2024年3月7日发(作者：)
证券研究报告·公司深度研究·通用设备
002158
受益于真空泵国产化；泛半导体真空泵进口替代加速
增持（首次）
盈利预测与估值
营业总收入（百万元）
同比
归属母公司净利润（百万元）
同比
每股收益-最新股本摊薄（元/股）
P/E（现价&最新股本摊薄）
2021A
2,981
31%
487
34%
0.91
28.94
2022E
3,123
5%
612
26%
1.14
23.03
2023E
3,662
17%
706
15%
1.32
19.96
2024E
4,374
19%
937
33%
1.75
15.04
2023年01月30日
证券分析师 周尔双
执业证书：S2
************
*****************.cn
[Table_Tag]
关键词：#进口替代 #第二曲线
[Table_Summary]
股价走势
29%22%15%8%1%-6%-13%-20%-27%-34%-41%证券分析师 罗悦
执业证书：S4
***************.cn
研究助理 韦译捷
执业证书：S1
**************.cn
汉钟精机沪深300投资要点
◼ 螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵开启第二曲线
汉钟精机为国内螺杆式压缩机龙头，以制冷压缩机起家，近年公司在真空泵上取得进展，向泛半导体领域的光伏、半导体延伸。光伏拉晶环节，2021年公司市占率已经达到70%，电池片环节份额持续提升。半导体已切入主流晶圆厂及设备商，进口替代空间广阔。2016-2021年公司营业收入CAGR达32%，归母净利润CAGR达31%。真空泵为业绩主驱动力，2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56%，营收占比从2018年的16%提升至2022上半年的38%。真空泵的毛利率显著高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，压缩机毛利率仅30%，业绩稳健增长，产品结构优化。
◼ 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速
真空泵为光伏、半导体领域核心零部件。①光伏拉晶真空泵：我们测算2021年国内市场规模10亿元，公司份额达70%，龙头地位稳固。②光伏电池片真空泵：我们测算2023-2025年国内市场规模分别为12/23/28亿元，三年复合增速53%，受益电池片技术迭代，2021年公司份额仅26%，随着产能扩张份额有望持续提升。③半导体真空泵：我们测算2022年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为76亿元，国产化率约6%，基本为Edwards、Pfeiffer等外资龙头主导，公司产品已逐步导入主流客户，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。
◼ 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型
压缩机业务为公司传统优势板块，2021年占公司收入比重57%。①制冷压缩机：主要应用于商用中央空调、冷链物流和热泵，整体下游需求稳定，夯实公司业务基本盘。②空压机为核心通用设备之一，广泛应用于医药、汽车、化工、电子等下游，2021年市场规模达606亿元，公司份额仅1%，未来公司产品由低端有油向高端无油空压机拓展，成长性及利润率有望修复。
市场数据
2022/2/72022/6/22022/9/252023/1/18
收盘价(元)
一年最低/最高价
市净率(倍)
流通A股市值(百万元)
总市值(百万元)
基础数据
每股净资产(元,LF)
资产负债率(%,LF)
总股本(百万股)
流通A股(百万股)
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26.36
13.20/30.40
4.91
14,058.52
14,095.33
5.37
45.81
534.72
533.33
◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.1/7.1/9.4亿元，同比增长26%/15%/33%，当前市值对应PE为23/20/15倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速，首次覆盖给予“增持”评级。
◼ 风险提示：真空泵业务开展不及预期、原材料价格波动风险、疫情影响
供应链。
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公司深度研究
内容目录
1. 螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打开第二曲线 ...................................................................... 5
1.1. 螺杆式压缩机起家，泛半导体真空泵打开第二曲线............................................................. 5
1.2. 业绩稳健增长，高端产品结构优化......................................................................................... 8
2. 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速 ................................................................ 10
2.1. 光伏硅片真空泵：龙头地位稳固，性价比优势突出........................................................... 11
2.2. 光伏电池真空泵：受益电池片技术迭代，产能释放迎份额提升....................................... 15
2.3. 半导体真空泵：零部件国产化提速，百亿市场打开成长空间........................................... 17
3. 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型 ............................................................ 20
3.1. 制冷压缩机：下游需求稳定，行业增长平稳....................................................................... 21
3.2. 空气压缩机：向无油空压机转型升级，受益进口替代....................................................... 23
4. 盈利预测和投资建议 ........................................................................................................................ 26
5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 28
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图表目录
图1： 汉钟精机发展历程....................................................................................................................... 5
图2： 2021年汉钟精机产品矩阵和收入占比...................................................................................... 6
图3： 公司股权结构相对分散，实控人持股7.6%（截至2022年9月30日） ............................. 7
