大悦城:商业地产运营典范,核心资产价值标杆(高管必读)

⼤悦城：商业地产运营典范，核⼼资产价值标杆（⾼管必读）

投资要点

1公司概要：中粮唯⼀地产平台、重要利润⽀撑，重组双轮驱动、提质增效

⼤悦城（原中粮地产）作为最早16家以地产为主业的央企之⼀，是央企中粮集团旗下唯⼀地产平台，近年来作为集团重

要利润⽀撑，公司稳健成长对集团重要性不⾔⽽喻。17年⼤悦城A股平台与H股平台开启重组，18年底证监会获批，19

年初形成“A控红筹”架构：1）A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完

毕，形成双轮驱动、协同发展；2）⽬前A股24亿元定增募资仍未完成，19年底到期，但现价较重组价6.73元/股仍折价

6%，对公司市值管理提出要求。此外，19年初被纳⼊国改“双百名单”，后续定增引⼊战投、探索员⼯激励、提质增效可

期。

2 持有型物业：商业地产前三，三⼤优势、轻重并举、基⾦运作，加速扩张

⼤悦城位居商业地产排⾏前三，拥有购物中⼼、写字楼和酒店等合计29个⼀⼆线核⼼商业项⽬，轻重模式并举，计划3-

5年拓展⾄50个。18年持有型物业收⼊达50亿元。⼤悦城商业优势在于：1）卡位⼀⼆线核⼼资产，客流辐射⼒优异；

2）租⾦稳定增长，核⼼驱动⼒来⾃购买⼒提升和⾯积扩张，近5年内7个成熟项⽬销售额CAGR17%vs.租⾦

14%9%；3）343招商与极强的操盘⼒确保标准化复制，深耕会员经济、⼤数据系统⽀撑精细化运营。此外，打

造三⼤基⾦运作商业地产，引⼊GIC、国寿、⾼和等合作伙伴，长线资⾦全程陪跑加快扩张节奏，⽀撑⼤资管模式转

型，为REITS积累经验。

3 住宅业务：⼀⼆线⼟储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速

⼤悦城深耕⼀⼆线20余城，总可售⼟储988万⽅，估算权益⽐例50-60%，总可售货值近2,500亿元，90%以上位于⼀⼆

线，另外在深圳拥有131万⽅⼯业⽤地优质⼟储。重组后公司计划未来3-5年新增⼟储超6,000万⽅，其中“持有物业+住

宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现⾦回流快的项⽬，18-

19H1拿地均价/销售均价回落⾄20%左右。15-18年公司销售额CAGR达38%。18年AH合计销售额487亿元，同⽐

+42%，预计19年销售额可达600亿元，同⽐+23%。销售快增推动预收款增⾄19Q1末278亿元，覆盖18年结算收⼊2.2

倍，结算加速可期。

4 财务与估值：负债优化、评级提升，NAV折价60%，优质资产严重低估

整合后公司净负债率显著下⾏，评级由AA+提升⾄AAA，融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低⾄4-5%。18年

分红率⼤幅提升⾄31%，后续计划稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）住宅开发：重估增值81亿；2）持

有型物业：FCFF估值法得到527亿元，权益重估增值126亿元；NOI/Cap rate估值法得到665亿元（Cap rate4.9%），

权益重估增值215亿元；两者平均权益重组增值171亿元；3）⼯业⽤地：深圳131万⽅⼯业⼚房按照20年分期⼯改商/⼯

改住的假设重估增值204亿元。因此，公司NAV合计624亿元，对应每股NAV15.88元，现价较之折价60%，优质资产严

重低估。

5 投资建议：商业地产运营典范，核⼼资产价值标杆，⾸覆、并给予“强推”

