国美控制权之争

国

美

电

一、整理出整个国美电器控制权争夺事件的来龙去脉

国美之争:

2008年11月17日晚，黄光裕被警方带走。11天后，陈晓出任代理董事局主席；

2009年1月18日，黄正式辞职，陈出任董事局主席，初步完成权力过渡。

不过，黄光裕还是以保证过渡顺利的名义，指任王俊洲、魏秋立为自己的私人代表，

代为签署相关文件。

之后，陈晓抓住了黄光裕危机给自己带来的“坐实”CEO一职的机会。在引入贝

恩资本、逐渐摆脱危机之后，他紧接着的一张牌就是大规模股权激励。2009年7月7

日，国美电器宣布把占现有已发行股本约3%的股权授予105名高管。激励方案不仅可

以稳定核心高管层，还巧妙地将公司整体利益与黄光裕旧部的利益捆绑在一起，于是

黄光裕旧部开始被分化、瓦解；并且还得到了贝恩的肯定。

2010年6月27日，国美电器董事会接受陈晓辞任总裁一职，由执行董事兼执行副

总裁王俊洲接任，陈晓仍担任国美电器主席兼执行董事—这或许标志着“去黄化”完

成。

2010年7月1日，国美宣布和海尔达成三年总采购金额500亿元的战略合作协议，

根据协议，在双方对消费需求的共同管理下，海尔集团每年将为国美集团提供600款

的系列商品，其中个性化商品数量不少于300款，并且个性化专供产品将占到双方销

售规模的50%。

6月24日，陈晓公布了国美的五年战略规划：国美每年销售增长率目标为15%，

2014年，国美销售规模将实现1800亿元，有效门店将达2000家。根据规划，在网络

布局方面强调有效扩张，在一级市场将持续进行网络优化，在核心商圈开大店和有效

门店；在二级市场，实施新的供应链整合，并有效对二级市场渗透。

黄光裕方也做出了行动：2010年5月11日，持31.6%（稀释前为33.98%）股权

的黄光裕向贝恩投资提出了三位非执行董事投出了反对票。

2010年08月06日据香港方面消息，8月6日，国美电器委托贝克·麦坚时(BAKER

MCKENZIE)律师事务所上诉至香港高等法院，要求大股东黄光裕就2008年回购公司

股份时，被指违反公司董事的信托责任及信任行为，向国美作出赔偿。

2010年08月18日国美控股权之争中，黄光裕方面正通过多种方式对抗以陈晓为

首的国美电器董事局。18日凌晨，黄光裕发布国美大股东致全体员工的一封信。公开

信表示：公司创始人黄光裕先生非常想念曾一起奋斗、共同拼搏的国美全体员工，想

通过这封信和全体员工有一个沟通和交流的机会。

自8月5日发起诉讼，国美控制权之争已激战两周，如火如荼。旁观者很难论断是

非，真相淹没在了双方为自己造势的“烟幕”中。从互相指责的“口水战”到增发传

闻，再到资金传闻，直到昔日对手出手相救的传奇消息……谜底肯定要到临时股东大

会才能揭晓，此前令人眼花缭乱地释放出的“烟幕”，今后将成为“舆论战”的经典

教材。

结果：

黄光裕败于陈晓 9月28日晚间消息，国美电器控制权争夺战今晚揭晓了“决战”