图4： 公司主要生产经营基地分布在中国上海与中国台湾............................................................... 8
图5： 2016-2021年公司营业收入CAGR为32% ............................................................................... 8
图6： 2016-2021年公司归母净利润CAGR为31% ........................................................................... 8
图7： 2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56% ........................................................................... 9
图8： 2021年公司真空泵毛利率43%，高于压缩机30% ................................................................. 9
图9： 2021年压缩机及真空泵收入占比57%/35%，真空泵占比保持提升趋势。 ......................... 9
图10： 2021年公司毛利率35%、净利率16% ................................................................................. 10
图11： 2021年公司期间费用率17.0%，费用率保持下行趋势 ...................................................... 10
图12： 真空泵种类丰富，下游应用领域广泛................................................................................... 10
图13： 真空技术下游应用广泛，泛半导体为最大下游................................................................... 11
图14： 2021年全球真空泵市场规模364亿元.................................................................................. 11
图15： 真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一................................................... 11
图16： 2021年汉钟精机光伏拉晶真空泵市占率约70% ................................................................. 14
图17： 光伏PECVD设备成本中真空泵占12%，为核心零部件 ................................................... 15
图18： 2021年公司在电池片真空泵市占率约26% ......................................................................... 17
图19： 真空泵应用于半导体制造多个工艺流程............................................................................... 17
图20： 公司真空泵分为PMF、iPM、iPH系列，适用于清洁、半严苛和严苛制程 ................... 18
图21： 半导体真空泵市场规模测算（2021-2025E） ....................................................................... 19
图22： 2022年半导体真空泵国产化率仅6% ................................................................................... 20
图23： 公司半导体真空泵正导入晶圆厂和设备商........................................................................... 20
图24： 公司的压缩机分制冷和空压两大产品................................................................................... 20
图25： 2015-2019年公司制冷产品收入占压缩机板块超70% ........................................................ 20
图26： 2016-2021年公司压缩机板块营收CAGR为9% ................................................................. 21
图27： 公司压缩机板块毛利率有所下滑........................................................................................... 21
图28： 公司制冷产品主要应用于中央空调、冷冻冷藏和热泵....................................................... 21
图29： 2016-2021年中央空调市场CAGR为11% ........................................................................... 22
图30： 我国生鲜电商需求持续提升，2021年同比提升28% ......................................................... 22
图31： 我国冷链物流市场规模平稳增长，2016-2021年CAGR为9% ......................................... 22
图32： 2021年商用冷冻冷藏压缩机消费量82万台，同比增长17%。 ....................................... 23
图33： 欧洲热泵需求量大幅提升，2021年同比增长35% ............................................................. 23
图34： 国内空气源热泵出口规模快速增长....................................................................................... 23
图35： 2021年我国空压机市场规模达606亿元.............................................................................. 24
图36： 我国空压机市场主要参与者................................................................................................... 25
图37： 2021年国产空气压缩机头部企业收入份额，CR4仅8% ................................................... 25
图38： 2021-2024E汉钟精机分业务拆分表 ...................................................................................... 27
图39： 可比公司估值表（2023年1月20日）................................................................................ 28