⼤悦城作为内资商业地产标杆，卡位⼀⼆线核⼼资产，拥有极强的招商、运营和品牌⼒，历年租⾦稳定增长。AH整合

后拿地端获得溢价，核⼼基⾦撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为

0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重

低估，我们按照NAV折价45%给予⽬标价8.74元、相当于19PE11.5倍，⾸次覆盖、并给予“强推”评级。

6 风险提⽰：社会零售品消费总额不及预期以及公司结算进度不及预期

⼀、公司概况：中粮旗下重要利润⽀撑、唯⼀地产平台，“持有+销售”双轮驱动

中粮集团是国资委⾸批确定的16家以房地产为主业的中央企业之⼀，旗下的⼤悦城控股集团股份有限公司（简称“⼤悦

城控股”，股票代码）是中粮集团唯⼀的地产投资和管理平台。中粮集团2018年资产名列世界500强企业榜单

第122位，下属18家专业化经营公司（⼤悦城控股是其中之⼀），业务主要聚焦以粮、油、糖、棉为核⼼主业的农业及

粮油⾷品，主要公司包括蒙⽜乳业、中粮糖业、中粮贸易等。粮⾷业务始终秉持“忠于国计、良于民⽣”的发展理念；⽽

地产（⼤悦城控股）和⾦融（中粮资本，借壳中原特钢）在集团中则定位为利润⽀撑的主营业务。

中粮集团在2016年制定的⼗三五规划中提出了2020年关键性指标：营业收⼊将达7,500亿，总资产6,000亿，利润总额

150亿，国有资本粮油⾷品业务占⽐达到80%。集团2018年营业收⼊⾼达4,711亿元，利润总额和净利润分别为129亿元

和90亿元；其中房地产业务（A股⼤悦城+H股⼤悦城地产）合计营业收⼊占⽐仅4.7%，但合计利润总额和净利润占⽐

却分别⾼达57%和46%。

从利润总额⾓度来看，⼗三五规划要求集团在2019-2020年中累计增速超16%，年复合增速超8%，其中，粮⾷业务关乎

国计民⽣，中粮集团对其必然不能从市场盈利⾓度去考核；⽽房地产业务作为过往业绩贡献主⼒，集团⾃然对其会提出

相对较⾼的要求。

（⼀）历史沿⾰：16家以地产为主业的央企之⼀，历经10年整合、换挡加速前进

⼤悦城控股原名“中粮地产”，前⾝是1993年上市的深圳宝恒（集团）股份有限公司，于2005年被中粮集团收购后更名中

粮地产（集团）股份有限公司。2006年，中粮集团发⽂决定划分投资性物业和住宅发展业务、分开发展；随后2007年

中粮置业成⽴，专门运作商业地产，同年末⾸个⼤悦城——北京西单⼤悦城成功开业，并公认为⽬前最成功的⼤悦城；

⽽当时的A股中粮地产则主要负责住宅和⼯业地产开发。

2011年，集团将中粮置业、中粮地产、酒店事业部、中粮（海南）公司等下属单位的地产业务全部整合到中粮集团⼆级

公司——中粮置地公司旗下，但业务仍相对分开发展。2013年，在董事长宁⾼宁的推动下，商业地产平台、中粮置地控

股于H股上市，并在次年完成集团内商业物业整合，更名为“⼤悦城地产”、成为中粮旗下商业地产唯⼀上市平台。2017

年7⽉，中粮地产开启与⼤悦城地产的重组，并于2018年12⽉得到证监会审批通过，2019年初形成“A控红筹”架构。

2019年4⽉，⼤悦城控股副总经理姚长林公布了公司3-5年的发展⽬标：未来3-5年持有性项⽬及销售型项⽬都将超过50

个，经营规模近三年复合增长率将达37.26%，形成品质化、多元化、复合化的长效发展。⼤悦城控股未来3-5年新增⼟

地储备超过6,000万平⽶，利⽤五⼤⽅式获取⼟储。获取⼟地的⽅式主要为：⼀是通过集团存量资源盘活；⼆是通过城

市更新；三是利⽤产业整合能⼒；四是利⽤⼤悦城品牌优势；五是与现有的⼀级开发联动。

（⼆）主营业务：“持有+销售”双轮驱动，深圳⼯业及旧改⼟储质优丰厚

1、住宅开发：定位中⾼端、深耕核⼼城市，布局北上深等⼀⼆线20余城

整合后的⼤悦城控股坚持“双轮双核”的发展模式，以“持有+销售”双轮驱动，以“产品+服务”双核赋能。公司多业态⽴体联

动，覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、写字楼、长租公寓、物业服务等领域，布局北京、上海、深圳、成都、杭州、

西安等近30个⼀、⼆线核⼼城市。住宅地产⽅⾯，公司定位中⾼端，拥有“壹号、祥云、锦云、鸿云”四⼤产品系列，项

⽬布局北京、上海、深圳、天津、等20余⼀⼆线城市。

2、持有型物业：以⼤悦城综合体为主，辅以春风⾥和祥云⼩镇两条产品线

商业地产⽅⾯，公司成功打造了⼤悦城、⼤悦春风⾥、祥云⼩镇三条产品线，品牌定位时尚、潮流，以年轻中产、成熟

中产为核⼼客群，现已在北京、上海等10余个⼀⼆线城市布局。2019年4⽉，⼤悦城副总经理姚长林，指出，未来3-5

年持有性项⽬将超过50个。⽬前包括⼤悦城、写字楼和酒店公司已经拥有20个商业项⽬，在建9个商业项⽬，未来再获

取20个项⽬就可以达到⽬标。下⽂我们会对公司持有型物业进⾏详细分析。

3、⼯业⽤地：深圳宝安131万⽅及集团待注⼊50万⽅⼯业⽤地优质⼟储，旧改稳步推进

⼯业地产⽅⾯，公司在深圳保安拥有131万⽅⼯业⼚房，包括宝安福永东芝泰格⼚房、⼤洋华丰⼚房和67区中粮商务公

园等，出租率⾼达99%。其中新安⽚区建筑⾯积约26万⽅（占地约14万⽅），周边住宅均价7.5万元/平左右；福永⽚区

（含长营、全⼀项⽬）建筑⾯积约106万⽅（占地约72万⽅），周边住宅均价4.5万元/平左右。此外，集团深圳清⽔河

50万⽅⼯业冷库也在2016年给⾄公司托管，2018年4⽉重组公告中*承诺重组完成后三年内注⼊。

旧改⽅⾯，公司在深圳中粮天悦壹号等城市更新项⽬的基础上，申报了深圳宝安25区项⽬、深圳⾦帝⾷品⼚项⽬（集团

给到公司）、深圳宝安⼤洋⼯业区项⽬等，⽬前处于稳步推进状态。

注：2018年4⽉25⽇公司收购报告书中承诺，中粮集团（深圳）有限公司的持有型物业（即清⽔河⼯业⼚房）未来可能

纳⼊深圳市城市更新规划单元。若未来该公司持有的物业纳⼊深圳市城市更新规划单元，中粮地产将以获取实施主体或

合作开发的模式实现对该物业项⽬后续开发的控制。若在本次重组完成后三年内中粮集团（深圳）有限公司持有的物业

未纳⼊深圳市城市更新规划单元，在前述期限届满之⽇起两年内，本公司会将该等物业转让⾄中粮地产（或中粮地产下

属公司）或其他⽆关联第三⽅。

（三）股权结构：重组后形成“A控红筹”架构，“持有+住宅”业务整合、协同效应增强

上⽂中我们提到，中粮集团内部地产业务在很长⼀段时间内处于分割发展、各⾃独⽴的阶段。⽽事实上，早在宁⾼宁时

代，地产业务整合的想法就已萌发。2009年，宁⾼宁称中粮集团地产业务将以A+H⽅式整体上市，并于2011年开启了

中粮系内部整合，但并⽆结果。

2014年7⽉15⽇，国务院国资委召开新闻发布会，公布开展“四项改⾰”试点名单，中粮集团成为⾸批被纳⼊试点的六家

央企之⼀；随后2015年正值国企改⾰拉起⼤幕，中海、五矿、信达等先后宣布进⾏资产重组。公司则于2017年7⽉开始

停牌重组，2018年10⽉重组⽅案由于定价公允性（可⽐公司法和可⽐交易法估值）被驳后，12⽉保持原⽅案定价不

变、补充收益法估值报告以及业绩承诺后再次推进，并得到证监会审批通过，形成“A控红筹”架构，旗下拥有H股上市的

⼤悦城地产有限公司（股票代码：，下⽂简称“⼤悦城地产”）。

注：业绩承诺具体指，承诺资产（⼆次上会中，对标的公司中采⽤收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值