结果，大股东黄光裕方面5项决议案有4项没有通过，只有撤销一般授权获得通过。黄

光裕方面对此表示遗憾。当日下午，国美电器举行了特别股东大会，对8项普通决议案

进行了投票。每项决议案均需过半数支持方可通过，其中前3项为国美董事会方面 提

出，后5项为大股东黄光裕方面提出。据权威消息称，第4项决议案获得通过，第5~8

项决议案未获通过。

二、列出国美电器的股权结构及可能的变体情况

国美电器管理层结构

主席： 陈晓

主要股东： 黄光裕

董事会成员及其阵营

陈晓 主席兼执行董事

王俊洲(支持陈) 总裁兼执行董事

孙一丁(支持陈) 副总裁兼执行董事

伍健华(黄代言人) 执行董事

魏秋立(待定) 执行董事

竺稼(支持陈) 非执行董事

Ian Andrew Reynolds(待定) 非执行董事

王励弘(待定) 非执行董事

史习平(待定) 独立非执行董事

陈玉生(待定) 独立非执行董事

Thomas Joseph Manning(支持陈) 独立非执行董事

胡家骠(待定) 董秘

三、列出最近五年国美电器的业绩变化状况

2009年

国美公司净利润同比增长34.45%，由2008年的10.48亿元人民币上升至14.09亿元

人民币。2009年第四季度每平方米销售收入同比上升28.81%，基本每股盈利上升

25.61%，综合毛利率增长至17.32%。此外，通过融资，国美电器至2009年12月31

日，持有现金及现金等价物达人民币60.29亿元。

2008年

实现销售收入459亿，增长8.03%；综合毛利率略升1.3个百分点至16.94%；经

营利润达19.4亿元，同比增长7.8%；净利润达10.5亿元，较2007年的11.3亿元同比下

降了7%；扣除非经营性项目（主要是可转债和三联商社股权投资的损失），2008年

全年净利润为19.4亿元，同比增长7.8%。2007年：销售收入比上一年增长71.77%，

至424.79亿元人民币，权益持有者应占净利润为11.27亿元，较2006年同期增长

37.62%。扣除可换股债券之衍生工具公允价值评估及汇况损益、投资性物业公允价值

评估等非经营性损益后的权益持有者应占净利润则达到人民币1，883百万元，比上年

同期的人民币7.36亿元上涨155.8%。因此调整后，国美2007年度的每股盈利为59

分，较去年同期的34分增长达73.53%。

2007年

国美电器集团门店总数增加至726间，报告期内232间，门店的销售增长为

3.11%。

国美财务总监黄礼光表示，2007年国美电器的营业现金流比较充裕，净流入现金为

25.7亿元，银行的计息贷款2006年为7.29亿，而2007年已经偿还部分银行计息贷款，

2007年仅余3亿银行的计息贷款，另外，由于发行CB(换股债券)计入负债表，共计

33.75亿。

2006年

截至2006年底，国美实现销售收入247亿元人民币，同比增长38%，权益所有

者应占净利润8.19亿元人民币，同比增长64%，毛利率由2005年同期约9.20%，上升

至9.54%，其它收入占比由2005年约4.12% 上升至2006年的约5.06% 。2006年是国

美发展的一年，在中国领先的市场地位和竞争优势进一步巩固，在行业资源整合加速

和竞争激烈的背景下，国美集团继续保持了良好的发展势头。截至2006年底，国美上

市公司实现销售收入247亿元人民币，同比增长38%，国美权益所有者应占净利润

8.19亿元人民币，同比增长64% 。

2005年

国美电器去年全年共实现销售收入179.6亿元，较上年同期的126.5亿元增长

42%，而净利润实现人民币4.99亿元，较上年的4.87亿元略有增长2.7%。公司建议年

终派息每股0.043港元，上年同期为0.025港元。国美电器执行董事杜鹃表示，公司06

