广，取得了较好的销售增长。

加强网络等新渠道营销。除保持在传统媒体渠道的广告投放外，

12 年上半年公司对官方网站进行了整改，并独立推出了“索菲亚品牌

体验馆”，更利于展示公司商品，与消费者建立直接联系，展示客户

体验成果图。为便于消费者更好体验公司产品，了解衣柜定制流程，

2022 年上半年，推出了“衣柜DIY 软件”，使消费者足不出户，即可

体验产品设计流程。未来，公司将继续以信息化技术为支撑，依托互

联网日益强大的功能，继续丰富公司与消费者之间的互动方式，提升

用户体验。

④首家上市扩产，产能促大宗业务开展

索菲亚作为首家定制家具上市公司，IPO 募投资金1.98 亿元投

入衣柜升级改造项目，募投产能将于今年9 月全部预生产，总计新增

产值8.7 亿元（柜体产能新增65 万件板，趟门年产能将新增50 万扇，

抽芯年产能将新增137 万套），投产后主产值将达到12 亿元。此外，

公司计划在全国建立中部、东部、上海、北京分加工中心，上半年公

司使用超募资金8904 万元增资收购的四川宁基扩产项目已完成可行

性研究。

产能的释放保证了公司大宗业务的开展，上半年公司成立专门工

程公司负责开拓大宗用户业务，上半年大宗用户订单超过1 个亿，

11 年业务占比在3-4%，未来希望将大宗发展成为和经销商渠道并举

的重要渠道。新增产能将为未来开拓各项业务提供保证。

⑤信息化提高效率，加速定制化生产

公司的生产模式为“标准件+非标件”相结合的复合生产模式，模

式的核心为：标准件批量化生产，非标件柔性化生产，公司是定制衣

柜行业采用这一模式的领军企业。“非标件” 是指各订单中独有的、

不可以共用的板件，此部分板件是通过柔性化生产方式生产，确保订

单的个性化需求。

公司IPO募投3000万信息系统技术升级改造项目，截至12年半年

报披露，ERP系统（企业资源计划系统）已正式上线并试运行。 ERP

系统的上线将加快公司的定制速度提高生产效率。

（2）短期业绩受市场影响，发展步伐稳健清晰

根据我们的分析，未来企业的经营战略、经营状况以及发展环境

将受三大因素的影响， 分别是所处行业的上游，所处行业的下游，

同类企业的竞争产生的替代带来的挑战。

①经营现状

1）短期受地产刚需影响

定制衣柜行业的上游行业为以生产中密度板为主的人造板制造

业和五金配件行业，下游面向国内购买商品住房和旧房二次装修的消

费者，以及推出精装修商品住房的房地产企业。

与上游行业的关联性

定制衣柜行业的上游行业，受宏观经济影响较大，周期性强。中

密度板和五金配件在公司的产品成本中占比较大，其原材料价格周期

性波动会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响，但由于生产中密

度板材和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，本行业对其

依赖性较小。 但作为品牌定制衣柜，索菲亚可借助原材料价格上涨，

从而提高产品价格。

在板材使用上，刨花板在定制衣柜行业用量明显大于其它两种板

材。除开密度板和刨花板两类板材外，万华公司生产的禾香板也是一

些品牌主推的家具板材。此外通过调查数据显示有12 家表示采用的

是大亚板材，有5 家表示采用的是露水河板材，或同时使用大亚板

材，明确表明是进口板材的品牌有3 家。

五金件品牌选择上，绝大部份品牌均表明其拥有自主品牌的五金

件，即OEM 代加工五金件，但仍有相当一部份品牌表示主要采用的

是海蒂诗或百隆公司的产品，其中同时使用这两个公司产品的品牌占

总调查样本的50%左右，也在一定程度上从侧面反应了海蒂诗和百隆

在中国定制衣柜行业里的市场份额。

通过调查发现，部分品牌表示由于发展之初需要以特色竞争作为

突破点，所以推出非标柜为主的策略，而在一些发展中品牌，表示正

在陆续的由非标准柜为主转向为标准柜为主。

与下游行业的关联性

定制衣柜行业的下游为国内购买商品住房和旧房二次装修的城

镇居民，以及推出精装修商品住房的房地产企业。虽然下游房地产行

业受国家宏观调控影响较大，有较强的周期性，但房地产企业交房的

速度比较平稳。

定制衣柜行业的季节性一方面与国内居民的商品住房购买和商

品房的交房时间有关，另一方面又与国内居民的旧房二次装修或家具

购买有关。从行业多年的发展情况看，每年的2—6 月份属于行业淡

季，当年7 月—次年1 月份属于行业旺季。根据公司统计分析， 一

般上半年完成公司全年销售收入的三分之一，下半年完成全年销售收

入的三分之二。 家具行业零售一般滞后于房屋销售6 个月至1 年。

从而分析当前的经营现状如下：

从历史经验来看，营业总收入与商品住宅销量波动存在一致性，

且营业总收入波动滞后于商品住宅销量波动将近1 年。

公司所处行业的上、下游行业发展状况对本行业发展状况的影响

定制衣柜行业的上游行业受经济周期和资源价格的波动，影响较

大，对定制衣柜行业的影响主要是原材料价格上涨导致行业毛利率水