⽅法估值的资产所属主体）在2018年、2019年和2020年的承诺净利润累计为189,075万元。

可以看到，重组之前的中粮地产与⼤悦城地产虽属于同⼀控制⼈，但股权上没有直接关系，业务合作也较少，2018年深

圳宝安25区城市更新项⽬是两个公司为数不多的合作之⼀。本次重组⽅案中，中粮地产拟以发⾏股份⽅式向明毅公司

（Vibrant Oak Limited）收购⼤悦城91.34亿股普通股，占⼤悦城已发⾏普通股总数的64.18%，形成同⼀控制下企业合

并；总对价147.56亿元（2017年分红除息后调整为144.47亿元），每股价格6.89元（2017年分红除息后调整为6.84

元，2018年分红除息后则为6.73元）。重组后⼤悦城控股持股⼤悦城地产64.18%，住宅开发与商业地产业务得到整

合。

值得注意的是，重组上市时，证监会已核准公司后续⾮公开发⾏股票募集配套资⾦不超过24.25亿元。本次定增于2019

年年底到期，⽽按照惯例，定增价格⼀般不得低于重组发⾏价格。⽬前公司现价为6.35元，较重组发⾏价格6.73元仍折

价6%，因⽽，从公司⾓度来看，为了完成24亿元的⾮公开发⾏，公司需要更积极市值管理，推动股价达到6.73元，另

⼀⽅⾯，从投资者⾓度来看，重组发⾏价格6.73元赋予了⽬前公司现价为6.35元⼀定的安全边际。

（四）国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳⼊国改“双百名单”，后续提质增效可期

上⽂已经提到，2014年，中粮集团被国务院国资委选为⾸批国有资本投资公司改⾰试点央企，其中四⼤改⾰⽅向分别

是：国际化全产业链、引进业外资本、业务板块分拆上市、引进职业经理⼈。2016年，集团完成了《国有资本投资公司

改⾰⽅案》等重⼤政策配套，重点打造18家专业化公司。同年7⽉，国务院国资委⽇前对集团董事会进⾏了18项授权，

涉及资产配置、薪酬分配、市场化⽤⼈等多⽅⾯。授权后，国资委将不再⼲预企业的战略和投资计划，中粮集团可⾃主

决定五年发展规划和年度投资计划，中长期发展战略和规划则由中粮集团研究决定后报国资委备案。

2019年1⽉，公司倍纳⼊国改“双百名单”，综合改⾰⽅案已完成向国务院国有企业改⾰领导⼩组办公室备案，后续提质

增效可期。2019年4⽉，中粮集团副总裁、⼤悦城控股董事长周政表⽰，会引进战略投资者，同时探索推动实⾏员⼯持

增效可期。2019年4⽉，中粮集团副总裁、⼤悦城控股董事长周政表⽰，会引进战略投资者，同时探索推动实⾏员⼯持

股。本次交易后，融合了中粮地产及⼤悦城地产核⼼业务、境内外⼀体化的房地产专业化公司将成为“18路军”的中流砥

柱，贯彻落实国企改⾰“做强做优做⼤”及“提质增效”的发展⽅针。

⼆、持有型物业：持有+住宅协同、轻重模式并举，租⾦稳定增长、复制步伐加速

（⼀）商业品牌定位：新兴中产、核⼼区位⼤悦城+家庭消费、社区Mall春风⾥+⾼端交互式体验祥云⼩镇

在商业地产领域，⼤悦城控股成功打造了⼤悦城、⼤悦春风⾥、祥云⼩镇三条产品线，以年轻中产、成熟中产为核⼼客

群、以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌定位，⽴体化布局，共同引领消费升级背景下的商业地产⾼质量发展。根据中