年计划增开120～150家传统销售门店，每家店铺投资额介于120万至150万元。

主要历程

1987年元旦，国美电器在北京宣布成立。

1999年，开始全国连锁构建京津沪架构。

2001年，国美电器进驻陕西省西安市，成立西安市国美电器有限公司。

2003年，国美电器在香港成立子公司，截止目前拥有约4家门店。

2003年，国美电器店面数量过百。

2004年，国美电器在香港成功上市。

2005年4月，收购哈尔滨黑天鹅电器共10家门店。

2005年8月，收购深圳易好家共15家门店。

2005年11月，收购武汉中商共10家门店。

2005年12月，收购江苏金太阳电器共8家门店。

2006年，国美电器在澳门开设门店。

2006年7月，国美电器与中国第三大电器零售企业永乐电器合并，将永乐180

家门店纳入旗下，使得其在江浙一带的网络布局更加完善。

2007年12月，国美全面托管大中电器，将大中约80家门店收入麾下，确立了

其在京津地区的霸主地位。

2007年，国美与贝尔斯登银行启动私募基金。

2007年12月，国美收购陕西蜂星通讯店，并购涉及通讯行业。

2007年12月，收购大通北方共5家店面，并购进驻二三级市场。

2008年2月，国美高价通过第三方控股三联商社。

2008年5月，国美电器成功收购陕西蜂星电讯。

2008年12月23日，国美集团董事局主席黄光裕因涉嫌经济犯罪，被拘留调

查。

2009年1月16日，黄光裕辞去董事职务，并终止董事会主席的身份，陈晓接任

董事会主席的 职务，并兼任行政总裁，国美电器正式进入陈晓时代。

2009年06月23日，停牌逾七个月的国美电器在香港复牌。

思考：

1、国美电器的代理首席财务官方巍表示，2010年上年半，集团各项财务数据显示，国美业绩创自08

年末以来最好的记录。一些媒体认为，国美电器交出了一份漂亮的中期财报，彰显了陈晓以及高管团队

在逆境中高歌猛进的能力，被誉为国美争权战的首个关键筹码，陈晓“将投资收益率放到第一位”的立

场，在机构投资者面前也颇具优势。而黄光裕方面则认为，这是管理层以关闭门店来粉饰业绩。请你以

国美电器的财务数据分析为依据，来说明你支持哪一方面的说法。

从四个方面比较：一是同比与环比的比较；二是与竞争对手的比较；三是

市场占有率的比较；四是行业平均水平的比较。

一是同比与环比的比较。国美电器上半年业绩可谓靓丽，收入248.73亿元，同比增长

21.55%；净利润9.62亿元，同比增长65.86%。这种比较下，此次国美中报实不为一

个良好的业绩报表，所以也能赢得股东给予现行管理层加分。

二是同竞争对手的比较。国美的竞争对手就是苏宁电器，相比下，苏宁电器2010

上半年净利增56%，达20亿元，在净增加134家门店(包括47家县镇店)后，2010

年上半年收入总额同比增长32%，达360亿元，同店销售额同比增加23%，净利润

同比增加56%。这种比较下，国美的业绩可以说是相当“难看”。

三是市场占有率的比较：2008年中期，苏宁收入仅为国美整体(包括国美上市、

非上市、大中)的70.09%；但现在已达国美整体收入的96.37%。利润上，国美只有

9.62亿元，苏宁已达20亿元。这样一比较，就可以看出，国美电器在市场占有率

上，08年是远远超过了苏宁电器，而现在市场占有率却变成了旗鼓相当，但现今苏宁

的利润值远远高于国美，所以苏宁的综合得分明显优胜于国美。

四是行业平均增长水平。家电厂商与家电连锁企业，2008年以后，在国家政策

“拉动内需”的大力支持下，可以说迎来了黄金三年。这段时间，整个家电产业都在

超常发展，不管是家电连锁企业苏宁、国美，还是美的、创维等家电生产企业。例如

创维数码控股有限公司公布的2009年至2010年年报 (该财年是从2009年4月1日