平下降，本行业知名品牌企业由于产品价格中含有一定的品牌溢价，

可以在一定程度上削弱上游行业造成的不利影响。

定制衣柜行业的下游行业主要为房地产业，是关系民生的重要行

业，随着我国城镇人口的不断增加，城市住房的刚性需求不会减弱，

政府也会适时出台相关政策平抑房地产行业的市场波动，因此，对本

行业的影响较小。

2）渠道：经销商为主直营为辅，积极开拓大宗用户

经销商为主，直营店为辅，开拓大宗用户

在销售渠道上，目前仍以经销商专卖为主，在2021 年占全部销

售金额的89.1%，但较上年此渠道增速有所下降。直营渠道虽然毛利

率较高但难度较大，现在广州有7 家店，未来公司不会在这方面继

续投入。增速最高的为其他渠道，达到了4 倍以上，主要是子公司

广州索菲亚家具制品有限公司的五金配件出口收入。2020 年 9 月广

州索菲亚家具制品有限公司才开始包括在合并范围内，因此本年的合

并出口收入增加。大宗渠道方面， 大宗精装房占到3%-4%的营业收

入，主要客户是保利地产在华南的楼盘以及富丽地产，竞争对手主要

是博洛尼。由于是批量化生产，大宗采购比经销商的价格高，所以毛

利率比较高。受去年三季度产能达不到预期的限制，大宗做得较少，

但今年索菲亚成立了专门做工程的子公司，希望未来公司将在原基础

上，大力发展大宗用户，成为新的渠道利润增长点，达到和经销商相

当的比例。

目前，选择以经销商加盟店为主要销售渠道，第一，可以迎合不

同地域消费者需求差异， 调动经营者积极性，利益共享。省去了开

店成本（租金、样品、存货），也省去了员工等的刚性成本（安装工

人经销商可能不交社保、养老金等），但选择经销商存在机会成本，

实际中存在优秀也存在做的很差的经销商，公司每年淘汰率2%。第

二，企业轻资产低成本运营，经营风险降到最低。

经销商模式的弊端是公司对终端把控力度不足，维护品牌、广告、

促销、终端价都有问题，但过去两年随地产大跃进家具行业发展迅猛，

经销模式正好契合了发展需求。此外直营店的费用很高，特别是员工

成本，因此经销商模式有利于把控渠道的服务（安装等）、价格（有

浮动），公司可投入更多精力到实际生产、设计。

经销商渠道销售流程及盈利情况

顾客在预定时可向经销商交纳半款或全款，经销商派人量房后将

款项交予公司，确认订单后公司收全款并排产，整个生产周期大概为

7-14 天。在广州地区100 多安装工人是公司员工，负责安装及楼盘，

外地则都是经销商员工。

从盈利情况来看，一般出厂价为终端价的4.5-5 折，一般销售价

格在8 折，便宜是6.5 折，调整幅度一般在10%，以10 年为例，对于

索菲亚，出厂价123 元/平米，成本76 元/ 平米，经销商毛利率为38%，

（同时按销售费用+管理费用19%、所得税16%计）对应净利率为15%，

经营良好可以达到20%。由于每单毛利率40%左右，所以经销商采用

预收货款的形式（一般50%或全款），基本不会亏损。唯一可能导致

亏损的是在量房、订单反馈和出厂加工中存在的出错率，其中量房错

误的损失由经销商承担。

3）外延式扩张空间广阔，内生性增长仍可持续

预计未来索菲亚仍有较大的盈利空间，主要来自于行业第一的地

位短期内难以替代，其次产品的知名度比较大，消费者会在购物意愿

形成时，首先想到索菲亚定制衣柜。但长期来看，由于行业壁垒不高，

竞争激励，未来仍会存在发展的天花板。未来增长目标及天花板预计

为：收入12 年13 亿，13 年16 亿，14 年目标19 亿，每年增长30%，

天花板可能是30 亿。

外延式增长——店铺数量扩张

行业对比——皇朝家俬

皇朝家私是我国最大的板式家具生产商之一，其门店数量多，发

展相对成熟。目前拥有直营店100 家，加盟店3000 家。

行业对比——欧派

欧派是国内领先的家居制造商，其橱柜排名全国第一，发展比较

成熟，目前有加盟店2000 家。

对比下来索菲亚2021 年拥有800 家店铺，2022 年计划全年发

展到1000 家，目前已开至900 家。对比同行业成熟企业，索菲亚的

店铺数量还有很大的增长空间，未来可以进一步扩大自己的店面覆盖

区域，增加店铺密度，普及品牌知名度，更重要的是以店铺为触点扩

大营收规模。

内涵式增长——单店销售额增长

与跑马圈地的皇朝家私相比，深耕细作的索菲亚在单店销售收入

上远远将其超过达到125.45 万元；与占据北方市场的板式家具曲美

相比单店收入相似；但与同是定制家具， 依托橱柜起家的欧派325 万

元的单店收入相比显得低很多。因此，从单店销售额来看， 未来索

菲亚还具备相当大的增长空间。欧派创立于1994 年，率先把整体厨

房的概念引入中国，而索菲亚创立于2019 年率先把定制衣柜的概念

引入中国。由此，两者皆为行业领头羊，且为领先概念的引入者，但

欧派在行业领域比索菲亚早起步15 年。由此，参照欧派的发展路径，

未来随着定制衣柜的盛行，索菲亚市场不断扩大，单店收入也会逐步

提高。

②募投项目进展顺利，超募资金促三大发展

