“对赌协议”——八大失败经典案例解析

“对赌协议”——八大失败经典案例解析

民营企业是否应该引入风投?引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手?风投是

否应该投资企业?投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”?企业与风投之间

因为信息不对称而产生的矛盾与风险，永远都不会消亡；企业在实体经营过程中所面对的市

场风险与未知因素，也不会因一纸“对赌”协议而化解。本文通过对企业风投融资“对赌”

失败的案例分析，揭示包括法律风险在内的融资对赌风险，以飨读者。

一、陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

2004 年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地

的能力取决于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A 股实现上市，打通了资

本市场的融资渠道，因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张，陈晓转

而开始寻求私募股权基金(PE )的支持。经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005 年1 月

获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300 万美元，

占股23.53% ;鼎晖投资700 万美元，占股3.83% 。

正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，

规定了永乐电器2007 年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让

股权或者获得股权。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007 年至少要完成6.75 亿元的净利润

指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002 年至2004 年的净利

润分别为2820 万元、1.48 亿元和2.12 亿元，显然这个盈利水平与6.75 亿元的目标还

差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上

的速度，按照这样的速度计算，2007 年实现6.75 亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓，明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另

一方面大肆收购同行。2005 年5 月至7 月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、

厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005 年10 月14 日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO ，融资超过10 亿港元。

但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩

张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。

其2005 年全年净利虽然由2004 年的2.12 亿元大幅增加至3.21 亿元，但是其单位面

积销售额却下降了2.8% 、毛利率下降了0.6% 。

2006 年4 月24 日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布

之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减

持了手中50% 的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的，或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签

下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006 年的全年业绩很可能低于2005

年的3.21 亿元，那么2007 年要实现6.75 亿元净利润的希望就会变得非常渺茫，这就

意味着陈晓要赔3%~6% 的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利?这个问题，陈晓从2006 年年初开始就一直

在琢磨。

2006 年7 月25 日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现

金+ 股票”的方式，以52.68 亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的

股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006 年8 月14 日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501.8 万

元，相比2005 年同期净利润1.4 亿元，跌幅高达89% 。

随着永乐90% 以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承

诺的以永乐电器(HK0503 )股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要

约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。

2006 年11 月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%)，

但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

二、太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。据传言，

该公司董事长李途钝在夺得标王时，身上所剩无几。无疑，太子奶曾经想通过一举夺得标王

大赚一笔。但事与愿违，在奶制品同行业来比较的话，在价格、质量、性能各方面指标并不

输阵、付出巨额广告费用的太子奶只能在市场中分得极小的一块蛋糕。

太子奶为实现上市计划，于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，

借款7300万美元给李途纯，之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行，为

太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议，在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长

超过50%，就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%，给了李途纯很大的底气。

借助这些资金，李途纯开始疯狂扩张。2008年，由于高速扩张，太子奶被曝资金链断

裂。

2008年8月，太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂，随后陷入了严重的债务危机。三

大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲

政府注资1亿元，由高科奶业托管太子奶，并从三大投行手中要回61.6%股权，交回李途

纯，并抵押给高科奶业代为行权。然而，这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审

计的结果显示，集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂，销售业绩急剧下降的双重压力下，李途纯签订的那份“对赌协议”

被迫提前履行，他不得不将自己持有的股权全部出让。

三、张兰对赌鼎辉输掉俏江南

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家

俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年，10年间,

俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位,在中国餐饮市场上赢得了一席之地。其业务

也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。

公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007

年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值

为25亿元。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民

币，占有俏江南10.526%的股权。

而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，

造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初

双方约定上市的最后期限。也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果

是张兰将面临失去控制权的风险。

2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未

能收到相关政府部门的书面反馈意见。

在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南

赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止。张兰被迫转战港股。 2006年，商务部、

证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“10号文”)，

其中第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购

与其有关的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式，

规避前述要求。”