至2010年3月31日)。公告显示，创维数码本财年集团营业额达227.69亿港元，同

比增长48.5%；净利润12.51亿港元，同比增长172.0%；毛利率从去年同期的

20.2%的上升到21.4%；每股基本盈利增加159.7%。这是创维管理层历年上交业绩中

最好的一份。还有TCL、海信科龙等众多原表现平平的家电厂商，都报出历年最好的

业绩报表。可以说，家电近三年快速增长与发展，是有目共睹的现象，那么国美是否

达到发展平均水平线上，一比较就一目了然。

从这些方面来看，应该支持黄光裕的说法

2、贝恩投资在2010.9.15-9.16将其所持国美电器的可转换债券全部转股，转股完成后持有国美电器

9.8%的股份，加上陈晓，管理层将持有约12%的股权。请说明：公司的融资手段在何种情况下可能成

为控制权争夺的战略手段？为什么？

公司的融资手段主要有配股，增发股票，发行债券；此例中，在黄光裕的股权比

例较高时，贝恩公司通过其持有的可转换债券转股，从而达到稀释黄的股权比例的作

用，从而达到其和陈晓方夺得控制权的目的。

贝恩资本持有的15.9亿元人民币债务投资通过转股，占国美股份9.98%，成为

国美第二大股东。黄光裕本来持股比例为33.98%，添上其此前在二级市场增持的

0.8%，目前共计持股34.78%。但在贝恩转股后，黄光裕的持股比例将被摊薄至

31.4%左左。 在这种情况下，融资手段成为控制权争夺的战略手段。

3、请结合公司治理来谈谈：谁来控制国美电器重要吗？

重要，在公司制企业中，所有权和管理权一般是分离的。而一旦夺取了公司的

控制权就可以按照自己的意图来发展公司，按照自己的想法制定公司的发展蓝图。

国美是一家在中国经营，在香港上市的公众公司。黄光裕家族是这家上市公司

的第一大股东。以陈晓为首的管理层，其工作的宗旨是要对包括第一大股东黄光裕家

族在内的所有股东负责。争执的根源在于，第一大股东对于管理层不信任，而管理层

对于大股东的意见不认可，并以对所有股东负责的名义反对第一大股东。由此可以看

出，这种争执尽管涉及争执双方的利益，但归根结底关系到的是全体股东的利益。争

执双方需要较量的，是游说更多的股东站在自己的一边，获得法律规定的“票数”以

否定另一方。这是一场责权对等的争夺，也仅仅是一场利益之争，不必赋予更多的意

义。

资本市场是赤裸裸的谋利场所，任何上市公司的管理层或谋求控制管理层的

人，都会宣称自己以谋求股东利益为己任，但他们终究要通过回报给股东真金白银来

证明自己。因此，国美之争不过是一场公开的利益之争，只要不超出法律的底线，旁

观者大可不必给此事过多的解读。

夺公司的控制权的这个问题上，黄光裕为了保住自己的股权比例及争夺公司的控制

权，必然要损失一些小股东的权益，这样来看两者的利益就不是一致的了

黄光裕与国美管理层矛盾公开化的导火索是董事会可以增加10%到20%的新股

的一般授权。为此黄光裕必须出钱认购,以免其股份被摊薄。

黄光裕所坚持的底线,就是保持34%的股份,用以对抗股东多数表决权(2/3)的提

案。从公司治理的角度上讲,如果单一大股东对股东大会的所有决议都具有否决权,除非

大股东永远站在中小股东的立场上,否则只会损害到后者的利益。

6、黄光裕作为服刑人员，是否有权继续作为最终控制人控制国美电器？为什么？

有，黄光裕虽然在服刑，但他的股东权与国美所有其他股东权是平等的，不会因

案涉刑事犯罪而有所降低，在铁窗里，他仍然能为争取自己的权益而“打官司”，可

以选择代理人来行使其权益。

7、请结合公司治理理论，说明管理层股权激励的作用，并结合国美电器控制权之争来说明管理层股权

激励是否以及如何作为控制权争夺的手段。

在现代企业所有权和经营权两权分离的情况下，股东一般享有所有权，即剩余索