2021 年，共募集资金108，497.85 万元人民币，投入使用6939.47

万元人民币，主要用来定制衣柜技术升级改造以及信息系统技术升级

改造项目，预计两个项目在2022 年底完成。本次技术升级改造完成

后，公司的柜体和书房系列、客厅系列、卧室系列产品产能将大幅提

升，其中：柜体产能新增65 万件板，趟门年产能将新增50 万扇，抽

芯年产能将新增137 万套。

目前，募投项目进展顺利，衣柜升级改造项目将在12 年9 月全

线投入预生产（预生产为60%的负荷运转），ERP 项目已正式上线

运营。

超募资金8.57 亿元为未来发展提供了充分的想象空间。公司于

2021 年3 月5 日收购四川宁基。索菲亚 2022-2023 年将新开的350

家左右门店，其中近半位于内陆市场，随着内陆市场占公司收入的比

重的上升，更好地服务西南、西北等内陆市场成为公司的工作重点。

目前广州生产基地与内地市场运输距离远、时间长、费用高，已制约

公司在内地市场的开拓。通过此次收购，一方面可大幅降低运费（预

计可节约8%-10%）。由此经销商的盈利力将上升，抵御厂家因原材

料上涨提价的压力，从而有更大的空间进行促销，产品价格也更有竞

争力。另一方面，大幅缩短交货期（由1 个月以上缩短至2 个星期左

右）， 提高企业的服务力，反馈速度可大大增强。此外，成都是我

国重要的家具制造，研发、营销基地，具有了较好的家具产业集群发

展的基础和比较优势，通过在成都建立区域生产中心，将大大增加索

菲亚在西南、西北的影响力，为公司以后的发展打下坚实的基础。

2021 年初收购广州易福诺木业有限公司70%股权款项，并为其

新建厂房支付工程款，同时公司进行定制衣柜技术升级改造项目购入

大批设备，这主要是为了进一步扩大产能与生产规模，优化生产工艺，

提高产品的质量与附加值。

1）发展大宗用户

随着房地产领域商品住房精装修的范围不断向衣柜领域延伸，为

大型房地产精装修项目提供定制衣柜配套的大宗用户业务是公司新

的销售增长点，可以集中生产，降低单位成本。考虑到公司是定制衣

柜的龙头企业，具备与大型房地产商合作的潜质。上半年公司已成立

专门的工程公司负责开拓这块业务，预计未来大宗用户的销售今年将

占比提升到3-4%，未来与经销商渠道持平。据了解，公司今年大宗

在手订单超过1 个亿，我们预计全年能够确认70-80%。

目前公司的大宗业务分两类渠道开展：公司与地产商直接合作和

通过各地经销商与当地的地产项目合作。

2）外延式扩张策略：巩固一二线，培育三、四线

调查表明，近期二三线城市将成为主流销售市场，销售增速提高，

而四线城市市场将在2035 年左右爆发。定制衣柜引入中国十多年，

目前知名品牌的主要市场均集中在一线城市，伴随消费习惯培育的高

速增长即将完成，而二三线城市已进入上升期。因此，从公司的开店

扩张来看，今年200 家店一半继续加密一二线，一半进入三四线之

前没有覆盖的新城市。

未来，公司根据经济发展水平、人口密度和消费文化观念将市场

分成三级，对不同级别的市场采用不同的区域开拓策略，在资源投入

上也有所区分。

公司通过在一、二线城市的号召力，逐渐下沉到三、四线城市，

并根据消费能力的不同实施产品的差异化。专卖店数量和单店销售额

均稳步提升，为公司业绩持续增长提供保证。

3）纵向横向拓展产品线，做定制家具龙头

在产品方面来看，公司将在横向和纵向两方面拓展，不断增加新

品延伸覆盖的市场。横向主要是丰富产品品类，从衣柜为主的卧房定

制向书房、客厅的定制家具延伸，公司12 年的新品开发也主要集中

在新品类的开发上，销售获得了较大的增长（2021H1 衣柜以外的定

制产品销售占比不到30%）。横向的延伸可以方便消费者的一站式采

购，增强定制家具的整体设计感。纵向主要指产品档次上，从目前的

中高端定位向高端和中低端延伸， 配合公司全面开发一到四线城市

渠道。

纵向产品延伸方面，索菲亚目前的产品主要以中密度板和实木贴

皮的中高端产品为主， 从消费者的调查来看，房型面积主要集中在

80-150 平，年龄主要集中在25-35 岁。产品缺少高端实木系列和适

用于小户型的中低端产品。公司目前在这方面还没有明确的开发计

划。

3、公司财务分析

（1）盈利能力：毛利率净利率行业前茅

2021 年，定制衣柜行业增长符合预期，同时公司经营业绩持续

增长，实现营业收入和净利润同比增长，但营业收入增幅大于归属于

上市公司股东的净利润的增幅，原因是主要材料中纤板及铝材的采购

价格较上年分别上升3.67%和 5.64%，且人工和社会保险、福利费等

上涨以及公司本年大量投入设备和增加厂房扩展产能，折旧、维修费

等间接费用上升，导致单位销售成本升高，使得综合毛利率为

33.62%，比上年的37.13%下降了3.51 个百分点。 2022 年1 季度盈

利状况继续下滑，主要是因为受到房地产调控的滞后影响，且每年一

季度为定制衣柜行业的传统淡季。

