2022年上海写字楼市场分析报告

2022年上海写字楼

市场分析报告

目 录

一、上海写字楼市场进入成熟期，周期性明显 ...................................... 3

二、区域市场分析 .......................................................................................... 6

三、前景展望 ................................................................................................... 8

四、投资建议 ................................................................................................. 16

一、上海写字楼市场进入成熟期，周期性明显

写字楼市场的发展与经济的结构密切相关，当一个经济体从工业

转向服务业为主的时候，一个经济体的写字楼市场也就从成长期转向

成熟期，写字楼市场在这段时期快速增长，而本身写字楼市场受经济

周期影响会出现较大的波动。上海市第三产业占比从改革开发以来逐

步上升，90 年代增速最快，占GDP 比例从30%上升至52%，属于快

速增长期，进入2000 年后，第三产业占比增速开始放缓，截至2020 年

年底，第三产业占GDP 比例达到60%，与世界第三产业平均水平接

近，但低于美国、日本、德国和英国等发达国家第三产业占比

（70%-80%），同比增速达到8%，仍高于上海市GDP 增速7.5%，第

三产业成为上海市经济主要驱动因素，第三产业进入成熟期，同发达

国家相比，未来仍有增长空间，但增速应当会逐步放缓。

相应，从90 年代至今，上海写字楼市场经历了从起步期到成熟

期的转变，90 年代初期，上海写字楼市场只有上海商城和虹桥商务

区，主要客户结构是纺织业和制造类企业，1991 年陆家嘴被政府划

定为金融贸易开发区，浦东写字楼市场开始兴起。随着经济的快速增

长和第三产业的发展，写字楼需求增加， 1996-2001 年，上海写字楼

市场进入建设高峰期，浦东和浦西逐步形成两个核心中央商务区。进

入2000 年后，上海写字楼市场逐步成熟，出现与成熟市场相同的特

征，首先核心商圈形成，且新增供应有限，新增供应多集中在非中心

区域；其次，中长期租金上涨速度平缓，与通胀基本保持一致，

1999-2021 年租金复合增长率约为3.7%，与通胀基本保持一致；最后，

受供给需求波动影响，写字楼市场呈现周期性波动，同其他国家一样，

写字楼建设期较长，整个写字楼周期也较长，1999-2018 年，上海市

写字楼市场基本走完了一个完整的周期，1996-2001 年的建设高峰期，

在1998 年形成一个供应高峰，而受到亚洲金融危机的影响，市场需

求下降，供应过度，写字楼租金大幅下滑，空置率上升，随后开发商

放缓了投资开发的速度，随着中国加入WTO，市场需求逐渐恢复，

市场出现供不应求的状况，一直持续到2015 年，而2016 年-2018年受

金融危机影响，需求大幅下滑，同时08 年形成一个供应高峰，市场

严重供过于求，08 年-10 年，上海市写字楼租金指数累计下滑幅度

达到27.8%。

二、区域市场分析

目前，上海优质写字楼主要分布在浦西和浦东中央商务区，其中

浦西包括黄埔、静安、长宁、徐汇和卢湾区域，浦东则主要是陆家嘴

区域和竹园区域，其中淮海路和南京路两条传统的商业街成为中央商

务区最初的两个中心点，黄埔、静安和陆家嘴区域写字楼面积占到总

写字楼存量的71.4%。从租户结构上看，浦西以咨询、会计、律师和

房地产公司等专业服务机构为主，其中静安区以大型房地产企业、商

业服务业、贸易以及旅游业服务商为主，卢湾区以会计事务所、律师

事务所和咨询公司为主，黄埔区则以制造或工程类跨国企业、本土企

业以及专业服务业、船运、医药、物流公司以及高端零售公司为主，

而浦东则以金融服务业为主；从租金上看，占据中央商务区核心的南

京路、淮海路和小陆家嘴区域租金水平最高，日租金在9-10 元/平方

米；长宁、徐汇、黄埔以及浦东其他区域日租金在6-8 元/平方米；

市场整体空置率在7%左右，黄埔、静安和陆家嘴等核心区域空置率

相对较低。

三、前景展望

随着上海市经济发展进入工业化末期，第三产业客户已经成为写

字楼的主要客户群体，因此，写字楼的快速增长期以及结构性调整已

经完成，未来整个写字楼市场租金和空置率将主要呈现周期性变化。

需求方面将主要受第三产业发展速度的影响，而第三产业的发展

速度与宏观经济增长速度息息相关。

2020 年，上海市GDP 达2 万亿元，同比增速为7.5%，其中第三

产业增长10.6%；固定资产投资为0.5 万亿元，同比增长3.7%，进出口

总额为4367 亿美元，贸易逆差为231 亿美元，同比进一步扩大，社

会零售总额为7387 亿元，同比增长9%。

从各类指标看，上海市经济发展正逐步倚赖第三产业的发展，但

潜在增速下滑，短期看正逐步向好。