表1： 汉钟精机主营业务、客户及经营情况....................................................................................... 6
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表2： 压缩机、真空泵领域竞争格局................................................................................................... 7
表3： 2022年国内单晶硅片新增产能预计202GW，同比增加29%.............................................. 12
表4： 硅片环节真空泵需求测算表（2021-2025E） ......................................................................... 13
表5： 公司在光伏真空泵环节性价比优势突出................................................................................. 14
表6： 电池片环节真空泵需求测算表（2021-2025E） ..................................................................... 16
表7： 空气压缩机广泛应用于各个工业领域..................................................................................... 24
表8： 喷油空压机与无油螺杆空压机的制造精度、成本和应用领域对比..................................... 25
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1. 螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打开第二曲线
1.1. 螺杆式压缩机起家，泛半导体真空泵打开第二曲线
螺杆式压缩机龙头，泛半导体真空泵打造第二成长曲线。汉钟精机前身为创始人廖哲男在中国台湾创建的压缩机公司，1996年在大陆设立办事处，是国内螺杆式压缩机业务的龙头。公司2004年开始与中国台湾工业局合作研发干式真空泵，后将研发团队和相关成果并入公司体内。随着技术成熟，公司的真空泵在光伏领域取得领先地位，半导体领域份额持续提升，受益于泛半导体真空泵国产化。
图1：汉钟精机发展历程
数据来源：公司官网，东吴证券研究所整理
公司业务分为压缩机、真空泵两大板块，真空泵板块中光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。公司压缩机业务包括制冷压缩机和空气压缩机，前者主要用于商用中央空调、冷链物流及空气源热泵，后者主要用于空压机、工业自动化的空气源动力设备。公司真空泵下游主要为光伏拉晶、光伏电池片及半导体。2021年公司压缩机及真空泵收入占比分别57%、35%，真空泵占比保持提升趋势，后续真空泵在光伏电池片、半导体领域放量成为主要看点。
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图2：2021年汉钟精机产品矩阵和收入占比
数据来源：Wind，东吴证券研究所整理
表1：汉钟精机主营业务、客户及经营情况
业务分类 应用领域 主要客户
① 光伏：晶盛机电、捷佳伟创、隆基股真空产品
用于光伏、锂电、半导体、医药化工等行业
制冷压缩机：商用中央空调、冷藏冷冻
空气压缩机：工业自动化等压缩机 气源动力行业，电子半导体医药生物化工等
热泵：集中供暖、工业用锅炉的改造
零件及维修
铸件产品
空压机、真空泵的维修服务
-
开利、克莱门特等
-
-
6%
2%
8%
%
41%
3%
杭氧集团、五粮液、中钢集团等
57% 9% 30%
份等；
②半导体：联电、日月光、力成、青岛芯恩、华虹宏力等
美的、海尔、约克、开利、天加等国内主流空调厂商
35% 46% 43%
收入占比(2021年)
CAGR
(2017-2021)
毛利率（2021）
数据来源：汉钟精机招股说明书，Wind，东吴证券研究所整理
从竞争格局看，真空泵外资主要包括Edwards、Ebara等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。在制冷压缩机方面，竞争对手主要为复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯，在空压机方面的竞争对手主要为阿特拉斯、英格索兰和GHH RAND。在光伏真空泵领域，公司是 6 / 30
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国内少有的批量供货商，竞争对手主要为外资企业Ebara和Lot。国内半导体真空泵国产化率仅为个位数，公司竞争对手主要为外资品牌，包括Edwards（被Atlas收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发等，国内包括中科仪、通嘉宏瑞。
表2：压缩机、真空泵领域竞争格局
业务
压缩机
制冷压缩机
空气压缩机
光伏行业
真空泵
半导体行业
主要竞争对手
复盛、比泽尔、特灵和丹佛斯
Atlas、英格索兰和GHH RAND
Ebara、Lot；通嘉宏瑞
Edwards（被Atlas收购）、Ebara、莱宝、普旭、卡西亚马、阿尔卡特、普发；中科仪、通嘉宏瑞
数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理
股权结构相对分散，高管团队稳定。截至2022年9月30日，公司第一大股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股32.79%。创始人廖哲男为公司实际控制人，通过汉钟投资、EXTRAYIELD FINANCE和巴拿马海尔梅斯公司，间接持股公司7.57%股份，股权结构相对分散。
图3：公司股权结构相对分散，实控人持股7.6%（截至2022年9月30日）
数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所整理
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汉钟精机已形成上海、中国台湾两个主要生产经营基地。经过多年发展，公司形成上海与中国台湾两个主要生产经营基地。上海地区包括枫泾厂和兴塔厂，枫泾厂负责精加工和机头生产，兴塔厂负责机组组装。中国台湾地区包括台中厂和观音厂，台中厂负责螺杆真空泵生产，观音厂负责制冷产品生产，面向中国台湾和海外市场。越南汉钟主要提供售后服务，同时生产少量空压机。
图4：公司主要生产经营基地分布在中国上海与中国台湾
数据来源：汉钟精机官网，东吴证券研究所整理
1.2. 业绩稳健增长，高端产品结构优化
受益真空泵放量，公司业绩维持稳步增长。2016-2021年公司营业收入CAGR 32%，归母净利润CAGR 31%。2022年前三季度公司实现营收23.4亿元，同比增长7%，收入增速下滑主要系制造业、商业地产景气下行，压缩机板块受影响较大。2022年前三季度公司归母净利润4.5亿元，同比增长24%，高于收入增速，主要受益高毛利率真空泵放量。
图5：2016-2021年公司营业收入CAGR为32%
营业收入（亿元）YOY
图6：2016-2021年公司归母净利润CAGR为31%
归母净利润（亿元）YOY353022Q1-Q370%60%50%40%30%20%10%0%654
32102022Q1-Q360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%
数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所