2021 年销售费用与管理费用占营业收入百分比均有上升，而财

务费用占比有显著下降， 主要因为公司向社会公众公开发行普通股

收到募集资金款项，因此银行存款余额上升， 相应的银行存款利息

收入增加。

2021 年加权平均净资产收益率较上年下降了38.4 %，主要是本

年度公司公开发行股票， 股本大幅增加导致权益乘数下降，以及资

产周转率下降，从而净资产收益率下降。尽管本年股本大幅增加，每

股收益仍较上年增长 0.15 元/股，显示公司较强的盈利能力。每股经

营活动产生的现金流量净额与本年每股收益相当，反映公司收益质量

良好。

与其他竞争者对比，索菲亚的销售毛利率、净利率以及净资产收

益率在同行业中较高。

（2）偿债能力

已获利息倍数与速动比率均呈逐年上升的趋势，说明偿债能力良

好且逐步增强。偿债能力大幅提高的主要原因：一是本年公开发行股

票募集资金使资产增幅大幅高于负债；二是公司本年净利润增幅较大

且收益质量良好，经营性现金净流入增加较多。资产减值损失较上年

增长较多，主要是由于坏账准备和存货跌价准备增多。

应收账款较年初增加 1,253.27 万元，原因是随着公司经营规模

扩大，本年营业收入大幅增加，公司大力开发大宗客户业务，使应收

账款也相应增加。存货较年初增加695.08 万元，主要原因是公司生

产经营规模持续扩大，产品销量大增，主要材料库存相应增加。

2021 年应收账款周转天数为 11.83 天，比上年延长 2.19 天，

主要是由于大宗客户应收款余额增加。应收账款周转速度仍保持稳

定、较高的水平，显示了公司良好的应收账款回收管理能力。

2021 年存货周转天数为27.43 天，比上年缩短 8.82 天。存货

周转速度加快、变现能力增强，体现了公司良好的存货管理能力和产

品处于较好的销售状态。

（3）超募资金多，现金充裕

本年公司现金流情况良好，销售大幅增长并保持了良好的盈利水

平和资产营运能力，经营性现金净增加与当期净利润相当，表明本年

内公司收益质量良好。

2021 年度，投资活动现金流出额比2020 年度增加 8,221.66 万

元，原因一是公司进行定制衣柜技术升级改造项目购入大批设备，二

是子公司广州易福诺木业有限公司新建厂房支付工程款，三是2021

年初支付收购广州易福诺木业有限公司70%股权款项。

2021 年度，筹资活动现金流入额比2020 年度增加 114,685.69

万元，主要是本年内公司公开发行股票募集资金到位。筹资活动现金

流出额比 2020 年度增加 13,230.67 万元，原因包括本年支付公开发

行股票募集资金产生的证券发行费7,438.15 万元，派发现金股利

4,280 万元，并偿还银行借款2,992.27 万元。

索菲亚在同行业中，筹资现金流量净额很高，投资与经营现金流

量净额处于行业低位。

4、盈利预测

5 月之后国内房地产市场回暖明显，我们认为公司下半年的销售

情况将明显好于上半年，但考虑到行业和经济不景气的影响，保守估

计增速在25%。

经销商渠道今年的增长主要来自于外延式开店，全年开店

200 家，在去年800 家的基础上门店数量增加25%，因此给以26%的

增速；

直营专卖店主要在华南区域，受市场环境不景气影响，华南

区域上半年整体收入-6.91%，考虑到直营店收入要好于经销商门店，

因此估计直营渠道全年-5%的收入增速；

大宗业务今年增长良好，上半年在手订单过亿，预计全年能

实现7000-8000 万收入。上半年成立工程公司专门负责此项业务开

拓；

地板上半年销售2400 万，考虑到下半年是装修旺季，预计

全年收入5000 万。

预计全年毛利率水平略有下滑，由于原材料价格上涨，行业不景

气公司不增加经销商负担无法提价的考虑。下半年旺季的到来将摊薄

主要由广告投入引起的销售费用率上升，下半年销售费用同比增速受

到控制，全年销售费用率同比略增；全年管理费用将略有增长，主要

是考虑用工成本上升；财务费用由于超募资金充足将继续贡献利息正

收入。

5、风险因素

（1）主要原材料价格上升的风险

公司主要的原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件，

其价格随市场供求及国际金属价格的周期波动而变化。如果未来国内

中密度板和五金配件的价格随木材和大宗原材料价格上涨，将增加公

司产品的成本，对公司的盈利水平产生不利的影响。

（2）劳动力成本上升的风险

报告期内，公司的单位人工成本均呈上升趋势。公司亦力求通过

优化产品结构等措施， 使劳动力成品在公司产品构成中保持合理水

平。但是，如果劳动力成品持续上涨的话， 将成为影响公司盈利水

平的不利因素。

（3）行业标准缺失及设计被仿制的风险

定制衣柜在中国只有 10 年的历史，还处于细分行业成长的初期

阶段。目前，行业标准尚未起草。行业标准的缺失给定制衣柜企业在

产品质量控制、产品原料选择、企业合法权益的维护、消费者维护等

方面带来不利影响。