2020 年货物运输量为94376.25 万吨，同比增长1.1%,在内外部需

求下滑的背景下，上海市工业增长的速度放缓；而2020 年上海市旅

客发送量为1.45 亿人次，同比增长7.6%，其中机场和铁路旅客发送量

同比增速分别为9%和5.5%，2020 年全年平均酒店入住率为57%，相

对2019 年正逐步改善，酒店经营转好和旅客发送量上升说明商旅活

动正在逐步恢复。从微观层面看，上海市经济正逐步改善。而就业率

保持低位，为4.2%、居民可支配收入同比增速达到10.9%，仍然保持

高速增长，都将有利于上海市经济稳定发展。总体上看，上海市经济

发展良好，经济活动逐步复苏，而经济的主要推动力来自于第三产业，

特别是居民消费，而工业和进出口仍然较弱，将拉低上海市经济增长

速度。因此，从宏观角度看，上海写字楼市场需求已经度过衰退期，

进入缓慢复苏阶段。

从细分行业看，2020 年上海市金融行业增加值为2450.36 亿元，

比上年增长12.6%，占上海市GDP 比例为12%，金融行业仍然保持较

快速度增长，且是上海市的主要产业之一。从统计公报中可以看到上

海市全年新增各类金融单位136 家，同比增长14%。2020 年年末，上

海市各类金融单位达到1124 家，在沪经营性外资金融单位数达到208

家, 外资金融机构代表处210 家。上海作为国际资本进入中国的窗口，

与北京、香港成为中国主要的金融重镇，金融行业正处于快速发展阶

段，即使08 年金融危机也未出现大幅度的下降，对优质写字楼需求

也将不断上升。

零售行业继续保持快速发展，2020 年零售和批发行业增加值为

3291 亿元，同比增长11.5%，占GDP比例为16%，受益于经济仍然保

持较快速度增长，居民收入快速提升，零售批发业仍然稳定快速增长，

但增速有所放缓。中国正处于大转型时期，外资品牌商对中国消费市

场十分重视，而上海和北京往往是外资进入中国的第一站，因此，我

们认为，零售批发业仍然将带动写字楼的需求增长。

经过近10 年的城市化和人民币升值，房地产行业快速发展，但

房地产行业则受政策、宏观调控和经济周期影响波动较大，货币政策

仍较宽松和居民收入增速仍较快，仍将短期内支撑房地产行业稳定发

展，但发展速度难以恢复到2014 -2016 年的期间增速。

信息传输、软件和计算机服务行业仍然保持快速发展，尽管短期

内受宏观经济影响会出现波动，会计、法律和咨询等专业服务业则主

要受宏观经济影响，尽管上海市整体经济增速受进出口和工业制造增

速下滑影响下降，但与专业服务关系更紧密的在金融行业发展仍较

快，因此，整体看专业服务业仍然将保持稳定快速发展。

从细分行业看，预计目前写字楼市场需求仍然能够保持每年

7%-10%的增速，每年的净吸纳量预计最高能达到40 万平方米，而短

期内上海市经济仍然处于缓步恢复期，写字楼需求也难以出现快速的

增长，市场需求处于复苏初期。

从结构上看，2016 年以来，由于受到金融危机的影响，外资企

业和外资金融机构的扩张速度放缓，而内资企业则继续保持较快速度

的增长。外商投资企业固定资产投资额下滑，之后一直未能恢复到

2015 年水平，而2020 年外商金融行业直接投资额同比下降23%，尽

管相对2019 年下降幅度有所放缓，但仍然是一个较大的跌幅。而从

金融企业数量来看，外资金融机构数量在2020 年开始增加，从173 家

增加至208家，将有利于提升金融机构聚集区陆家嘴的高端写字楼需

求。

供应方面，由于大量计划08 年推出的市场的项目受金融危机影

响降低了建设速度，推迟推入市场时间，导致未来2 年上海市写字楼

仍然处于供应高峰期，但市场新增供应将逐步下滑，2021 年和2014

年预计市场新增供应量分别为38 万平方米和30 万平方米。核心区写

字楼供应高峰期过去。新增供应以非核心区为主。竹园和长宁未来两

年新增供应占总供应量的65%。黄埔和徐汇区未来两年则缺乏新增供

应。

因此，从整体供需来看，2021 年市场供需将基本平衡，2014 年

则市场将出现供不应求的状况，因此，从整体市场看，2021 年市场

仍将处于复苏期，而2014 年市场则逐步进入繁荣期。从区域市场看，

各个区域供需结构不一样，写字楼市场所处周期也不一致，由于外资

特别是外资金融企业有继续扩张的迹象，他们需求主要集中在核心区

域优质写字楼，而从供给上看，核心区域新增供给有限，大量新增供

应集中在非核心区域；因此，我们认为核心区域写字楼市场表现将好

于非核心区域，而陆家嘴区域未来两年新增累计供应增速仅为4.8%，

将受益于外资金融企业扩张而率先从复苏期进入繁荣期。

四、投资建议

上海写字楼市场正从周期性底部复苏，但仍然受制于供应充足而

复苏速度较慢，预计2014 年将有较好的表现，而不同区域市场由于

供需结构不一致，景气度也有较大的差别，核心区域由于新增供应较

少而景气度较高，陆家嘴区域受益于外资金融企业重新扩张，且供应

高峰期已经过去，预计在2021 年有较好的表现，我们推荐持有写字

楼主要位于陆家嘴区域，且未来3-5 年持有商业地产面积仍有大幅增

长潜力的陆家嘴。

2022年乳制品行业

目 录

1 行业壁垒高，护城河宽广 ....................................................................... 19

1.1 行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰 ............................... 19

1.2 行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击 ........................................................... 20

2 行业供需不平衡，未来几年供给不足 ................................................. 20

2.1 供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口 .................................... 21

2.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长 ................................................................. 21

2.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 ................................................ 23

2.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间 .................................... 24

2.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平 ..................................... 25

2.2.2行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高 ................................................ 26

2.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场 ....................... 27

3 产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升 ............................ 29

3.1 产品结构升级将带来毛利率提升 ........................................................................ 29

3.2 行业竞争减弱将带来期间费用率下滑 ............................................................... 32

4 重点企业 ..................................................................................................... 34

4.1 伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显 ........................................ 34

4.1.1 布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题 ..................................... 34

4.1.2 液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长 .......... 34

4.2 光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待 ............................... 35

4.2.1 高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期 ........................................................... 35

4.2.2 常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著 ............................................................ 35

4.2.3 跨区域扩张值得期待 .......................................................................................................... 36