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真空泵高端产品放量，带动盈利能力上行。2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56%，远高于同期压缩机收入CAGR为9%，真空泵收入占比从2018年的16%提升至2022上半年的38%。此外，真空泵毛利率显著高于压缩机，2022上半年公司真空泵毛利率42%，高于同期压缩机毛利率30%。高毛利真空泵业务放量，带动公司盈利能力趋势上行。
图7：2018-2021年公司真空泵收入CAGR达56% 高于压缩机30%
图8：2021年公司真空泵毛利率43%，压缩机营收YOY真空泵营收YOY压缩机真空泵100%80%60%40%20%0%-20%18%零件及维修、铸件营收YOY50%40%32%40%41%42%43%42%77%60%35%27%
30%20%10%0%26%24%24%34%30%30%20212022H12H1
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图9：2021年压缩机及真空泵收入占比57%/35%，真空泵占比保持提升趋势。
零件及维修、铸件真空泵压缩机100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%14%16%20%29%35%38%84%75%75%72%64%57%54%2022H1
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2021年公司毛利率35%、净利率16%，盈利能力稳中有升。公司销售毛利率长期维持35%左右水平，销售净利率随费控能力提升、产品结构优化逐年上行。2022年前三季度公司销售净利率达20%历史高位，同比增长4pct，主要受益于汇兑损益，和真空泵进入业绩兑现期，研发费用率下行。我们判断随着高毛利真空泵放量，尤其是真空泵在光伏电池片、半导体领域放量，公司盈利能力有进一步提升空间。
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图10：2021年公司毛利率35%、净利率16%
图11：2021年公司期间费用率17.0%，费用率保持下行销售毛利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%36%35%33%35%销售净利率36%35%36%10%8%销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率17%14%12%14%16%16%20%
6%4%2%0%-2%20212022Q1-Q3
数据来源：Wind，东吴证券研究所
-4%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速
真空泵为泛半导体设备核心零部件，2021年市场规模364亿元人民币。真空泵是指利用机械、物理或化学方法在某一封闭空间中产生真空环境的装置。按照真空度和气压范围来划分，真空泵可分为低真空、中真空、高真空及超高真空四类，应用于不同的真空要求环境。真空泵下游主要为泛半导体领域，包括集成电路、光伏、LED、平板显示、锂电池等，2019年泛半导体占比约46%。据Verified Market Intelligence测算，2021年全球真空泵市场规模为364亿元人民币，预计2021-2030年复合增速6%，增长稳定。
图12：真空泵种类丰富，下游应用领域广泛
数据来源：中科仪招股说明书，东吴证券研究所整理
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图13：真空技术下游应用广泛，泛半导体为最大下游
图14：2021年全球真空泵市场规模364亿元
全球真空泵市场规模（亿元人民币）700600609科学研究,
平板显示6%器, 7%粗真空, 8%工艺真空,
8%仪器制造,
8%工业真空,
18%泛半导体（半导体、光伏、面板等）,
50046%
436420212030E
数据来源：Verified Market Intelligence，东吴证券研究
所
数据来源：ISVT，东吴证券研究所
注：数据口径为2019年
2.1. 光伏硅片真空泵：龙头地位稳固，性价比优势突出
真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一，受益光伏装机量持续增长。光伏电池的生产主要分为硅料制程、硅片制程、电池片制程及组件制程四个环节，真空泵应用于拉晶和电池片环节。在拉晶环节，单晶炉炉膛内持续通入惰性气体，真空泵负责不断地从炉膛向外抽气，起到保持炉膛内真空度稳定的作用。在电池片环节，真空泵为PECVD、ALD、组件层压提供真空环境，避免硅片被氧化，并减少原始污染。
图15：真空泵为光伏拉晶、光伏电池片设备的核心零部件之一
数据来源：捷佳伟创招股说明书，东吴证券研究所整理
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2022年国内单晶硅片新增产能预计202GW，同比增长29%。近几年我国硅片规模快速增长，2021年国内硅片总产能达396.5GW，同比增长65%，2017-2021年CAGR达78%。据不完全统计，2022年国内硅片新增产能预计达到202GW，同增29%，总产能将近600GW，硅片产能的扩张将显著带动真空泵的市场规模增加。
表3：2022年国内单晶硅片新增产能预计202GW，同比增加29%
隆基股份
中环股份
上机数控
晶科能源
晶澳科技
高景太阳能
京运通
双良节能
通威股份
阿特斯
三一重工
协鑫
锦州阳光
环太
中润
宇泽
亿晶
赛宝伦
豪安
东方希望
天合光能
江苏晶品
浙江矽盛
浙江东明
合计（GW）
新增合计（GW）
2017
15.0
13.0
4.0
4.5
1.0
1.0
1.0
39.5
2018
28.0
23.0
6.5
4.5
3.0
1.0
2.0
68.0
28.5
2019
45.0
30.0
1.5
11.5
8.4
5.0
0.4
2.0
2.0
3.7
2.0
-
3.0
-
2.0
2.0
1.0
0.8
0.6
0.5
0.4
121.8
53.8
2020
85.0
55.0
20.0
20.0
16.0
6.5
0.4
2.0
7.0
5.7
5.0
5.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
0.8
0.6
0.5
0.4
240.9
119.1
2021
105.0
88.0
30.0
32.5
30.0
20.0
15.0
20.0
10.0
10.0
7.0
5.7
5.0
5.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
0.8
0.6
0.5
0.4
396.5
155.6
2022E
150.0
140.0
50.0
55.0
40.0
35.0
20.0
20.0
17.5
15.0
15.0
7.0
5.7
5.0
5.0
8.0
3.0
2.0
2.0
1.0
0.8
0.6
0.5
0.4
598.5
202.0
数据来源：北极星太阳能光伏网，东吴证券研究所整理
我们测算光伏拉晶真空泵600万元/GW，2022年国内市场规模13亿元。
核心假设：
12 / 30
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（1）单GW硅片产能对应真空泵价值量约600万元。据2021年市场硅片产能及单晶炉出货量可计算出，单GW硅片产能需要80-100个单晶炉，一台单晶炉配备一个真空泵，取中值单GW硅片对应真空泵需求量100台。按真空泵均价7万元/台（测算时按年降3%），单GW硅片产能对应真空泵价值量约600万元。
（2）真空泵需求源于硅片厂新增产能和存量产线更新。根据产业链调研，我们预计在运产线的真空泵每年更换5%-10%。
（3）全球新增光伏装机量参考CPIA数据估算。
表4：硅片环节真空泵需求测算表（2021-2025E）
全球新增光伏装机量（GW）
容配比
对应硅片产能需求（GW）
硅片厂存量产能（GW）
硅片厂新增产能（GW）
单GW硅片对应真空泵数量（台）
真空泵总需求（台）
其中：新增需求
更新需求
真空泵单价（万元）
真空泵市场规模（亿元）
其中：新增需求
更新需求
数据来源：CPIA，中科仪招股书，东吴证券研究所测算
2021
160
1.2
192
406
163
90
17,442
14,634
702
7
10
10
0
2022E