小型定制衣柜企业和行业的新进入者研发和创新的基础较低、意

愿较弱，模仿抄袭成为行业中绝大部分中小定制衣柜企业研发设计的

主要手段。如果一些无品牌的生产企业或手工作坊冒牌生产销售本企

业产品，将会影响公司的品牌形象及消费者对公司产品的消费意愿，

从而对公司经营产生不利影响。

（4）市场竞争加剧的风险

根据《中国人造板》杂志的不完全统计，国内定制衣柜品牌已超

过 300 个。定制衣柜的市场潜力巨大，发展前景广阔，已成为家具

行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此，部分传统家具行业企

业开始转型生产定制衣柜；此外，许多其他细分家具行业也看好定制

衣柜市场前景，包括橱柜企业、家装企业、地板企业，开始涉足这个

行业，这些因素导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到品

牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。

（5）房地产行业宏观调控带来的风险

为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地

产市场平稳健康发展， 国家于 2020 年初先后出台了一系列房地产

政策。定制衣柜行业作为家具行业一个新兴的细分行业，目前处于行

业的快速成长期，市场基数小，发展空间大。定制衣柜行业短期内不

会受到房地产行业宏观调控的影响，但是由于家具行业、装饰装修行

业与房地产行业的相关性，如果宏观调控导致房地产市场的长期低

迷，定制衣柜行业将会受到影响，对公司的经营业绩产生不利影响。

（6）募投项目低于预期

公司9 月衣柜升级项目产能全部投产，产能增幅在200%以上。

若市场持续低迷业务拓展不利，无法及时消化产能，则增加的折旧等

费用将拖累公司业绩，因此公司受到募投项目未达预期风险。

2023年金融IC卡行

业分析报告

2023年2月

目 录

一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑 ............ 46

1、央行推动银行卡IC升级 ......................................................................................... 46

2、安全与便利性是推动的主要因素 ......................................................................... 47

3、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程 ................................................ 49

4、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC 升级进程 ............................................... 50

二、金融IC卡未来几年有望保持复合90%增速增长 ......................... 51

1、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件................................. 51

2、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大 ..................... 52

三、金融IC卡放量带来产业链投资机会 ............................................... 54

1、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期 ................................ 54

2、制卡市场增量巨大，利好全行业增长 ................................................................ 55

3、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升 ......................... 58

四、重点公司简况 ........................................................................................ 58

1、东港股份：智能卡业务放量 .................................................................................. 59