1 行业壁垒高，护城河宽广

1.1 行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰

2017年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布《乳制品工

业产业政策(2017年修订)》。这是自2016年三聚氰胺事件发生后，我

国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的《乳制品工

业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新

建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%，大幅提高了奶业企业

扩张成本。同时，还原奶彻底被禁。

2018年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了《关于

在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知》，组织开展乳品

行业项目（企业）审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法

撤销生产许可证。”2018版的《企业出产乳制品许可前提审查细则》

与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿

配方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氰胺等

64项指标进行自检。企业必需具备三聚氰胺检验项目相关的检验设备

及能力，不得进行委托检验。

2020年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2019

年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证1.5万

张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40.4%的企业。

上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。

1.2 行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击

相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制

品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公

司纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产

品主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合

资公司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙

头伊利、蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。

2 行业供需不平衡，未来几年供给不足

由于成本增长速度过快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又

难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计

中短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制

品需求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，

供需矛盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。

2.1 供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口

2.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长

从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快

速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱

动型，两者存在强烈的正相关关系。

无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用

占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产

总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。因此，饲料价格波

动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。由于上游农产品

和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终

存在较强的提升压力。

成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。以苏州物

价局调查数据为例，2020年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主

产品产值提升4.28%，但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工

成本的上升而大幅增加，同比增长15.99%。成本端的快速增长使得全

市农户养殖头均净利润大幅下滑58.44%，收购端的价格上涨难以有效

抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。

此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。2020年，乳业生产的

基础原料——全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均

价仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉

的成本高达34000元/吨。巨大的差价使得乳品企业大规模缩减国内

奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。由于乳企减少收奶量，散养农

户退出情况严重。

2.1.2奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长

我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。2018

年，我国奶牛单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，

差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比

高，导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和

管理水平低下、养殖观念落后。

但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间

内都将占据主导地位。20世纪末21世纪初，我国乳品加工业快速发

展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求，

比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧

场比例在逐渐提高。规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一

方面受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖

成本快速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同

制约国内规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。在

未来相当长的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占

主导地位。

一方面是散户退出情况严重、奶牛存栏量短期内难以提高，另一

方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两

方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧

的状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。

美国农业部数据显示，2020年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别