取权和剩余控制权；而管理层只是为股东服务，获取固定的合同收益，而不能直接干

预财产的处置及利润分配。这样就使得管理层和股东的目标，利益，价值取向产生差

异，出现了委托代理问题，股权激励的形式之一就是管理层持股，将管理层的利益和

股东利益趋于一致，从而部分地解决委托代理问题，有利于企业价值最大化目标的实

现。

管理层股权激励作用可以作为控制权的争夺的手段，因为它本身也属于股权的

范围必然也可以参与控制权的角逐。管理层股权激励形式在一定程度上稀释了大股东

的股东比例，因而会对公司的控制权产生一定的影响，因此在设置管理层股权激励的

时候要合理设计股权激励方案，优化股权稀释的同时保持控股权和经营权的高效统

一。

“股权激励是市场需求所致，用的也不是大股东的钱，他本人是非常赞成实施

的。”黄氏代表称，国美电器早在2005年时就制定了股权激励，2007年正式授权董

事会去执行，之所以没能成行与当年的市场环境不无关联。据他介绍，当时国内做股

权激励成功的公司十分有限，对于激励内容的设置都没有经验，"股权激励需要在一个

稳定上升时期进行，那个时候国美刚刚收购永乐，还在整合阶段，并不具备实施的环

境。"并举例称，苏宁股权激励历经3次调整最终成行，无论在设置或是时间的选择上

都更为合理。

8、网友的意见：

（1）挺黄派：陈晓将国美出卖给外国人，将“国美”变成“美国”，是卖国贼。

（2）挺陈派：在国美最艰难的时候，带领国美走出困境。请结合公司治理来谈谈你对以上两派观点的

看法。

挺黄派是从民族和所谓的“爱国”层面上来看的，一定程度上来说，陈晓让贝恩

进入董事局和让其持有大量的股票，必然会丧失一些国有资本的控制权，有外来资本

掣肘，在发展的时候必然会受到外来干扰；然后挺陈派也没有错，在国美发展困难的

时候，引进贝恩资本，让公司有了更大的发展空间，从企业角度来说，对企业的长远

发展是有利的。尤其是在经济全球化的今天，更多的利用外来资本可以做大做强企业

规模，到达股东权益更大化。因而在这个问题上，我觉得在引入外来资本的同时，不

要丧失对公司的基本控制权，用其资金来做大自己还是可行的。

9、请通过数据分析来预测：国美电器控制权之争将如何影响中国电器零售行业的格局？

在贝恩资本巩固陈晓在国美电器的管控之后，不排除再通过几年扩张，然后把

国内第一大家电销售连锁企业出售给百思买等美国零售集团的可能，从而实现外资占

据家电零售业“半壁江山”的目的。事实上，家电零售业是一个国家的“消费通

路”，联系着上下游产业，关系着国家经济与产业安全。而在我国零售业中，销售总

量上排第一位的超市行业其主力业态大型综合超市已经在外资企业中占绝对的主导地

位，如沃尔玛、家乐福。

最近世界著名的咨询公司麦肯锡评论中国的零售市场是“中外史无前例的竞争环境，

零售业在中国的发展面临着其他任何一个国家都从未遭遇过的特殊挑战。从来没有哪

一个国家集聚了世界上所有知名的、在运营上素质上最强的零售商。”在我国零售业

的众多产业中，家电连锁企业凭借家电消费市场的巨量空间，一跃成为中国零售业排

行榜上的老大，正因如此，家电零售业也成为外资和国外销售集团“虎视眈眈”的垂

涎对象，但在家电行业中，仍然是本土的连锁商占主导地位，由于苏宁国美“围剿式

的绞杀”，外资家电连锁商活得很累生存得艰难。

国美的终端门店既是家电销售通路，更是中国经济指数的“信息平台”，作为

国内第一大电器零售商，谁来掌控国美实际上关系到中国经济与产业的安，亦是对我

国关键产业对外资入侵抵抗能力的考验。

10、股东是否应该干预董事会和管理层的决策？如果应该，那么应该以什么方式才是合理的？如果不应

该，那么股东如何表达自己的意愿？

应该，公司的最终控制权在股东手里，他们选举产生董事会，再由董事会聘用