2、恒宝股份：行业龙头，公司增长依然稳健 ....................................................... 60

3、天喻信息：招标进展顺利，金融IC与移动支付催化剂不断 ..................... 61

4、东信和平：电信卡静待发令枪，金融IC卡放量快速放量 ......................... 62

5、同方国芯：金融IC芯片国产化最大受益者 ..................................................... 62

6、国民技术：立足安全芯片，发展移动支付 ....................................................... 63

一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撑

1、央行推动银行卡IC升级

本次磁条银行卡向IC 卡升级，主要受到央行政策性推动。早在05

年央行正式确认采用“积极应对，审慎实施”的策略来推动金融IC 卡；

11 年央行发布《中国人民银行关于推进金融IC 卡应用工作的意见》（简

称《意见》，下同），正式启动银行卡IC 升级的序幕。

根据《意见》计划，金融IC 卡推广分为支持终端（POS 与ATM）

改造与银行卡升级两部分；二者同步启动，率先完成支持终端的推广与

改造，然后推进金融IC 的普发以及普及。

银联将首先实现新增POS 与ATM 等终端支持金融IC 卡，并推动

全国性商业银行改造存量终端，12 年底基本实现境内POS 与ATM 全

部支持金融IC 卡功能；推出支持终端的同时，包括工商银行、农业银

行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行以及邮政银行开始发行

金融IC 卡，在12年底支持终端全部完成改造之后，全国性银行开始普

发金融IC 卡，2023年基本实现普及。

2、安全与便利性是推动的主要因素

（1）与磁条卡相比，IC 卡具有显著的优势，主要体现在安全以及

便利性方面（在用户看来是便利，在银行看来则是有利于支付业务的进

一步拓展）。

金融IC 卡本身以IC 芯片为介质，较磁条银行卡容量更大，可以存

储密钥、数字证书等信息，在使用过程中具有更高的加密方式；与此同

时本身逻辑加密集成电路，伪造的难度极高，基本杜绝了克隆卡的问题；

另外IC 卡在防磁放水防静电方面的能力也明显更高，减少失磁造成损

失。

便利性主要体现在两个方面，首先在使用方面，金融IC 卡分为接

触式与非接触式，尤其是非接触式在数据读取方面更加的便利，且不依

赖于终端与网络的连接，使用起来更加快捷；另外最主要还是在功能方

面，金融IC 卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社保卡、移动支付功

能，在完成改造的终端方面实现小额现金的功能（比如自动售货机、便

利店甚至是菜场）。

（2）在银行看来金融IC 卡推广起来唯一的难点在于成本方面，一

方面IC 卡成本超过磁条卡的10 倍多，另一方面则是终端改造需要一次

支出较多的投入。对此我们认为随着金融IC 卡逐步实现放量，制造成

本或出现回落，且银行转嫁换卡成本的难度并不大。同时，银行卡功能

增多带来交易量的提升远比成本的增加更加有利。

（3）可以说央行的政策是金融IC卡推进的重要因素之一，而央行

决策的主要依据，或者说是吸引银行推进金融IC 卡升级主要驱动因素

还是金融IC卡在功能拓展方面的广阔的空间，在承接原有银行卡功能的

前提下，能够有效的实现小额交易银行卡支付，开发其他认证付费场合

功能，提供能多的自助服务等。

3、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC升级进程

（1）人社部与央行2023 年共同发布《关于社会保障卡加载金融功

能的通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的

功能；国家 “十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明

确期间发卡数量达到8 亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC 卡迁移过

程中强有力的支持。

首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC 卡增加社保功能的过

程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以

及新功能的开发也将逐步完成。

其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC 卡规模的提升，11-15

年4 年内将新发行超过6 亿张社保金融卡。

（2）根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简

称《办法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用

工作，省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发

放，省级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由

地市级社保部门或是第三方机构承担。

部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作

的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京

相应的业务由北京银行承担。

大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同

时也对制卡商进行挑选。