200
1.2
240
613
207
90
22,086
18,630
864
7
13
12
1
2023E
300
1.2
360
821
208
90
23,040
18,720
1512
6
13
12
1
2024E
400
1.2
480
1035
214
90
25,740
19,260
2268
6
13
12
1
2025E
500
1.2
600
1171
136
90
20,880
12,240
4320
6
10
7
3
公司在拉晶真空泵市占率达70%，龙头地位稳固。2021年公司真空泵收入10.4亿元，其中拉晶环节用真空泵收入占比约70%，即拉晶真空泵收入7.3亿元。根据我们测算，2021年国内拉晶真空泵市场规模约10亿元，对应公司市占率达70%，龙头地位稳固。
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图16：2021年汉钟精机光伏拉晶真空泵市占率约70%
其他国产厂商21%鲍斯股份9%汉钟精机70%
数据来源：Wind，东吴证券研究所测算
公司光伏拉晶真空泵具备突出竞争优势。公司多年深耕真空泵行业，受益于中国台湾半导体行业先进性，积累较多的技术经验。此外，公司真空泵技术路线为螺杆泵，相比于涡旋泵泵及罗茨泵，具备结构简单、能耗低等成本优势，契合光伏行业降本需求。
表5：公司在光伏真空泵环节性价比优势突出
公司名称
汉钟精机
中科仪
鲍斯股份
国别
中国台湾
中国
中国
公司简介
成立于1998年，以螺杆式空压机为切入点，2007年进入真空泵市场
成立于2001年，专注集成电路真空泵研发
成立于2005年，以螺杆式空压机为切入点，2011年进入真空泵市场
成立于2010年，2021年进入真空泵市场
成立于1912年，专注各类泵的开发
/
真空泵类型
螺杆式
罗茨式/涡旋式
螺杆式
优势/劣势
起步早，产品技术成熟，螺杆式真空泵具备价格优势，性价比突出
国企背景，但产品成本及价格相对较高
螺杆式真空泵价格优势强，但研发经验相对欠缺
股东背景强，但起步晚体量小，产品稳定性及量产经验相对欠缺
国外企业成本高，无价格优势，基本无国内订单
基本无国内订单
主要客户
隆基、晶盛机电、中环
隆基、晶盛机电
隆基、双良
通嘉宏瑞
Ebara
LOT
中国
日本
韩国
爪式
涡轮式
螺杆式
/
/
/
数据来源：各公司官网，Wind，东吴证券研究所
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2.2. 光伏电池真空泵：受益电池片技术迭代，产能释放迎份额提升
真空泵在光伏设备核心零部件成本占比12%，为光伏设备第二大零部件。在电池片制造环节，真空泵作为零部件用于PECVD/ALD设备，为硅片的传递提供真空环境。根据金辰股份定增回复函，真空泵在光伏设备核心零部件成本占比12%，是除真空腔以外在PECVD/ALD设备中成本占比最大的零部件。
图17：光伏PECVD设备成本中真空泵占12%，为核心零部件
RPS电源, 3%其他真空腔体真空泵真空管道加工射频电源RPS电源蝶阀质量流量计射频电源, 4%真空管道加工, 6%真空泵, 12%其他, 59%真空腔体, 13%真空压力开关薄膜规角阀
数据来源：金辰股份定增回复函，东吴证券研究所
我们测算光伏电池片真空泵600-800万/GW， 2022-2024年市场规模分别为9/12/23亿元，同比增长10%/44%/81%。受益电池片路线技术迭代，真空泵市场需求增速较高。
核心假设：
（1）HJT为新一代电池技术发展方向，2022-2024年技术渗透率分别为20%/40%/70%。电池技术迭代本质为降本提效，效率高成本低是未来发展方向。HJT由于光电转换效率高，双面率高，设备工艺流程简化，产品光衰减低，稳定性强，降本增效空间大，前景广阔，将成为新一代电池技术的发展方向。我们预计2022-2024年HJT技术渗透率分别为17%/30%/60%，对应HJT新增产能分别为36/86/230GW。相应地，Perc/Topcon在新增光伏装机中将渗透率逐渐降低，2022-2024年新增产能为44/28/0GW。
（2）我们预计HJT每GW对应的真空泵价值量需求为800万元，Perc/Topcon真空泵价值量约700万元，考虑国产替代、技术迭代和竞争加剧，价格每年下调3%。同时，同硅片环节，我们假设在运产线的真空泵每年更换20%。
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表6：电池片环节真空泵需求测算表（2021-2025E）
全球新增光伏装机容量（GW）
容配比
电池片产能需求（GW）
电池片产能利用率
电池片实际产能（GW）
Topcon/Perc
渗透率
存量产能（GW）
新增产能（GW）
单GW真空泵价值量（万元）
Topcon/Perc真空泵市场规模（亿元）
其中：新增需求
存量更新
HJT
渗透率
存量产能（GW）
新增产能（GW）
单GW真空泵价值量（万元）
HJT真空泵市场规模（亿元）
其中：新增需求
存量更新
电池片环节真空泵市场规模（亿元）
其中：新增需求
存量更新
数据来源：CPIA，东吴证券研究所测算
2021
160
1.2
192
60%
320
90%
235
53
700
6
4
2
10%
5
27
800
2
2
0
8
6
2
2022E
200
1.2
240
60%
400
83%
288
44
700
5
3
2
17%
32
36
800
3
3
0
9
6
3
2023E
300
1.2
360
70%
514
70%
332
28
679
5
2
3
30%
68
86
776
7
7
1
12
9
4
2024E
400
1.2
480
75%
640
40%
360
0
659
4
0
4
60%
154
230
753
19
17
2
23
17
5
2025E
500
1.2
600
80%
750
10%
256
0
639
3
0
3
90%
384
291
730
26
21
4
28
21
7
2021年公司在电池片真空泵市占率仅20%左右，产能释放迎份额提升。2021年公司光伏电池片真空泵国内份额约26%，低于光伏拉晶真空泵份额70%，主要系过去光伏拉晶环节需求快速增长，真空泵整体产能供不应求。展望未来，公司在电池片市占率仍有较大提升空间。随中国台湾台中厂三期及上海厂三期的工程建设落地，公司真空泵产能有望持续提升，重点发力份额较低的光伏电池片、半导体领域，打开成长空间。
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图18：2021年公司在电池片真空泵市占率约26%
汉钟精机26%其他（沈科仪，Ebara，LOT等）74%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.3. 半导体真空泵：零部件国产化提速，百亿市场打开成长空间
真空泵为半导体设备核心零部件之一，公司真空泵可满足半导体清洁制程与严苛制程。干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层沉积（ALD）、封装、测试等清洁严苛的制程。公司的半导体真空泵以螺杆泵、罗茨泵为主，已推出PMF、iPM、iPH三个系列，分别适用于清洁、半严苛和严苛制程，能够满足半导体先进工艺要求。
图19：真空泵应用于半导体制造多个工艺流程
数据来源：汉钟精机公告，东吴证券研究所整理
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图20：公司真空泵分为PMF、iPM、iPH系列，适用于清洁、半严苛和严苛制程
数据来源：汉钟精机公告，东吴证券研究所整理
我们测算2022年全球半导体真空泵市场规模158亿元，其中中国大陆45亿元，中国台湾31亿元。核心假设如下：
（1）根据SEMI数据，2021-2025年全球晶圆厂产能将从约916万片提升至约1226万片（12寸等效），带来真空泵的新增和替换需求。其中，中国大陆12寸晶圆厂全球产能占比将从19%提升至23%，8寸晶圆厂产能提升66%。中国台湾12寸晶圆厂全球产能占比从22%下滑至21%，8寸晶圆厂产能提升11%。
（2）根据中科仪招股书，12寸晶圆产线每3.5万片/产能需要2000台真空泵，存量真空泵每年更换约20%。真空泵单价约10万元。
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图21：半导体真空泵市场规模测算（2021-2025E）