指院发布的《2019中国购物中⼼运营优秀企业》显⽰，⼤悦城位列⾏业第三，可见其商业运营能⼒之强。

⼤悦城：2007年末，⾸个⼤悦城（Joy City）开业，主要⾯对18-35岁的新兴中产、愿意为产品和服务的附加值买单。

⼤悦城⼀般位于⼀⼆线城市交通便捷的核⼼地段，辐射全市，围绕玩乐展开都市⽣活需求的“第⼆⽣活范畴”；客流显⽰

低频到访、⾼频消费的特征。由于公司⽬前开业项⽬主要是⼤悦城，后续我们将详细分析⼤悦城项⽬的情况。

⼤悦春风⾥：2017年末，公司在⼤悦城⼗周年品牌推介会上推出第⼆条产品线“⼤悦春风⾥”（Joy Breeze），瞄准的是

25-45岁的新兴中产和成熟中产。⼤悦春风⾥重点布局在⼀线⾮核⼼商圈或⼆线城市核⼼商圈，更类似于社区Mall的定

义；导向和⽇常⽣活联系更紧密的“第⼀⽣活范畴”，零售占⽐较少、⽽体验式业态占⽐较⾼。⾸个⼤悦春风⾥预计将于

今年⼊市（北京⽕神庙项⽬）。

祥云⼩镇：此外，2014年开业的祥云⼩镇定位25-55岁的城市中⾼产，强调交互式体验和精神层次需求。⽬前唯⼀的中

粮祥云⼩镇位于北京顺义中⾼端住宅及别墅区。

（⼆）⼤悦城发展历程：1.0收购与招商-2.0主题与细分-3.0轻重并举、资本赋能

2007年1⽉中粮置业成⽴，专门运作中粮集团下商业地产。同年4⽉，中粮集团以40亿元购下中冶集团的“西单

MALL”（现“西单⼤悦城”），并成功实现年底开业，成为⾸个、也是最成功的⼤悦城项⽬。2009年初中粮集团发⽂打

造“全服务链的综合体”，计划5年20个⼤悦城；之后虽然⼤悦城综合体项⽬拓展质量稳定，⽽速度并不尽如⼈意。

⼤悦城的发展历程可以主要分为以下三个阶段：

2006-2010年，收购与招商：⼤悦城的发展从购买三个⼤型商业综合体起步，分别是北京西单⼤悦城、沈阳⼤悦城以及

上海静安⼤悦城南座。这也是⼤悦城的1.0时代，侧重收购与招商，依靠全新的商业思维和强⼤的招商能⼒，将国际快

时尚品牌、影院、餐饮、娱乐与综合业态引⼊购物中⼼。

2011-2015年，主题与细分：⼤悦城的2.0时代着重突出每个商场的主题，为细分客群带来全然不同的环境感受和产品体

验。期间经历了商业地产平台H股上市与内部商业物业整合、安定门⼤悦城“难产”，5年间开业4座⼤悦城，精耕细作、

稳步发展，⼤悦城品牌逐步打响。

2016年-⾄今，轻重并举、资本赋能：⼤悦城的3.0时代以“平台赋能”为核⼼，着⼒打造内容平台、智慧平台和资本平

台。拓展速度不及预期⼀直是⼤悦城的⼀⼤短板，⽽公司从2016年开始逐步变化。2016年出售部分项⽬股权给GIC和国

寿并尝试⾸个轻资产输出项⽬，2017年与GIC等成⽴114亿元境内外并购基⾦，2018年当年开业4个⼤悦城项⽬（包括1

个轻资产输出项⽬），⼆三线城市扩张加速的同时也进⼊资本赋能阶段。

（三）⼤悦城运营概况：卡位核⼼资产、租⾦稳定增长、招商与操盘⼒极强

我们认为⼤悦城的三⼤优势造就了在商业运营⽅⾯的能⼒，分别是：

1）卡位核⼼资产，客流辐射⼒优异。⼤悦城项⽬基本位于⼀⼆线核⼼区位、辐射全市，成熟项⽬⽇均客流6.5-7万⼈

1）卡位核⼼资产，客流辐射⼒优异。⼤悦城项⽬基本位于⼀⼆线核⼼区位、辐射全市，成熟项⽬⽇均客流6.5-7万⼈

次、业内领先。

2）租⾦稳定增长，核⼼驱动⼒来⾃购买⼒提升和⾯积扩张。近5年内7个成熟项⽬商户销售额CAGR17.0%，⾼于租⾦

CAGR15.5%、也⾼于GLA的CAGR9.4%。

3）招商与操盘⼒极强，深耕会员经济、⼤数据系统锦上添花。343招商品牌分类机制确保⼤悦城标准化复制，创意街区

+IP展览的体验经济圈定客流与消费，深耕会员潜⼒、刺激消费频率，⼤数据系统⽀撑精细化运营。

1、选址与客流：深耕⼀⼆线核⼼区位、辐射全市，成熟项⽬⽇均客流6.5-7万

⽬前公司已开业10座股权类⼤悦城、2座轻资产⼤悦城（天津、昆明），储备及在建5座股权类⼤悦城、4座⼤悦春风⾥

以及1座轻资产⼤悦城（贵阳）。已开业10座股权类⼤悦城分别位于北京、沈阳、上海、天津、烟台、成都、杭州和西

安8个城市。

可以看到，在城市选择⽅⾯，公司主要还是深耕核⼼⼀⼆线城市，共分为三类：持续拓展型，即北京、上海、天津等城

市；优先进⼊型，即沈阳、成都、烟台、深圳等城市；重点跟踪型，即杭州、西安等城市。具体区域来看，由于⼤悦城

辐射全市客流，因此交通便利的核⼼区位、尤其是地铁可达成为⼤部分项⽬选址的必要条件之⼀。

客流⽅⾯，除去2018年开业的3个⼤悦城（上海长风、杭州和西安），7个成熟⼤悦城*1在2018年的总体客流达到1.4亿

⼈次，每年保持平稳增长*2。其中开业较早的西单、朝阳、南开、沈阳年客流⼈次已经稳定在2,400-2,600万⼈次、⽇均

6.5-7万⼈次；2015年末开业的成都⼤悦城客流也积累较快、达到⽇均5.2万⼈次；上海静安⼤悦城由于地理位置和周边

拆迁等因素导致客流集聚较慢；烟台⼤悦城客流下降、但会员数量提升较快，贡献了购买⼒。

注：1、本⽂中分析对象⼤悦城运营数据主要来⾃这7个成熟的股权类项⽬。2、我们所分析的总体客流、租⾦、销售额

等运营数据由于开业项⽬和开业时间不同均会导致总体数据有所波动，所以我们也会重点分析单个成熟期项⽬的数据。

2、销售与租⾦：租⾦单价CAGR11%、总体15%，购买⼒提升+⾯积扩张驱动租⾦增长

1）销售额稳步增长、并⾼于⾏业平均，租售⽐稳定在15%左右

2013年⾄今⼤悦城出租率平均值稳定在95%以上*，处于⾼位。2018年⼤悦城商户销售额186亿元，同⽐增长15.1%；

可⽐7个成熟项⽬的商户销售额177亿元，同⽐增长9.9%，仍⾼于社零增速8.98%；并且在过去5年中绝⼤多数项⽬商户

销售额每年都能保持正增长。西单⼤悦城坪效（销售额/GLA）最⾼、达到2.2万元/天/平，其余项⽬在3,000-10,000元不

等；开业时间3-4年左右的烟台和成都⼤悦城坪效绝对值不⾼、但增速较快。

⼤悦城总体租售⽐从2013年的15.7%缓慢降⾄2018年的14.0%，单个项⽬租售⽐区间在10%-17%。在商户销售额持续

增长的背景下，租售⽐稳中略降反⽽说明商场经营的稳定性，以及后续提租更有空间。

注：18年已开业项⽬出租率均值96%不包括12⽉开业的西安⼤悦城。

2）租⾦增长来⾃购买⼒提升和⾯积扩张，每年CAGR15%、租⾦单价CAGR11%

⽬前公司已开业的10个股权类⼤悦城合计建筑⾯积（GFA）242万⽅，商业⾯积（GRA）163万⽅，可出租⾯积

（GLA）79.80万⽅；总租⾦26.03亿元，同⽐增长11.5%。剔除去年刚开业的3个项⽬后GLA合计60.78万⽅，总租⾦