从2013年年初开始，俏江南的经营状况陷入泥潭，多家门店由几年前的常年盈利转变

为月月亏损。对于俏江南未能在港IPO，外界有推测称,当时俏江南已经身陷财务泥潭,难以

自拔。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和

股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。

2015年7月14日，一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。

随后俏江南发布声明，称“保华有限公司(保华)代表已于2015年6月被委任成为俏江南集

团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江

南的任何事务”。

7月17日，张兰委托律师发表声明，全面否认“出局”说法。声明称，商务部反垄断

局于2013年11月批准隶属于CVC的甜蜜生活集团与俏江南收购案，收购完成之后，CVC

取得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人

等职务，因此，不存在张兰2015年7月14日退出俏江南董事会的情况。

张兰最终失去俏江南控制权。

四、吴长江引入软银赛富和施耐德后被逼出雷士照明

1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27.5万元，

以100万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。从股权结构看，吴长江是占比45%的单一

大股东，而相对两位同学的合计持股，他又是小股东。随着企业的做大，自2002年起“事

情正在起变化”，股东之间的分歧开始悄然孕育，裂痕随即产生。

2005年，随着雷士的销售渠道改革，三位股东的矛盾全面爆发，其他两位股东激烈反

对吴长江的改革方案。结果是吴长江支付给两位股东个八千万，两位股东退出雷士照明。但

是雷士账上并没有足够支付股东款的现金。最终达成的折中方案是，两位股东先各拿5000

万，剩余款项半年内付清。在兑现了一个亿的股东款之后，雷士账上几乎变成“空壳”，雷

士照明极度缺钱。

2006年8月，在毛区健丽的牵线搭桥下，软银赛富正式决定投资雷士。8月14日，

软银赛富投入的2200万美元到账，占雷士股权比例35.71%。

两年之后的2008年8月，雷士照明为了增强其制造节能灯的能力，以现金+股票的方

式收购了世通投资有限公司(其旗下的三友、江山菲普斯及漳浦菲普斯专事节能灯灯管及相

关产品的制造)，其中现金部分须支付4900余万美元。

当时雷士并没有足够的现金来支付这笔收购款，账上现金及存款仅有3000万美元。为

了完成此次收购，雷士照明不得不再次寻求私募融资。在该次融资中，高盛与软银赛富联合

向雷士照明投入4656万美元，其中高盛出资3656万美元、软银赛富出资1000万美元。

此次融资，吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%;而赛富则

因先后两次投资，持股比例超越吴长江达到36.05%，成为第一大股东;高盛以11.02%的

持股比例成为第三大股东。

2010年5月20日，雷士照明登陆港交所，发行6.94亿股新股(占发行后总股本的

23.85%)，发行价2.1港元/股，募资14.57亿港元。

2011年7月21日，雷士引进法国施耐德电气作为策略性股东，由软银赛富、高盛联

合吴长江等六大股东，以4.42港元/股(较当日收盘价溢价11.9%)的价格，共同向施耐德

转让2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，因此而成为雷士照明

第三大股东。

从雷士照明的股权结构来看，创始人吴长江早已失去第一大股东地位，而软银赛富在雷

士上市以前就俨然已是相对控股的第一大股东。而失去第一大股东地位的吴长江，并未意识

到自己面临局势的危险性。吴长江非但不担心自己的控制权旁落，反而在上市以后还大幅减

持股票，直到转让部分股权给施耐德之后，吴长江(包括其个人及通过全资公司NVC合计)

的持股比例下降到了17.15%的最低点。而赛富则还拥有18.48%的持股比例。

当财务投资人股东引荐大鳄型的产业投资人进入企业时，其中暗含的含义已经相当清晰

了。以黑石、凯雷、KKR等为代表的PE机构，专门猎食性地入股一些价值被低估或者暂

时陷入困境的企业，经过一番整合之后再将企业打包或者分拆出售给产业大鳄，而PE投资

人则借此一进一出获得超额暴利。华尔街著名的记实商战图书《门口的野蛮人》，已经将此

种情形描述得精彩纷呈。

2012年5月25日，吴长江被毫无征兆地“因个人原因”而辞去了雷士照明一切职务，

而接替他出任董事长的则是软银赛富的阎焱，接替他出任CEO的则是来自于施耐德并在施

耐德工作了16年的张开鹏。而据雷士内部人士透露，张开鹏与阎焱是南京航空航天大学的

校友。

五、“真功夫”蔡达标引入中山联动和今日资本后身陷囹圄

1994年，潘宇海和蔡达标在东莞长安镇开了一间“168蒸品店”，后来逐渐走向全国

连锁，并于1997年更名为“双种子”，最终更名为“真功夫”。真功夫的股权结构非常简单，

潘宇海占50%，蔡达标及其妻潘敏峰(潘宇海之姐)各占25%。2006年9月，蔡达标和潘

敏峰协议离婚，潘敏峰放弃了自己的25%的股权换得子女的抚养权，这样潘宇海与蔡达标

两人的股权也由此变成了50:50。

2007年蔡达标主导“真功夫”引入了两家风险投资基金：内资的中山联动和外资的今

日资本，共注入资金3亿元，各占3%的股份。这样，融资之后，“真功夫”的股权结构变

成：蔡、潘各占47%，VC各占3%，董事会共5席，构成为蔡达标、潘宇海、潘敏峰以及

VC的派出董事各1名。

引入风险投资之后，公司要谋求上市，那么打造一个现代化公司管理和治理结构的企业

是当务之急。但蔡达标在建立现代企业制度的努力触及另一股东潘宇海的利益，“真功夫”