12寸等效
晶圆厂总产能（万片/月）
晶圆厂新增产能（万片/月）
每万片真空泵需求量（台）
真空泵总需求（万台）
全球
其中：增量采购
存量替换
真空泵单价（万元/台）
全球真空泵市场规模（亿元）
其中：增量采购
存量替换
晶圆厂总产能（万片）
晶圆厂新增产能（万片）
每万片真空泵需求量（台）
真空泵总需求（万台）
中国大陆
其中：增量采购
存量替换
真空泵单价（万元/台）
中国大陆真空泵市场规模（亿元）
其中：增量采购
存量替换
晶圆厂总产能（万片）
晶圆厂新增产能（万片）
每万片真空泵需求量（台）
真空泵总需求（万台）
中国台湾
其中：增量采购
存量替换
真空泵单价（万元/台）
中国台湾真空泵市场规模（亿元）
其中：增量采购
存量替换
中国大陆+中国台湾真空泵市场规模（亿元）
半导体真空泵板块收入（亿元）
汉钟精机 全球市场份额
中国大陆+中国台湾市场份额
2021
916
68
571
14
4
10
10
143
39
105
171
35
571
4
2
2
10
39
20
20
184
12
571
3
1
2
10
28
7
21
68
0.5
0%
1%
2022E
993
78
571
16
4
11
10
158
44
114
209
37
571
5
2
2
10
45
21
24
198
14
571
3
1
2
10
31
8
23
76
1
1%
1%
2023E
1067
73
571
16
4
12
10
164
42
122
241
32
571
5
2
3
11
51
20
30
213
15
571
3
1
2
11
36
9
27
86
2
1%
2%
2024E
1141
74
571
17
4
13
10
173
43
130
271
30
571
5
2
3
12
58
21
37
225
13
571
3
1
3
12
39
9
31
97
4
2%
4%
2025E
1226
84
571
19
5
14
10
188
48
140
301
30
571
5
2
3
13
67
22
45
238
12
571
3
1
3
13
45
9
35
112
8
4%
7%
数据来源：SEMI，中科仪招股说明书，东吴证券研究所测算
我们测算2022-2024年中国大陆+中国台湾半导体真空泵市场规模为76/86/97亿元，2022年国产化率约6%。由于半导体零部件要求较高，内资半导体真空泵厂商仅为中科 19 / 30
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仪、汉钟精机两家龙头有一定出货量，其余市场基本为Edwards、Pfeiffer等外资龙头主导。按中科仪、汉钟精机半导体真空泵板块收入测算，2022年两家龙头国内份额合计约6%，即国内半导体真空泵国产化率仅6%，进口替代空间广阔。公司半导体真空泵已逐步导入主流半导体晶圆厂和设备商，随着产品稳定性成熟及产能提升，有望充分受益于半导体零部件国产化。
图22：2022年半导体真空泵国产化率仅6%
图23：公司半导体真空泵正导入晶圆厂和设备商
应用下游 具体客户
汉钟精机,
1%中科仪,
5%中国大陆：华虹宏力、青岛芯恩等
晶圆厂 中国台湾：台积电、联电、力积电、日月光等
Edwards、Pfeiffer等外资龙头,
94%设备商 盛美半导体等
数据来源：汉钟精机公告，东吴证券研究所
数据来源：SEMI，中科仪招股说明书，东吴证券研究所测算
3. 压缩机板块夯实公司基本盘，空压机有望向高端化转型
压缩机为公司传统业务，分为制冷压缩机和空气压缩机。压缩机是将低压气体提升为高压气体的一种从动的流体机械，按气体介质不同，可分为空气压缩机和制冷压缩机。空气压缩机主要用于动力输出、化工原料输送等工业用途。制冷压缩机以制冷剂为压缩介质，是制冷系统的核心元件。压缩机为汉钟精机的主要收入来源之一，其中制冷压缩机占主体，板块收入占比约70%。
图24：公司的压缩机分制冷和空压两大产品
图25：2015-2019年公司制冷产品收入占压缩机板块超70%
空气压缩机制冷压缩机
100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%75%71%73%73%73%
数据来源：汉钟精机公告，东吴证券研究所整理
20182019
数据来源：Wind，东吴证券研究所
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公司深度研究
压缩机板块增速稳定，利润率有所下行。随真空泵放量，收入占比逐年降低，2022上半年收入占比54%。由于下游市场发展成熟，公司压缩机板块收入增速稳定，2016-2021年营收CAGR为9%，2022年上半年公司压缩机收入7.4亿元，同比下滑9%，主要系制造业景气下行，空气压缩机销售下滑。近年来受市场竞争激化、钢材等原材料价格上涨影响，压缩机板块毛利率呈下行趋势。
图26：2016-2021年公司压缩机板块营收CAGR为9%
图27：公司压缩机板块毛利率有所下滑
压缩机毛利率压缩机毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%31%26%24%24%21%17%16%压缩机营业收入（亿元）YOY营收占比642084%75%48%75%100%72%64%57%54%80%60%40%20%-9%0%-20%
6%8%12%0%17%2022H12022H1
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.1. 制冷压缩机：下游需求稳定，行业增长平稳
制冷压缩机主要应用于商用中央空调和冷冻冷藏，下游需求稳定。按下游应用，公司的制冷压缩机可进一步拆分为商用中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩机和热泵压缩机。中央空调压缩机占比最高，热泵占比较小。
图28：公司制冷产品主要应用于中央空调、冷冻冷藏和热泵
数据来源：汉钟精机公告，东吴证券研究所整理
中央空调压缩机：已切入头部客户供应链，下游发展成熟，收入增速稳定。中央空 21 / 30
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调市场发展成熟， 2016-2021年CAGR为11%。公司在中央空调压缩机领域深耕多年，已经与美的、海尔、盾安等主流空调厂商建立合作关系。我们判断公司中央空调板块维持小幅平稳增长：（1）公司离心制冷压缩机的系列化不断完善，离心式制冷压缩机份额逐步成长。（2）公司的中央空调压缩机以商用型为主，受商业地产、公共基础设施投资影响较大。随疫情管控放松，商业地产、公共基础设施投资回升，需求有望回暖。
图29：2016-2021年中央空调市场CAGR为11%
我国中央空调市场规模（亿元）YOY140%25%20%15%10%5%0%-5%
数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所
冷冻冷藏压缩机：冷链物流建设逐步完善，下游需求稳定提升。冷冻冷藏压缩机主要用于冷链物流，可应用于农产品保鲜、渔船速冻、食品速冻隧道等行业。近年来生鲜电商需求持续增长，冷链物流行业市场规模持续扩张，2021年冷链物流市场同比增长10%。下游需求带动压缩机销量提升，2021年商用冷冻冷藏压缩机消费量82万台，同比增长17%。“十四五”冷链物流发展规划提出建立健全冷链物流体系，随着经济复苏，国家持续加大对冷库建设投资力度，中大型冷库、冷链物流园、食品加工等项目开工增加，我们判断公司冷冻冷藏压缩机板块将维持稳定增长。
图30：我国生鲜电商需求持续提升，2021年同比提升28%
我国生鲜电商行业交易规模（亿元）YOY
图31：我国冷链物流市场规模平稳增长，2016-2021年CAGR为9%
冷链物流市场规模（亿元）YOY5500201653%43%36%34%28%60%50%40%30%20%10%0%
5500201617%15%13%10%10%9%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20202021
2E
数据来源：前瞻研究院，东吴证券研究所 数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所