24.87亿元，同⽐增长9.1%。

⽽租⾦的增长核⼼驱动⼒来⾃商户销售额的增长，其次是项⽬⾯积的扩张。可以看到，2013-2018年间，7个成熟项⽬

商户销售额CAGR17.0%，⾼于租⾦CAGR14.4%，也⾼于可出租⾯积CAGR9.4%。即使在去年新开业3个项⽬GLA达到

商户销售额CAGR17.0%，⾼于租⾦CAGR14.4%，也⾼于可出租⾯积CAGR9.4%。即使在去年新开业3个项⽬GLA达到

存量⾯积24%的情况下，10个项⽬整体租⾦CAGR仍与⾯积CAGR相当、达到15.5%。这意味着后续随着GLA的扩张，

公司租⾦增长将更有空间。

注：商业地产中，GFA（Gross FLoor Area）建筑⾯积主要指地上地下，GRA（Gross Retail Area）商业⾯积主要指地

上⾯积（包括地下商业⾯积，但剔除停车场），GLA（Gross Leasable/Lettable Area,也称Net Leasable Area）可出租

⾯积主要指⽤与商户签约的租赁⾯积。

从租⾦构成来看，西单⼤悦城2018年租⾦收⼊6.84亿元，占⽐整体26%，但GLA仅占整体的7%；单位租⾦绝对额也是

所有项⽬之⾸、达到1,072元/平/⽉，2013-2018年CAGR4.4%，开业较早导致⽬前增速放缓。

2018年10个项⽬平均单位租⾦为272元/平/⽉，近5年均值在277元/平/⽉左右。2018年平均租⾦的下⾏主要由于新增项

⽬较多，且⼀般项⽬开业都在下半年或年末，拉低单位租⾦收⼊⽔平。⽽在之前稳定扩张阶段（1-2年1个项

⽬），2013-2017年公司单位租⾦收⼊由272元/平/⽉稳步增长⾄320元/平/⽉。

⼆三线城市项⽬租⾦绝对额不⾼，但增速远快于⼀线城市项⽬。我们可以把7个成熟项⽬再分成两类，⼀类是⼀线城市

的4个项⽬（西单、朝阳、天津和上海），2013-2018年租⾦收⼊CAGR均值8.8%；另⼀类是⼆三线城市的3项⽬（沈

阳、烟台和成都），租⾦CAGR均值14.8%，其中沈阳⼤悦城开业较久、但2018年租⾦已较2013年翻番。

3）未来增长：储备GLA58万⽅、开业当年新增租⾦超10亿，轻资产项⽬逐步落地

⽬前未开业股权类⼤悦城5座*1、春风⾥4座，合计GRA94.53万⽅；我们根据已开业10个项⽬GLA/GRA*2平均52%估算

未来新增GLA57.78万⽅，并将在2019-2022年陆续开业。

此外，公司⽬前已开业2个轻资产项⽬，分别是2016年的天津和平⼤悦城和2018年的昆明螺狮湾⼤悦城；并储备1个轻

资产项⽬、贵州⼤悦城。轻资产项⽬以收取管理费模式，共享租⾦收益和收⼊分成；2018年管理输出及其他服务收⼊

1.88亿元。

注：1、此处5座数量统计未包括沈阳⼤悦城E馆、但⾯积统计计⼊，预计2022年开业，但类似上海静安⼤悦城南座和北

座，开业后预计合并⼊沈阳⼤悦城整体。深圳宝安⼤悦城处于旧改拆迁阶段，数量和⾯积统计均计⼊。

2、商业地产中，GFA（Gross FLoor Area）建筑⾯积主要指地上地下，GRA（Gross Retail Area）商业⾯积主要指地

上⾯积（包括地下商业⾯积，但剔除停车场），GLA（Gross Leasable/Lettable Area,也称Net Leasable Area）可出租

⾯积主要指⽤与商户签约的租赁⾯积。

3、招商与运营：343招商+体验经济+⼤数据与会员深耕

1）343招商品牌分类奠定基础，确保⼤悦城品牌标准化复制343品牌分类管理机制：公司为确保⼤悦城品牌的标准化复

制，在2011年（已开业4个⼤悦城）就将招商品牌分为三类，成为“343”原则。主要要求代表⼤悦城形象的总部⼀类模块

品牌占⽐30%、产⽣⾼销售额的总部⼆类模块品牌占⽐40%、地⽅特⾊品牌占⽐30%，其中品牌分类的标准主要是定

位、复制频次、贡献点、品牌管理⽅式、品牌号召⼒等维度。仅从2018年新开业的4个⼤悦城来看，开业当⽇客流、销

售额以及开业率均在业内领先。

2）创意街区+IP 展览巩固体验经济，圈定城市青年客流与消费

⽬前公司已经搭建出⼀套完整的“体验经济”战略体系，包括建筑体验、品牌体验、服务体验、营销体验四个 层⾯，其中

最直观的就是创意街区和 IP 展览。

以静安⼤悦城为例，每次展览⼏乎都是现象级 IP ⼤展，并且在引流的同时成功变现。LINE FRIENDS 丘可驾到全球⾸

展观展客流超 35 万⼈次，展览销售额达 1,085 万元，带动商场客流环⽐提升 20%；蛋黄哥懒得展观展客流 26 万⼈

次，展览总收⼊超 500 万元，带动会员消费共计 6,173 万元。

此外，每个⼤悦城都有⾃⼰的特⾊创意街区，如西单⼤悦城的样街（YOUNG STREET）、成都⼤悦城的咕噜学 院、沈

阳⼤悦城的 4½街区等，都在不同程度上成为了购物中⼼主题商业空间打造⽅⾯的标杆，在消费需求的挖掘与释放上业

内领先。

3）深耕会员潜⼒，⼤数据系统⽀撑精细化运营

⽬前全国⼤悦城会员数量已累计超过 350 万⼈，公司坚持深耕会员经济，通过会员的⾼频消费带动商户销售额 增长、

从⽽提升回报率。以⼤悦城⾃有 IP“⼤悦疯抢节”为例，2018 年 4 ⽉ 21 ⽇，九城联动单⽇实现销售额 1.56 亿元，提袋

率达 74%；其中会员消费额达 7,695 万元、占⽐达 49%；活动期间，新增会员 1.6 万余⼈。其中，朝阳⼤ 悦城会员销

售突破 1,400 万元，烟台⼤悦城会员消费占⽐突破 77.4%。

此外，得益于多年沉淀的优秀运营经验与忠实消费者，⼤悦城在⼤数据信息采集⽅⾯也⾛在业内前沿。公司⽤ 数据给消

费者“画像”，包括性别、⼯作、收⼊、到访频次、购物喜好等，形成体验平台积累交互信息。这些信息 再被整理成顾客

标签，应⽤进精准营销活动中。

（四）扩张特⾊：商业+住宅协同、收购+⾃建并进、轻重资产模式并举，⼤悦城综合体开启积极扩张模式

2011 年及之前开业的 5 个项⽬（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中 4 个由收购得来，体量、建筑形态和业态 组合均

有差异；期间⼜经历了北京安定门⼤悦城项⽬难产，因此公司扩张缓慢。在第 6 个⼤悦城、烟台⼤悦城 2014 年开业

后，⼤悦城品牌终于进⼊复制阶段，标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位和 343 招商模式为规模化打下坚实 基础。此