在蔡达标的主持下,推行去“家族化”的内部管理改革,以职业经理人替代原来的部分家族管

理人员,先后有大批老员工离去。公司还先后从麦当劳、肯德基等餐饮企业共引进约20名

中高层管理人员,占据了公司多数的要职，基本上都是由蔡总授职授权,潘宇海显然已经被架

空。

双方矛盾激化。2011年4月22日，广州市公安机关证实蔡达标等人涉嫌挪用资金、

职务侵占等犯罪行为，并对蔡达标等4名嫌疑人执行逮捕。

蔡潘双方对真功夫的混乱争夺让今日资本顶不住股东压力，而选择退出。2012年11

月30日，今日资本将旗下今日资本投资—(香港)有限公司(下称今日资本香港公司)所持有真

功夫的3%股权悉数转让给润海有限公司。至此，真功夫股权又再次重回了蔡潘两家对半开

的局面。

三年之后，真功夫原总裁蔡达标一案尘埃落定。根据广州中院二审判决，蔡达标构成职

务侵占罪和挪用资金罪被维持14年刑期。随着蔡达标刑事案件终审判决生效，蔡达标所持

有的41.74%真功夫股权已进入司法拍卖程序，有传言股权估值高达25亿元。

六、冷杉投资、硅谷天堂等27家PE深陷山东瀚霖上市对赌

2008年，山东瀚霖成立，公司主要是以石油副产品轻蜡油为原料，利用微生物发酵法

从事长碳链二元酸系列产品及下游产品研发、生产及销售的生物高新技术企业。长碳链二元

酸微生物发酵法的发明人、中国科学院陈远童教授被特聘为公司的首席科学家。

在2010年，山东瀚霖在《股权融资商务计划书》中称：公司计划集资30亿元人民币，

5年内分三期完成6万吨/年的长链二元酸生产线。第一期工程为1万吨/年，2009年10

月份开始正式投产，当年销售收入5000万元，实现净利润1700万元。第二期工程2万

吨/年2009年11月正式开工建设，计划2010年6月建成，成为世界最大的长链二元酸

生产基地。预计2010年实现净利润3亿元。三期工程3万吨/年建成后，总生产能力达到

6万吨/年，每年总产值将达到30亿元以上，利润超过10亿元。

山东瀚霖以2012年上市为对赌标的，在2011年以“忽悠”方式引入了27家PE机

构投资14.08亿资金突击入股，其中包括知名PE机构硅谷天堂、中兴通讯旗下创投公司

中兴合创。

投资山东瀚霖的机构和企业共为27家，投资金额高达1.76亿元，机构占股为28.95%。

在这27家机构和企业中，出资额最大的是5000万元，投资方为烟台市广信投资发展有限

责任公司。其次为青岛铜城投资咨询有限公司，投资额为1600万。新疆东凡股权投资合伙

企业和天津合信股权投资基金合伙企业出资紧随其后。其中，包括知名PE机构天津硅谷天

堂合盈股权投资基金合伙企业(简称“硅谷天堂”)、中兴通讯旗下创投公司中兴合创，分别

认购700万出资额和500万出资额，分别投资了5600万元和4000万元。其余的PE机

构出资额多在500万元左右，投资额在4000万左右。

除两家机构外，其余的都是在2011年突击进入山东瀚霖，而且多集中在2011年下半

年。如此高密度地投资山东瀚霖的原因就是：彼时山东瀚霖准备2012年上市，而签订的合

同内容对赌的就是2012年上市成功，否则回购股份。

2012年，山东瀚霖上市失败，按照对赌协议，若在2012年在中国中小板或者创业板

上市失败，则曹务波要回购股份。但官司缠身的曹务波无力偿还，于是2013年上半年，冷

杉资本开始起诉曹务波。

2014年冷杉资本冻结了山东瀚霖的股权。

至此，27家PE退出无望，14亿打了水漂。

七、“海富投资”诉“甘肃世恒”履行对赌条款最高法惨胜

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司(PE投资机构，简称海富投资)与甘肃世恒有

色资源再利用有限公司(目标公司，简称甘肃世恒)、香港迪亚有限公司(甘肃世恒原唯一股东，

简称香港迪亚)、陆波(甘肃世恒的实际控制人)签署增资协议，约定海富投资向甘肃世恒现金

增资2000万元人民币。增资后，甘肃世恒变为中外合资企业。

增资协议第7条第2款，即业绩补偿条款(媒体报道多用对赌条款来简称本条内容，笔

者以为不妥。实际上，对赌条款包括业绩补偿、上市时间对赌、股权调整等多种方式，本条

内容只涉及业绩补偿，并未涉及其他对赌条款，因此不宜以对赌条款笼统地称呼)约定：若

甘肃世恒2008年净利润完不成3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒补偿，若甘

肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚补偿，并约定了补偿金额的计算方式。

海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中

114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