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公司深度研究
图32：2021年商用冷冻冷藏压缩机消费量82万台，同比增长17%。
国内冷冻压缩机消费量（万台）YOY9020%15%10%5%0%-5%2
数据来源：产业在线，东吴证券研究所
热泵压缩机：国内市场为主，欧洲有望贡献增量。公司的热泵可用于提供热水、蒸汽、烘干，主要用于民用集中供暖、工业用锅炉替代等中大型项目。目前公司热泵产品主要以国内市场为主。 近期俄乌冲突、双碳目标加速欧洲能源结构转型，空气源热泵具有能效高、环保的特点，需求大幅上升。公司有望切入欧洲非户式、中大型热泵市场，贡献业绩增量。
图33：欧洲热泵需求量大幅提升，2021年同比增长35%
图34：国内空气源热泵出口规模快速增长
欧洲热泵销量（万台）YOY我国空气源热泵出口规模（亿元）YOY25520%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%
5%100%80%60%40%20%0%
数据来源：EHPA，东吴证券研究所 数据来源：CHPA，东吴证券研究所
3.2. 空气压缩机：向无油空压机转型升级，受益进口替代
空气压缩机主要用于提供气源动力，为工业核心通用设备之一。空气压缩机广泛应 23 / 30
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用于医药、汽车、化工、电子等下游，为工业生产提供气源动力，是一种重要的通用机械。随工业发展，我国空气压缩机市场规模稳步提升，2021年市场规模达606亿元，2016-2021年复合增速为4%。
图35：2021年我国空压机市场规模达606亿元
我国空压机市场规模（亿元）YOY76235365615836067%6%5%4%3%2%1%0%
数据来源：中商产业研究院，东吴证券研究所
表7：空气压缩机广泛应用于各个工业领域
行业类别
装备行业
医疗行业
汽车行业
冶金行业
电力行业
电子行业
纺织行业
具体应用举例
驱动各种风动机械，如风镐、铆钉机、压力机、升降机等；仪表控制及自动化装置，如气动仪表、气动阀门等；喷涂喷砂，如喷漆枪等
驱动口罩机的气动元件、熔喷布生产过程中利用空气动力拉伸纤维、高压气体吹瓶吹塑、压缩搅拌、灌装二氧化碳
利用压缩空气来对汽车进行清洁、水基涂料、喷漆辅助、自动冲压等
高压爆破开采；输送煤粉；输送助燃气体，如高炉送风、高炉送氧等
吹气清洁管道、吹除烟垢、清洁锅炉及冷凝器管道、喷气清洗、清除污水、气动控制等
输送粒状物、干燥气动控制等
搅拌液体、润湿、喷气编织、纬纱吹送、牛仔布砂洗等
数据来源：东亚机械招股书，东吴证券研究所
低端市场竞争激烈，格局分散。我国空压机行业市场参与者众多，2018年规模以上压缩机企业共522家。竞争格局高度分散，“小散弱”特征明显。其中，高端空压机市场被阿特拉斯、英格索兰、复盛集团等跨国集团主导。中低端市场竞争激烈，众多不具备螺杆主机设计、生产能力的中小型企业依靠价格战来争夺市场份额。2021年四大国产空压机龙头开山股份、鲍斯股份、东亚机械、汉钟精机合计收入仅50亿元，国内份额仅8%，规模均较小，与海外龙头英格索兰（2021年营收51亿美元）等仍有较大差距。
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图36：我国空压机市场主要参与者
图37：2021年国产空气压缩机头部企业收入份额，CR4仅8%
鲍斯股份,
汉钟精机,
1.6%1.0%东亚机械,
1.3%开山股份,
4.4%
其他,
91.7%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所整理
注：按2021年空压机占汉钟精机收入比重20%计算
公司产品以低端有油空压机为主，未来有望向高端无油拓展。空气压缩机按气体压缩过程中是否与油接触，可分为喷油空压机和无油空压机。有油空压机制造精度低、成本低，市场竞争激烈。无油空压机压缩后的气体不含油，可应用于食品、医疗、半导体等对洁净要求更严苛的领域，技术难度更大，价值量和毛利率更高。目前公司在无油空压市场占比还较低，进口替代空间大。公司正在着重推广无油空压机的高端应用市场，板块增速和利润率有望修复。
表8：喷油空压机与无油螺杆空压机的制造精度、成本和应用领域对比
项目
提供的压缩
空气情况
构造
制造成本
运行成本
排气压力
喷油螺杆空压机
提供的压缩空气含有微量的油
无油螺杆空压机
提供完全无油的压缩空气
应用领域
需搭载油气分离装置 无油气分离装置
制造精度较低，制造成本低（无同制造精度高，制造成本高（有同步步齿轮、无油封、无气封、壳体无齿轮、有油封、有气封、带壳体夹夹层等） 层等）
运行成本高，需要定期更换油气分运行成本低
离芯、压缩机油等
没有工作介质油，缺少对转子的润排气压力大于无油螺杆空压机 滑和冷却，排气压力小于喷油螺杆空压机
新能源、集成电路SACVD、化工、汽车、电子、纺织、机械加PECVD、医疗、食品、等对空气工等行业
清洁度极高的行业领域
数据来源：东亚机械招股书，东吴证券研究所
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4. 盈利预测和投资建议
核心假设：
压缩机：我们预计2022-2024年公司压缩机营收分别为16.3/17.8/19.3亿元，同比变动-4%/9%/8%，毛利率稳定在32%。其中：
（1）制冷压缩机：制冷压缩机下游中央空调、冷冻冷藏产业发展成熟，需求稳定增长，公司份额稳定，收入逐年提升。我们预计2022-2024年公司制冷压缩机营收分别为11.9/12.9/13.9亿元，同比提升4%/8%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。我们预计2022-2024年制冷压缩机毛利率稳定于38%。
（2）空气压缩机：空气压缩机主要应用于装备制造、汽车、冶金等工业领域，受制造业景气度影响较大。综合考虑疫情管控前后下游景气度变动，我们预计2022-2024年公司空气压缩机营收分别为4.4/5.0/5.4亿元，同比变动-20%/12%/8%。随钢材、生铁等原材料价格下降，毛利率有望企稳。我们预计2022-2024年空气压缩机毛利率稳定于15%。
真空产品：公司为光伏拉晶真空泵最大龙头，2021年市占率约70%，板块收入随光伏下游稳定增长。光伏电池片、半导体领域真空泵进口替代空间仍较大，随产能释放和客户拓展，带动收入加速增长。我们预计2022-2024年公司真空产品营收分别为12.5/16.0/21.2亿元，同比增长20%/28%/33%，毛利率随工艺成熟、高毛利半导体真空泵上量稳步提升，分别为41%/43%/45%。
零件及维修：零件和维修属于后市场服务，随公司规模扩张稳步增长。由于半导体真空泵维保频率更高，随公司半导体真空泵业务扩张，维保收入有望稳定增长。我们预计2022-2024年公司零件及维修营收分别为1.8/2.1/2.5亿元，同比增长0%/20%/20%，毛利率分别为38%/40%/40%。
铸件：公司的铸件主要用于自供。我们预计铸件收入随公司规模扩张稳步增长，2022-2024年营收分别为0.6/0.7/0.8亿元，维持10%同比增速，毛利率稳定于10%。
综上所述，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.1/7.1/9.4亿元，同比增长26%、15%、33%。
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图38：2021-2024E汉钟精机分业务拆分表
1、压缩机
yoy
毛利率
1.1 制冷产品
yoy
毛利率(%)
1.2 空气产品
yoy
毛利率(%)
2、真空产品
yoy
毛利率
3、零件及维修
yoy
毛利率
4、铸件产品
yoy
毛利率
营业总收入
YOY
归母净利润
YOY
综合毛利率
期间费用率
归母净利润率
数据来源：Wind，东吴证券研究所预测
2021
1,697
17%
30%
1,144
13%
38%
553
26%
15%
1,043
60%
43%
176
34%
41%
58
51%
3%
2981
31%
487
34%
35%
17%
16%
1,632
-4%
32%
1,190
4%
38%
442
-20%
15%
1,251
20%
41%
176
0%
38%
64
10%
10%
3123
5%
612
26%
35%
14%
20%
1,783