外，重组成功的⼤悦城控股和⼤悦城地产将在商业物业与住宅开发⽅⾯产⽣协同效应，并且通过收购+⾃ 建并进和轻重

资产并举，开启积极扩张的新阶段。

1、持有+住宅整合完毕，后续从拿地到运营全周期协同

早年的⼤悦城综合体和中粮地产的住宅开发业务分开发展，⼀⽅⾯，商业综合体的发展导致开发周期长、资⾦ 周转缓

慢，每个项⽬是单独的项⽬，完全凭借租⾦收益提升实现⾃⾝投资滚动，扩张速度不及预期；另⼀⽅⾯， 2016-2017

年公司在⼀⼆线城市的冒进与⼟地市场的⽕热导致住宅开发业务在⼿不少⾼价地，销售速度亦不及预期。

⽽在持有商业和住宅开发整合后，公司将获得全⽣命周期协同效应。第⼀，在拿地端，早期的⼤悦城拿地不要 求⼀定配

有住宅，⽽⾃ 2017 年开始拿地时明确住宅体量占总建⾯的 70%；并且我们参考新城控股的商业综合体拿地 模式，后续

公司拿地端将获得溢价；第⼆，在资⾦端，住宅销售的迅速回笼能够减轻商业开发资⾦沉淀负担，甚⾄提供部分资⾦⽀

撑；第三，在客群⽅⾯，住宅客群将为商业集聚⼈⽓，中⾼端购房客户具有相当购买⼒，符合商业 综合体的时尚消费新

中产定位。

2、早期并购导致复制缓慢，标准化选择项⽬+轻重并举加速拓展

2011 年及之前开业的 5 个项⽬（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中 4 个由收购得来，体量、建筑形态和业态 组合均

有差异；期间⼜经历了北京安定门⼤悦城项⽬难产，⼤悦城品牌保持平均每年 1 个项⽬的速度在摸索中前进。在第 6 个

⼤悦城、烟台⼤悦城 2014 年开业后，⼤悦城品牌终于进⼊复制阶段。

⼀⽅⾯，公司坚持标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位、重视体验经济，朝阳⼤悦城的“悦界”、天津⼤悦城 的“骑鹅公