4、社保卡金融功能有效支撑银行卡IC 升级进程

人社部与央行2023 年共同发布《关于社会保障卡加载金融功能的

通知》（简称《通知》，下同），明确提出社保卡将加载银行卡的功能；

国家 “十四五”规划确定将社会保障卡纳入国家总体部署，明确期间

发卡数量达到8 亿张，覆盖60%的人口。这是对金融IC 卡迁移过程中强

有力的支持。

首先，社保卡附加金融功能同时也是金融IC 卡增加社保功能的过

程，是国家推动银行卡整合其他功能的重要举措，对于交通等的整合以

及新功能的开发也将逐步完成。

其次，社保卡巨大的发行量将有效带动金融IC 卡规模的提升，11-15

年4 年内将新发行超过6 亿张社保金融卡。

根据人社部《“中华人民共和国社会保障卡”管理办法》（简称《办

法》，下同）规定，人社部负责管理全国社会保障卡发行和应用工作，

省级社保部门在人社部批准的情况下，负责全省/市的社保卡发放，省

级部门不具备相应能力，在得到人社部同意的情况下，可以交由地市级

社保部门或是第三方机构承担。

部分直辖市以及得到授权的地级市社保部门采取与单一银行合作

的方式，则相应的制卡、初始化、发放等可能交由该银行负责，如北京

相应的业务由北京银行承担。

大部分的省级社保部门通过招标，寻求当地多家银行合作支持，同

时也对制卡商进行挑选。

二、金融IC 卡未来几年有望保持复合90%增速增长

1、POS与ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利条件

根据央行对于金融IC 卡推广的计划，2023 年之前相应的支持终端

应该基本改造完毕；这为13 年金融IC 卡放量奠定了基础。

根据媒体报道，截至2023 年3 季度末，全国金融IC 卡累计发卡

7455.7 万张（新发行），较2023 年底增长206%。2023 年第3 季度新增

IC 卡占新增银行卡比率已达到15.05%。同期，终端改造方面，全国共

布放POS 终端658 万台，其中98%已完成改造；共布放ATM终端40.8 万

台，改造率为79.1%。POS 终端和ATM 终端改造均按计划完成，为2023

年大规模发卡奠定坚实基础。

2、金融IC卡有望保持90%以上增速增长，社保卡支撑力度大

预计15 年金融IC 卡基本实现普及，因此可以带动整个金融卡销售

量的快速增长。根据我们的预测，不考虑换卡需求13-15 年金融IC 卡渗

透率将会有显著的提升 ，年均增速基本在100%左右；与此同时金融社

保卡年均发卡量预计在1.5 亿张左右，尽管增长速度有所放缓，但市场

绝对的规模依然十分巨大。具体的假设与测算过程参见下图。

我们假设未来新增银行卡量10%左右的增长，增速逐步放缓，金融

IC卡的渗透率由12 年的16%，逐步提升到15 年的100%左右（均为新增

卡片），13-15 年金融IC 卡制卡量增速分别增长119%、85%、75%；随

着金融IC 卡的放量，卡片价格都会出现一定的回落，目前一张金融IC

卡的价格在9 元左右，假设未来两年价格分别降到8、7 元，则金融IC 市

场将从12 年的10.3 亿元提升到15 年的51.08 亿元，13-15年分别同比增

长96.8%、64.6%、53.1%。

金融IC 卡放量会造成价格的下降，主要还是芯片等原材料价格下

降驱动。

由于芯片在金融IC 卡占比超过70%，芯片价格的下降将推动金融IC

卡整体价格下降；而其他材料费用以及制造费用（包括折旧、人工等）

占比较小，下降的空间十分有限，考虑到由于近年来金融IC 需求量快

速增长，相应产品毛利水平出现明显下降的可能性不大，同样毛利水平

得以维持的概率较高。

三、金融IC卡放量带来产业链投资机会

1、设备改造基本完成，芯片与制卡环节进入高速成长期

金融IC 卡产业链主要分为芯片设计、卡片制造以及系统集成等过

程，按照金融IC 卡推进的进程来看，系统集成版块快于IC 卡推广速度，

且应用软件以及运营维护长期收益；芯片与制卡环节与IC 卡推广的进

程基本同步。

就目前情况来看，银联相应的POS 与ATM 等改造基本完成，读写

终端逐步今年入稳定增长期；芯片与制卡环节随着金融IC 卡快速放量，

而进入爆发性增长的区间，这也是接下来重点关注的板块。另外随着金

融IC 卡的普发与普及，系统集成中的应用软件以及运营维护将获得更

长时间尺度下的增长。

经过梳理，A 股中相应的标的参照图表11，重点关注芯片与卡片制

造环节，长期关注系统集成板块。

2、制卡市场增量巨大，利好全行业增长

从产能以及市场规模来看，恒宝股份、天喻信息、东信和平都有一

定的优势，是行业的龙头企业，该类企业能够能够获得相当充足的订单，

在行业性快速增长的过程中获益；而对于业务规模依然相对较小的企业

如东港股份而言，同样也可以享受行业爆发性增长带来的业务量的增

长。

13-15 年的年均复合增长速度超过90%，巨大的行业性增长空间。

我们认为，这将带来巨大的行业性增长，行业龙头可以获得更多的订单，

而竞争相对弱势的企业以也可以获得高速成长的空间。

我们认为，由于市场空间巨大，且社保、金融等都是国家和社会正

常运行的根本，招标方不可能将如此巨大的业务量全部交给少数龙头厂

商生产，特别是山东、河南、四川等人口规模较大的省份，而累计发卡

量达到数亿张的商业银行也会采取同样的策略。因此中小规模的厂商也

可以获得一定的订单规模。

从目前已经公布的招标情况来看，金融社保卡中标企业基本都在5

家以上，人口大省如山东、河南等社保项目中标企业更是达到8-9 家。

而银行方面尽管缺少足够的资料，但根据上市公司公告来看，建设

银行IC 卡中标企业超过4 家的概率极大，其他银行大概也会是这样情

况。

另外社保卡涉及到初始化业务，考虑到国家信息安全等方面的考

虑，外资背景的制卡商如金邦达、捷德万达等较难获得初始化的业务，

预计将由国内厂商分享。

3、一季度发卡量低预期，全年金融IC渗透率或进一步提升

根据央行与银联相关方面的要求，13 年全年金融IC 卡在新增银行

卡中的渗透率达到30%左右，全年新增金融IC 卡发卡量在2.3-2.5 亿张；