2008年2月29日，甘肃省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘

肃世恒办理了相应的工商变更登记。

2008年，甘肃世恒净利润不足3万元人民币，远未达到约定水平，由此触发了增资协

议中的业绩补偿条款。

1.一审。经协商无果后，2009年，海富投资将甘肃世恒、香港迪亚、陆波诉至兰州市

中级人民法院，要求支付协议补偿款1998万元人民币。2010年，一审判决驳回海富投资

的全部诉讼请求。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

2.二审。海富投资不服一审判决，向甘肃省高级人民法院上诉，请求撤销一审判决，支

持其诉讼请求。2011年，二审判决撤销一审判决，甘肃世恒与香港迪亚共同返还海富投资

1885万元人民币及利息。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

3.再审。甘肃世恒和香港迪亚不服，向最高人民法院申请再审，请求撤销二审判决，维

持一审判决。2012年，最高人民法院判决撤销二审判决，香港迪亚向海富投资支付协议补

偿款1998万元人民币，驳回海富投资的其他诉讼请求。

海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判部分无效。

从2008年出现对赌纠纷到2012年最高法院一锤定音，四年时间，海富投资不仅承担

着巨额的投资成本，而且背负着不知何时终结的诉讼时间成本，可以说海富投资在本次风投

中彻底失败。

八、贝恩资本折戟国美18亿入股5年后20亿退出

贝恩资本是国际性私人股权投资基金，管理资金超过650亿美元，涉及私人股权、风

险投资资金、上市股权对冲基金和杠杆债务资产管理。

2008年11月17日，黄光裕和财务总监周亚飞被相关部门带走调查。紧接着，国美

财务遭遇麻烦，资金链吃紧，且还面临赎回一笔可转换债券的压力(国美此前在2007年5

月发行过一笔46亿元的可转换债，持有人可于2010年5月要求国美赎回)。

同时，2008年正值全球金融危机，市场现金几乎枯竭，国美电器内外交困。截至2008

年末，其应付票据及银行借贷已达86.57亿元，而应付账款及应付票据更是高达129亿元。

2009年1月，陈晓临危受命，接替黄光裕任国美董事局主席。

2009年4月，大股东黄光裕同意国美电器的债务重组方案。经陈晓引荐，国美电器引

入贝恩。据报道，当时合作方案中隐含着“保证黄氏家族的控股地位”，并以“贝恩不会绝

对控股国美”为前提。最终，贝恩在国美电器当时32.36亿港元的融资中认购了总价18.04

亿港元的七年期可换股债券，国美电器才逐步走出危机恢复增长。

2010年9月，在“黄陈大战”的股东大会召开前夕，贝恩资本将所持有的18.04亿

港元国美电器可转换债全部转股，转股价格为1.108港元/股，转股股份为国美电器16.66

亿股，占股比例为9.98%的股权。转股后贝恩成为仅次于黄光裕的第二大股东。

在贝恩资本进入国美的三年里，国美电器一直受困于内乱而频繁改变策略。然而也就在

这两三年内，整个家电连锁产业的态势已经发生了翻天覆地的变化。

老对手苏宁电器已经在几年间全面超越国美，而国美在电商上的犹豫不决又使其早已开

展的电商业务一直业绩平平。当苏宁易购在2011年销售额达到59亿元时，国美电器网上

商城的销售额仅有10亿元。

2011年3月，陈晓辞去国美职务，由张大中接任国美电器董事会主席。不过，内耗加

电商崛起及市场低迷，令国美电器2012年亏损超7亿元。

2015年1月22日晚，国美电器发布业绩预告，2014年综合毛利率预计将超过18%，

净利润将同比增长约40%。按国美电器2013年净利润8.9亿元推算，预计其2014年净

利润将超12亿元。

同在1月22日当天，国美电器第二大股东贝恩，尽售其所持国美电器的9.2亿股，以

较收市价折让2.5%-5.17%的条件套现约10.6亿元。贝恩退出后，国美第二大股东不再是

贝恩，变为贝莱德，其持股比例由2014年1月底7.05%增至目前的7.73%。

公开数据显示，贝恩此次悉售国美股权，加上去年7月的配售，两次套现共约20亿元。

相比2009年贝恩以18.04亿元认购国美股份，持股5年半，其账面仅赚了1.96亿元，

投资回报率约11%。

贝恩退出后，1月22日至1月24日，国美股价连跌三天。第四天企稳回升。

综上，风险投资作为财务投资人一般只关心企业能否提供超额资本回报，而不去考虑企

业的健康长远发展，当然对企业控股权也无太大兴趣。但财务投资人一旦与产业投资人合作，

企业家只有认命交出企业控制权的选择了。

总体上说，我国的民营企业在面对风险投资机构时，由于相关融资与法律经验不足，常

常处于任人宰割的弱势地位。民营企业只有借助外力财务顾问与法律顾问，才能有效对抗风

投机构，不至于在融资谈判与操作过中处处受制于人，最终难以圆满。