9%
32%
1,288
8%
38%
495
12%
15%
1,597
28%
43%
211
20%
40%
70
10%
10%
3662
17%
706
15%
37%
16%
19%
2024E
1,926
8%
32%
1,391
8%
38%
535
8%
15%
2,117
33%
45%
254
20%
40%
77
10%
10%
4374
19%
937
33%
38%
15%
21%
我们将国内半导体零部件公司新莱应材、富创精密、江丰电子、正帆科技、英杰电气，螺杆式压缩机公司开山股份、东亚机械作为可比公司。整体看，公司估值低于可比公司估值均值， 2023年可比公司估值均值34倍，汉钟精机估值仅20倍。公司受益于真空泵国产化，泛半导体真空泵进口替代加速，首次覆盖给予“增持”评级。
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图39：可比公司估值表（2023年1月20日）
2023/1/20
代码
公司
新莱应材
江丰电子
正帆科技
英杰电气
开山股份
东亚机械
平均
汉钟精机
收盘价
66.44
76.14
37.55
81.12
16.07
9.47
市值
151
232
202
103
117
160
36
归母净利润（亿元)
1.70
1.26
1.07
1.68
1.57
3.04
1.81
4.87
PE
89
183
190
61
74
53
20
96
29
40
102
69
40
36
35
21
49
23
26
67
49
26
26
24
17
34
20
20
45
37
18
20
17
15
25
15
（元）
（亿元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E
3.81
2.27
2.93
2.60
3.27
4.53
1.75
6.12
5.73
3.45
4.11
4.03
4.48
6.59
2.05
7.06
7.54
5.12
5.44
5.69
5.91
9.27
2.44
9.37
富创精密 110.81
26.36
141
数据来源：Wind，东吴证券研究所
注：江丰电子、英杰电气、开山股份、东亚机械为Wind一致预测，其余均为东吴预测
5. 风险提示
真空泵业务开展不及预期。 半导体真空泵为公司未来业绩主要驱动力之一，技术难度大，客户验证周期长。若公司产品技术迭代不及时、未能通过下游客户验证，或产能扩张受到影响，会给公司的业绩带来风险。
原材料价格波动风险。公司产品所需主要原材料为钢材、生铁等大宗原材料，其价格受国际金融形势、铁矿石价格、国际汇率、燃料运价等多方面因素影响。加之近年来国际经济环境变动剧烈，俄乌战争的影响，新冠疫情的反复，导致原材料价格波动幅度较大且价格走势难以预测，由此带来的生产制造成本的波动将会给公司的生产经营和盈利情况带来风险。
疫情影响供应链。新冠疫情的持续发作，对国内外都造成了深远的影响。2021年，疫情在部分国家和地区的传播认为得到较好的控制，2022年上半年，国内部分城市大面积的疫情传播，在一定程度上影响了供应链、交通物流等情况，若疫情无法得到有效控制，将会对公司经营情况产生不利影响。
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[Table_Finance]
资产负债表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A
利润表（百万元）流动资产 3,297 3,686 4,708 5,670
营业总收入 2,981
货币资金及交易性金融资产
1,904 1,895 2,893 3,350
营业成本(含金融类)
1,943
经营性应收款项
595 1,080 826 1,357
税金及附加
10
存货 727 631 917 877
销售费用 151
合同资产 0 0 0 0
管理费用 139
其他流动资产
71 80 73 85
研发费用
185
非流动资产 1,395 1,501 1,617 1,732
财务费用 31
长期股权投资 57 64 73 81
加:其他收益 14
固定资产及使用权资产
910 965 1,030 1,098
投资净收益
36
在建工程
132 149 163 170
公允价值变动
-1
无形资产 119 142 168 196
减值损失 -6
商誉 0 0 0 0
资产处置收益 -4
长期待摊费用
5 5 5 5
营业利润
561
其他非流动资产
172 175 178 181
营业外净收支
-1
资产总计 4,692 5,187 6,325 7,402
利润总额 560
流动负债 1,807 1,882 2,313 2,451
减:所得税 72
短期借款及一年内到期的非流动负债
745 839 933 1,047
净利润
488
经营性应付款项
792 759 1,035 1,016
减:少数股东损益
1
合同负债 74 61 94 98
归属母公司净利润 487
其他流动负债 197 223 251 290
非流动负债
255 255 255 255
每股收益-最新股本摊薄(元)
0.91
长期借款
173 173 173 173
应付债券 0 0 0 0
EBIT 561
租赁负债
39 39 39 39
EBITDA 673
其他非流动负债
42 42 42 42
负债合计 2,062 2,137 2,569 2,707
毛利率(%) 34.83
归属母公司股东权益 2,614 3,033 3,739 4,676
归母净利率(%) 16.34
少数股东权益
16 16 18 19
所有者权益合计
2,630 3,049 3,757 4,695
收入增长率(%)
31.20
负债和股东权益 4,692 5,187 6,325 7,402
归母净利润增长率(%) 34.11
现金流量表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E
重要财务与估值指标
2021A
经营活动现金流 635 260 1,089 526
每股净资产(元) 4.89
投资活动现金流 -541 -170 -185 -182
最新发行在外股份（百万股） 535
筹资活动现金流
-20 -99 94 113
ROIC(%) 14.74
现金净增加额
64 -9 998 458
ROE-摊薄(%)
18.63
折旧和摊销 112 106 111 119
资产负债率(%) 43.95
资本开支 -202 -192 -206 -215
P/E（现价&最新股本摊薄） 28.94
营运资本变动
19 -416 313 -479
P/B（现价）
5.39
数据来源
:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
汉钟精机三大财务预测表
2022E
3,123
2,018
11
166
141
172
-31
17
44
0
0
-2
707
-1
707
94
612
0
612
1.14
634
740
35.37
19.60
4.76
25.70
2022E
5.67
535
14.28
20.18
41.21
23.03
4.65
2023E
3,662
2,320
13
183
157
194
37
19
45
0
0
-2
820
-1
820
112
708
1
706
1.32
814
925
36.65
19.28
17.25
15.36
2023E
6.99
535
15.60
18.89
40.61
19.96
3.77
2024E
4,374
2,703
15
210
175
219
44
22
56
0
0
-4
1,083
-1
1,083
144
938
1
937
1.75
1,075
1,193
38.20
21.43
19.43
32.73
2024E
8.75
535
17.16
20.04
36.57
15.04
3.01
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免责声明
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公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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