⼀⽅⾯，公司坚持标准化的 18-35 岁时尚消费客群定位、重视体验经济，朝阳⼤悦城的“悦界”、天津⼤悦城 的“骑鹅公

社”、上海⼤悦城的“魔都爱情地标摩天轮”、成都⼤悦城的“mall 中 mall”，都针对⼤悦城的细分客 群形成了鲜明主体的体

验式空间，有效巩固客流、圈定消费。

另⼀⽅⾯，在拿地端的标准化和轻重并举的模式也将为公司带来新的扩张动⼒，如 70%左右的住宅配⽐、每年 扩张 2

个综合体、从拿地到开业平均 3 年周期*等。并且，公司在 2016 年提出⼤资管战略，选择以拿地⾃建、并购 存量以及

输出管理三种轻重并举的⽅式拓展，其中 2 个轻资产项⽬（天津和平、昆明螺狮湾）已经开业，公司提出之后拓展轻重

资产项⽬各占 50%，速度或显著提升。

注：我们根据公 司已开业的项 ⽬计算得出平均开业周 期34个⽉，部分收并购项⽬如上海静安⼤悦城 南座可以实现当年

收购 、当 年开业，西安⼤悦城从收购到开业合计 18个⽉。

3、核⼼基⾦撬动资本赋能，“减重式”扩张节奏加快

在提升周转⽅⾯，⼤悦城地产先后进⾏了⼏次动作。⽬前公司旗下管理三只基⾦：

1）核⼼基⾦，定位成熟型⼤悦城。2016 年 8 ⽉，⼤悦城地产以 92.89 亿元出售 6 个项⽬ 49%的股权（西单⼤悦城、

上海⼤悦城、天津⼤悦城、朝阳⼤悦城、北京中粮⼴场、中粮‧置地⼴场）给 GIC（占⽐ 1/3）和中国⼈寿（占 ⽐ 2/3）

的核⼼基⾦，初步实现“减重前⾏”。

2）并购基⾦，定位收购具备打造为⼤悦城潜⼒的商业项⽬。2017 年，公司先后处置了南昌凯莱、苏州凯莱以 及长安

街 W 酒店等低效亏损资产；并于 8 ⽉与 GIC 等成⽴境内外并购基⾦ 114 亿，公司出资 30%。

3）区域基⾦，定位针对北京及环北京存量商业项⽬/写字楼。2018 年 8 ⽉，公司与⾼和资本成⽴并购基⾦，双 ⽅各出

资 25 亿的并购基⾦，北京⼤兴⽕神庙春风⾥即由本并购基⾦出资收购。

后续这些基⾦将为公司从开发运营⾛向⼤资管模式提供⽀撑，实现合作开发、基⾦管理、管理输出三重路径增长。

此外，长线资⾦的全程合作也让公司实现越来越轻的运营和负债出表，弥补之前扩张速度较慢的短板。GIC 与 公司的合

作不仅在持股 7.98%以及核⼼基⾦ LP，并且在项⽬层⾯参与投资了烟台⼤悦城、杭州⼤悦城和青岛⼤悦城， 并且天津

和平⼤悦城也是 GIC 购买物业、托管⾄⼤悦城运营。

三、住宅业务：聚焦⼀⼆线中⾼端，整合后销售规模稳步增长、结算加速

（⼀）销售&结算：规模稳步增长，聚焦⼀⼆线⾼端精品

1、深耕⼀⼆线 20 余城，近年销售开始进⼊快车道

⼤悦城在 2008 年销售额仅 13 亿元，但到 2011 年销售额已经翻六倍达到 84 亿元，当时布局北上深等⼀⼆线 10 个城

市。但公司在 2012 年全年未拿地，2013-2014 年拿地⼒度也较弱，导致期间销售额在 100 亿元左右徘徊。2015 年及

之后受益于市场⽕热，公司 2015-2018 年销售额 CAGR 达到 38%，在 2018 年达到 399 亿，销售均价⾼达 3.1 万 /

平。H 股⼤悦城地产销售额 89 亿元，同⽐增长 8.9%。整合后⼤悦城控股合并⼝径销售额约 487 亿元（同⽐+42%），

低基数且聚焦⼀⼆线布局下后续增长可期。从克尔瑞数据来看，公司上半年完成全⼝径销售额 360 亿元，考虑到上 半

年推盘⼀般占⽐全年 35-40%，公司全年完成 600 亿销售额问题不⼤。

2015-2017 年公司销售扩张主要依靠价增，销售⾯积基本保持在 90 万⽅左右。2016-2017 年的新进⼊城市逐步在 2018

年开始贡献销售，因此公司 2018 年销售⾯积 129 万⽅、同⽐增长 51%。截⾄ 2018 年末，⼤悦城住宅业务布局 ⼀⼆线

20 城，⼤悦城地产布局⼀⼆三线 10 城，其中重合上海、成都、杭州、重庆、武汉、沈阳 6 城；整合后⼤悦 城合计布

局全国 24 城。

2、结算加速、预收款充裕，后续商业协同效应可期

上⽂已经提到，由于拿地节奏与⼀⼆线城市在 2017 年的限价等原因，公司在过去⼏年中销售稳定增长，因此结算业绩

也⽐较平淡，2012-2017 年业绩 CAGR13%。但 2016 年左右的销售增长已经反映到 2018 年的业绩中，公司 2018 年

实现营收 127 亿元，同⽐下降 2.2%；业绩 13.9 亿元，同⽐增长 46.9%，结算利润率⼤幅提升仍是业绩贡献的主要 因

素。重组后，2019Q1 公司营业收⼊ 84.2 亿元，同⽐增长 78.0%；实现归母净利润 12.0 亿元，同⽐增长 27.8%。

2018 年末预收账款 A 股 224 亿+H 股 69.6 亿元，合计总预收款 293.6 亿元；并且在 2019Q1 ⼤幅结算 84 亿元后，

2019Q1 末预收账款达到 278 亿元，覆盖 2018 年结算收⼊ 2.2 倍，叠加租⾦稳增、后续公司结算放量可期。

（⼆）⼟储：拿地好转，总可售货值近 2,500 亿，90%以上位于⼀⼆线

1、拿地聚焦⼀⼆线，15 年开始加仓拿地，18 年⾄今成本控制得当

公司拿地⼀直以⼀⼆线为主。上⽂已经提到，2012 年公司全年没有拿地、2013-2014 年拿地⼒度也较弱；后续 2015

年开始逐步加仓拿地，2015-2017 年拿地⾦额占⽐当年销售⾦额分别达到 120%、93%和 201%。但由于当时⼀ ⼆线⼟

地市场⽕热，因此公司 2015-2017 年在北京、上海、天津、厦门、成都等地获取了⼀些⾼价项⽬，⼀⼆线限 价导致部

分楼盘⾄今未能⼊市或⾼价⼊市去化较弱。

但公司的拿地在 2018 年开始好转。2018 年公司围绕“精准投资”调整对策。⼀是在进度上有所控制，放缓节 奏，不激

进、不冒进，把风险控制在可控范围；⼆是找准时机，投准区域，选择经济活⼒强、经济韧性⾜、回旋余 地⼤的城市；

三是多拿利润⾼、现⾦回流快的销售型项⽬；四是多⽤收并购的低成本⽅式。

2018 年公司拿地⾦额 197 亿元，占⽐销售⾦额 32%；权益⽐例较 2016-2017 年的 40%左右提升⾄ 73%；同时拿 地均

价占⽐销售均价从 17 年的 49%降⾄ 18 年的 21%，当然也存在布局转移⾄内地⼆线城市（西安、重庆等）和沿 海强⼆

三线城市（青岛、嘉兴等）的原因。

2019H1 公司拿地⾦额 106 亿元，权益⽐例 60%；拿地⾯积 133 万⽅，拿地城市分布于⼆线和环都市圈强三线， 如重

庆、天津、宁波、惠州、绍兴等，并且其中包含⼀定⽐例的商业⽤地；拿地均价 7,948 元/平，较 2018 年略有提升。

从拿地能级来看，公司总体布局城市⼏乎完全是⼀⼆线。从拿地⾦额分布来看，2016 年及之前拿地全部位于⼀ ⼆线；

2017-2018 年⼀⼆线拿地⾦额占⽐分别为 89%和 88%，其中 2017 年新进太仓和青岛，2018 年新进嘉兴、株洲 和西

安，2019H1 新进宁波、眉⼭、惠州。

2、总可售货值近 2,500 亿，其中 90%以上位于⼀⼆线

截⾄ 2018 年末，⼤悦城控股合计未结算⾯积 703 万⽅，权益⽐例 54%，分布于⼀⼆线 19 城（不考虑竣⼯项⽬）；对

应未结算货值 1,900 亿元，其中 95%位于⼀⼆线。并且，未结算⾯积中北京、苏州、沈阳、成都、南京、天津、 深圳

等核⼼ 7 城⾯积占⽐ 69%。剔除已售未结 101 万⽅后，则可售⾯积 602 万⽅，按照 2.5 万元均价估算可售货值 1,505

亿元。

H 股⼤悦城地产可售⾯积 386 万⽅，按照 2.5 万元均价估算可售货值 965 亿元，对应权益可售⾯积 203 万⽅权 益⽐例

53%。权益可售⾯积中，昆明、成都、重庆、青岛、武汉、上海核⼼ 6 城合计占⽐ 87%。

因此，公司总可售⼟储中，通过 A 股直接持有可售⾯积 602 万⽅，估算权益⽐例约 60%左右；通过 H 股借鉴持 有可售

⾯积 386 万⽅，权益⽐例为 34%（H 股⼟储权益⽐例 53%*A 股持 H 股⽐例 64.18%）。那么公司总⼟储合计 988 万