根据1季度的情况来看，尽管金融IC 卡发卡总量相对较为平稳，约为6600

万张，但由于1 季度整体发卡量增速有所回落，同比增长不足5%，使得

新增金融IC 卡渗透率提升提升到38%左右。

预计全年新增发卡量同比增速维持在10%甚至以上的概率较大，2

季度开始银行或加大银行卡发行力度。根据1 季度金融IC 卡渗透率情

况来看，全年超出30%预期的可能性较大，或超过35%，意味着将超出

市场预期17%左右。

四、重点公司简况

我们认为央行推动的磁体卡向IC卡升级过程，将会带动相应的制卡

量未来几年内出现明显增长，加上社保卡附加金融功能，相应的芯片与

制卡企业业务量有望获得显著的提升；同时芯片厂商还能够享受国内化

带来的超速增长；而读取设备，或随着Quick Pass 规模的提升逐步提升。

1、东港股份：智能卡业务放量

金融IC卡爆发，公司低基数带来高增长：公司智能卡业务处于拓展

初期，规模相对较小，但相关产品已经得到了银联、人社部等的认证；

本轮金融IC 卡爆发为全行业性机会，招标规模大，且主体相对较为分

散，行业龙头外企业也可以获得足够的订单；目前公司已经获得山东、

河南等人口大省社保金融卡（图表13），并入围建行IC 卡项目；我们

初步估算，公司手持银行IC卡与社保金融卡总量有望在6800 万张以上，

这些订单有望在2023 年之前全部释放，从而推动公司业绩快速增长！

传统业务稳定增长：公司传统的票据印刷业务有望继续保持稳定增

长。而公司其他的新业务——RFID 和个性化印刷业务，亦有望保持稳

步上升的态势。

我们预计13-15 年公司智能IC 业务量分别达到500 万，2500 万，

4000 万的规模，制卡以及初始化带来2.4 元/张左右的净利润；由于1 季

度智能卡业务开工率不足拖累业绩，剔除1季度则三个季度业绩同比增

长超过60%。

2、恒宝股份：行业龙头，公司增长依然稳健

行业龙头优势有望得到延续：公司在传统磁条卡时代就处于行业龙

头地位，金融IC 放量，公司依然是建设银行、中国银行等4 大行IC 卡

的主要供应商，并入围多省的金融社保卡的招标，尽管前期因报价问题

失掉了工行的招标单，但随着部分股份银行等金融IC 卡的放量，公司

行业领先的地位依然有望得到延续。

公司静待移动近场支付放量：公司在传统SIM 卡业务市场中，为联

通与电信的最大供应商，移动方面市场份额也进一步提升；稳固的市场

地位使得公司能够在接下来移动紧张支付的SIM 卡升级中获得足够的

市场空间，公司目前在联通与电信最大的移动近场支付产品供应商，接

下来移动近场支付的放量有望给公司带来强劲的市场增长。

3、天喻信息：招标进展顺利，金融IC与移动支付催化剂不断

尽享金融IC 化带来行业性增长：金融IC 与金融社保未来3 年内快

速放量有利于公司业绩快速提升；公司金融IC 产能与市场规模处于中

上游水平，一方面有足够的实力参与国内主要的社保与银行招标，另外

在招标方面也相对较为灵活，更容易得到招标方的认可与支持。目前天

喻信息在商业银行招标中进展顺利，获得工商银行、建设银行、农业银

行、招商银行等银行金融IC 卡招标；同时在社保卡招标方面，入围海

南、吉林等省份金融社保卡项目。

移动支付贡献业绩与催化剂：除去金融IC 卡，公司其他类智能卡

生产方面也具有一定优势，特别在移动支付方面，公司分别向银行（银

联）、运营商提供智能SD 卡解决方案与SWP-SIM 解决方案。在金融IC

卡推广过程中，银联已经基本完成支持终端的改造，随着相应产品与终

端解决方案的逐步完善，移动支付或也迎来快速放量，有利于公司移动

支付业务的快速增长。

公司高成长性逐步体现，且金融IC与移动支付将持续贡献催化剂。

4、东信和平：电信卡静待发令枪，金融IC卡放量快速放量

手机轻薄化与移动支付引领换卡潮：手机轻薄化发展趋势基本确

定，部分智能机引领SIM 卡小型化演进，如iPhone 带来的Mircro 与

NaNo SIM 换卡过程；随着支持终端改造完毕，以及移动与银联的共同

推动，手机支付SIM 与智能SD 卡也将迎来快速增长期，利好公司通信

类智能卡的快速增长。

金融IC 卡业务迎来快速增长期：复合增长率在70%以上是未来3 年

金融IC 市场增长的速度，这样对公司金融IC 卡与社保卡业务增长带来

的机遇。目前公司已经通过了建行、工行等商业银行的IC 卡招标，社

保方面也通过了山东、江苏、安徽、江西等省份招标，相关业务快速增

长为大概率事件。预计随着其他商业银行等金融IC 卡以及其他地区社

保招标的进行，股价持续受到催化剂驱动。

公司金融IC 与金融社保卡业务拓展顺利，后续通信智能卡随着移

动支付以及手机轻薄化驱动迎来快速增长期。

5、同方国芯：金融IC芯片国产化最大受益者

金融IC 卡放量，芯片国产化公司受益显著：金融IC 卡与金融社保

卡放量非常显著，带动整个芯片制造行业放量；与此同时芯片国产化将

进一步提升国内芯片厂商的业绩增长，公司已经取得了银联双界面卡芯

片认证，打破恩智浦的垄断，有望在金融IC 卡业务中实现快速增长；

从目前金融社保卡全部使用国产芯片来看，在国产芯片厂商技术逐步成

熟的情况下，银联产品未来也有望实现全部国产化。

6、国民技术：立足安全芯片，发展移动支付

公司是国内唯一EMVCo 认证芯片厂家，安全芯片生产方面具有一

定的优势；由于USBKETY 产品竞争加剧，产品盈利情况下滑明显，很

大程度上影响了公司的业绩，也是造成目前业绩下滑较为显著的原因；

公司新一代USBKETY 产品将在下半年逐步体现。

公司主要提供原中移动2.4G 移动支付解决方案，金融支付定调以

13.56MHz 为基本的解决方案，短期内影响了相应产品的拓展；不过2.4G

可用于封闭系统内，包括企业、学校门卡、一卡通等产品，市场空间更

为广阔，短期内拓展压力相对较大。

4G 网络建设在即，公司TD-LTE 射频芯片及终端产品有望放量；

中移动招标中，公司共有4 款产品成功中标，份额也排名前列；同时公

司承担WCDMA 功率放大器项目，提升长期竞争能力。