⽅，估算权益⽐例 50-60%左右，按照 2.5 万元/平估算总货值约 2,470 亿元。

四、财务情况：央企背景具有融资优势，后续分红或稳定在30%

（⼀）负债率下⾏、评级提升，AH整合后融资优势将凸显

截⾄2019Q1末，公司净负债率119.5%，处于⾏业中位；并较2018年末重组前下降52pct。2018年末公司有息负债合计

356亿元，其中银⾏贷款和债券类分别占⽐59%和17%，⾮标融资占⽐略有提升；但是公司历来3-5年期公司债成本在

4.4-5%，央企在融资端⼀直具有较强优势。此外，⼤悦城地产H股融资平台优势较强，美元债成本最低可发⾄3.2%。重

组之后融资端优势将继续凸显，多家评级机构也已将⼤悦城控股从AA+提升⾄AAA评级。

（⼆）利润率暂时处于⾼位、后续或略有波动，分红有望稳定在30%

公司2018年⾄今受益于2015-2017年⼀⼆线房价上涨，结算⽑利率稳步提升，2018年度⽑利率42.5%、销售净利率

14.2%，处于⾏业⾼位。但由于2015-2017年公司拿地价格略⾼，后续利润率或略有波动。公司2018年度三费费率

15.2%，其中财务费⽤率7.2%、主要由于⾮标融资占⽐提升以及资本化⽐例较低。

此外，公司在2018年分红率⼤幅提升⾄31.1%（2007-2017平均分红率11.6%）的基础上，2019年4⽉出台《未来三年

（2019年-2021年）股东回报规》，指出未来三年将坚持以现⾦分红为主的分配政策，且以现⾦⽅式累计分配的利润不

少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。

（三）盈利预测：结算加速、利润率略降、租⾦贡献稳步提升、三费费率略降

我们判断公司2019-2021年业绩增速分别为114%、17%和27%，主要出于以下三个原因：

1、销售⾼增+已售未结丰富+租⾦贡献提升推动结算加速：公司2016-2018年销售额分别为200、262和487亿元（加上

H股后），2019Q1⼤幅结算84亿后、2019Q1末公司预收账款仍有224亿元；并且我们估算公司2019-2021年投资性物

业租⾦收⼊可达到54、60和64亿元，预⽰着2019-2021年的结算量将有明显增长。因此我们预测公司2019-2021年营收

分别为297亿、385亿和500亿，同⽐增速分别110%、30%和30%；

2、2015-2017年⾼价地导致利润率后续或略降：由于2016-2018年拿地均价占⽐销售均价分别为111% 、49%和21%，

⽽2016-2018年销售均价分别为2、3和3万元/平，后续⼏年公司利润率或呈现略降的趋势。

3、财务费率下降、管理成本稳定：⼀⽅⾯，AH整合后公司融资优势将凸显，并且近年的财务费率⾛⾼或由于资本化⽐

例不⾼，后续财务费率下⾏仍有空间；另⼀⽅⾯，公司2019Q1末净负债率已下⾏⾄120%，销售和结算加速之下后续净

负债率或继续下⾏。我们预计2018-2021年公司三费费率略将⾄12-13%。

综上预测，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.7、34.9和44.3亿，同⽐增速分别为114%、17%和27%，对

应EPS为0.76、0.89和1.13元。

五、估值分析：住宅业务+持有型物业+⼯业地产合计624亿，⽬前总市值较之折价60%

（⼀）住宅业务：住宅开发业务净利润折现增值约81亿元

住宅业务⽅⾯，截⾄2018年末，A股⼤悦城控股合计未结算⾯积703万⽅，权益⽐例54%；H股⼤悦城地产可售⾯积386

万⽅，权益⽐例53%，并表⽐例64.18%，实际对应131万⽅权益可售⾯积。A+H对应总货值2,000亿，权益⽐例60%左

右，考虑到⽬前未结算货值中存在部分2015-2017年的⾼价地，我们估算该部分对应未结算货值的净利润折现约为81亿

右，考虑到⽬前未结算货值中存在部分2015-2017年的⾼价地，我们估算该部分对应未结算货值的净利润折现约为81亿

元。

（⼆）持有型物业：⼤悦城等商业物业对应权益重估增值171亿元

我们采取两种⽅式对公司持有型物业估值。

1） FCFF估值法：持有型物业估值527亿元，重估增值197亿元、对应权益增值126亿元

租⾦⽅⾯，假设10个存量股权类⼤悦城每年租⾦增速10%，新增⼤悦城及春风⾥按照开业时期逐步贡献租⾦（其中由于

2021年⼤多年底开业因此租⾦贡献计⼊2022年），新增租⾦按照⼀线城市6元/天/平、⼆线城市4元/天/平估算。停车

场、推⼴费等附属收⼊（跟随项⽬⾯积变动）每年租⾦增速3%；写字楼租⾦增速3%，酒店租⾦增速持平，⼯业⽤地租

⾦增速5%。对应租⾦收⼊减去成本、三费、税⾦及附加，加上折旧摊销，减去资本⽀出和所得税后，得到每年⾃由现

⾦流，并得到持有型物业估值527亿元，重估增值197亿元；按照并表⽐例64.18%权益后重估增值126亿元。

2） NOI/Cap rate估值法：持有型物业估值为665亿元，重估增值335亿元、对应权益增值215亿元

根据北⼤光华管理学院《商业不动产资本化率调查研究》*和DTZ的数据，⼀线、新⼀线和⼆线城市甲级写字楼资本化

率平均值区间为4.3-5.5%，商业零售4.7-5.9%，物流5.3-6.4%，酒店5.1-6.6%。我们按照业态、区位进⾏租⾦加权，得

到公司总体投资性物业资本化率在4.9%，得到持有型物业估值665亿元，重估增值335亿元；按照并表⽐例64.18%权益

后重估增值215亿元。

综上，通过FCFF估值法和NOI/Cap rate估值法两种⽅法结算后，可得公司持有型物业估值平均为596亿元，平均重估增

值266亿元，对应权益增值171亿元。

注：报告中⼀线城市为北上⼴深，新⼀线城市为成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安，⼆线城市为除⼀线和新

⼀线城市外，其他区域中⼼及经济发达城市。⼤悦城布局主要城市在⼀线和新⼀线。

（三）⼯业⽤地：深圳131万⽅⼯业⼚房对应净利润折现增值204亿元

截⾄2018年末，公司在深圳宝安区拥有⼯业物业建⾯131万⽅，其中新安⽚区26万⽅（容积率1.9）、福永⽚区106万⽅

（容积率1.5）。公司之前已有深圳云景国际、天悦壹号等⼯改住成功项⽬，并且实现容积率⼤幅提升（天悦壹号从2.1

提升⾄6.38）。但是我们考虑到⼯改住/⼯改商进程较慢，因此我们保守假设：1）容积率提升⾄4；2）⼯改住和⼯改商

占⽐各50%，并且可售⾯积占⽐90%；3）补缴楼⾯价1万元/平（云景国际实际补缴6,000元/平）；4）分20年完成转性

开发；5）售价按照⽬前周边住宅和商办平均价估算、不设置涨幅，得到这部分⼯业⽤地净利润折现增值为204亿元。

综上，考虑到住宅业务重估增值81亿元、持有型物业重估增值171亿元、⼯业⽤地重估增值204元以及归母净资产167亿

元等，我们估算得到⼤悦城控股总体估值624亿元，每股NAV15.88元，⽬前市值较之折价60%。

六、投资建议：商业地产运营典范，核⼼资产价值标杆，⾸次覆盖，并给予“强推”评级

六、投资建议：商业地产运营典范，核⼼资产价值标杆，⾸次覆盖，并给予“强推”评级

⼤悦城作为内资商业地产标杆，卡位⼀⼆线核⼼资产，拥有极强的招商、运营和品牌⼒，历年租⾦稳定增长。AH整合

后拿地端获得溢价，核⼼基⾦撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为

0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.4倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重

低估，我们按照NAV折价45%给予⽬标价8.74元、相当于19PE11.5倍，⾸次覆盖、并给予“强推”评级。

七、风险提⽰：社会零售品消费总额不及预期以及公司结算进度不及预期

— THE END —