为36.5万吨和19.5万吨，合计56万吨；进口液态奶7.8万吨。以奶

粉折合原奶的比例（1：8）进行还原，则我国2020年进口原奶量超

过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。这充分说明，

国内需求仍需部分进口进行满足。

2.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间

人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的

衡量性指标。影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习

惯、国家政策等。我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于

现在的市场空间，原因主要有如下几点：

2.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平

我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶

段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数

据显示，2017年我国人均用奶量为14.47公斤，2018年为16.00公斤。

但这一数据与世界平均水平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国

家如日韩等国相比都存在较大差距。如果仅是达到日韩平均水平，那

我国乳制品行业整体规模有望至少翻番。

2017年，世界人均用奶量为105公斤，这一数字是我国的7倍左

右。即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人

均消费量也明显高于我国。2017年，日本人均用奶量为63公斤，韩

国44公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。

即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场

空间也将扩容接近两倍。这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳

制品在我国仍有巨大的发展空间，行业的天花板还远未触及。

在2016年以前，我国人均用奶量增长较快，2015年增速达到

22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氰胺这一突发

事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安

全问题。但乳制品是存在刚性需求的，这使得人均用奶量从2017年

开始恢复，2018年再次回到10%以上增速。综上所述，除去受三聚氰

胺影响的2016年及2017年，我国人均用奶量增速均在10%以上。

2.2.2行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高

未来，乳制品安全问题有望随着乳制品行业准入标准以及生产许

可标准的大幅提高而得到缓解，而大部制改革中对于食品安全监管机

构及职责的进一步整合和调整也将有利于乳制品安全问题的逐步解

决。综上，我们认为，未来民众对于国内乳制品的信心有望得到逐步

提高。

2.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场

我们认为，中国下一个乳制品“黄金时代”的创造，主要将依赖

于目前仍未得到挖掘的农村市场。但村市场需求的激发将主要依靠新

执政周期（未来五到十年）中将贯穿始终的新型城镇化政策。

我们所理解的新型城镇化，将不再是新一轮的固定资产投资热

潮、“造城运动”或简单的农民进城，而将是以人为本、创造新财富，

是未来“扩大内需的最大潜力所在”（国家发改委主任张平语）。我

们认为，新型城镇化政策的实施将促使未来国民收入再分配的天平逐

渐向中小城市及广大农村倾斜。这一收入分配结构的变化将在未来五

到十年里拉动乳制品行业实现再一次快速发展、重新创造新“黄金时

代”最重要的推动力量。

2017 年，我国城镇居民人均乳及乳制品消费量（折合为原料奶）

为22.15千克，而农村居民消费量仅为10.2千克，尚不足城镇居民消费

水平的一半。考虑到城镇化水平，则可以估算出城镇和农村的乳制品

消费总量之比约为2:1，即城镇约占全国消费总量的2/3，农村约占1/3。

可见，目前国内乳制品的主要消费市场仍然在城镇。

目前农村已基本具备乳制品消费快速发展的经济基础和市场空

间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。从农村居民家庭人均年纯

收入指标来看，2020年这一指标为7917元，已超过乳制品行业大规

模爆发前2002年城镇居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之

外，我们还发现：2017年我国农村居民人均乳及乳制品消费量（10.2

千克）基本上与2002年全国人均奶类消费量（10.07千克）相近。两

个指标同时指向国内乳制品行业超高速爆发前夕时点，至少在一定程

度上说明，如今我国农村地区已基本具备可供乳制品消费快速发展的

经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。

新一届政府上台后，新型城镇化政策将会成为未来保障我国经济

增长、调节城乡居民收入差距的重要政策之一。我们预计，高收入人

群对乳制品的消费将保持相对稳定，而广大低收入人群会随着可支配

收入的增加以及乳制品企业渠道的深入普及从而增加乳制品的消费。

我们坚信，未来农村地区将是国内乳制品行业的新“蓝海”和新战

场，其乳制品消费增速将持续高于城镇水平。

综合来看，我们认为行业正处于快速发展阶段，且人均用奶量与

其他亚洲国家存在较大差距，结合国际水平、行业发展阶段及未来政

策保障，我们预计未来几年，我国人均用奶量增速保持10%以上的复

合增长率难度并不大，中远期来看，整体行业规模存在至少翻番的市

场空间。

3 产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升

3.1 产品结构升级将带来毛利率提升

伴随常温奶的扩张，产品升级的最直观体现在产品包装的升级。

2003年，液态奶塑料袋包装占比高达26.28%，而利乐包装（含利乐

枕和利乐砖）占比合计为35.46%；2017年，液态奶塑料袋包装占比

下滑至11.40%，而利乐包装（含利乐枕和利乐砖）占比大幅升至54%，

提升近20个百分点。

产品升级最核心内容在于高附加值产品占比不断提升，以适应不

断增长的高端需求。赔本赚吆喝、增收不增利的营销思想已不适应现

如今乳制品行业的竞争态势，产品结构升级将是今后乳制品企业经营

的核心任务。

我们认为，近年来城镇人均乳制品消费量提升放缓，并非代表城

镇乳制品消费已进入发展瓶颈期，而是由于乳制品行业之前爆出的各

种质量问题，城镇中高收入人群对于乳制品消费由求“量”逐渐发展

至求“质”，城镇乳制品消费格局正在发生一场结构化升级，对于中

高端乳制品的消费需求爆发正在酝酿。在这场产品结构化升级浪潮

中，谁能领导市场发展方向、紧跟消费需求、培养出更多的忠实消费

者，谁就能在这场升级浪潮中受益。

以伊利为例，以金典有机奶、QQ星、营养舒化奶为代表的高端

液态奶营收占比已提升至液态奶总收入的32%左右；而奶粉业务中，

依靠“金领冠”及“金装”系列高端及次高端奶粉产品结构提升带

动，其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%，

已大幅高于液态奶及冷饮业务毛利率。综合来看，伊利高附加值产品

占比不断提升是公司营业收入及利润增长的重要推动力量。

而依靠产品结构升级而带来利润率提升的还有光明乳业。作为公

司少有的可全国化布局的核心高端产品，莫斯利安的强劲增长有望由

华东地区扩展至全国地区。此外，公司低温鲜奶中的优倍、常温奶中

的优+以及畅优、健能等酸奶产品均有望成为销售额突破10亿的明星

产品。与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来的净利率提升在未来

同样将在光明身上再现，产品高端化将帮助光明走出经营拐点。

因此，我们认为，产品升级将引领乳制品行业下一个发展浪潮，

处于行业最顶端的龙头公司拥有强大的品牌影响力和优秀的营销、创

新能力，将最有可能在这场结构化升级浪潮中扩大竞争优势，领跑市

场。

3.2 行业竞争减弱将带来期间费用率下滑

三聚氰胺事件爆发前行业快速发展的十年，是国内乳制品企业跑

马圈地的黄金时代，因此，市场份额和营业收入规模的增长为第一要

务。而由于抢占市场份额而引发的价格战以及期间费用难以控制，利

润增长的速度跟不上营业收入的增长。

伊利、蒙牛2019年平分32.32%的市场份额。以区域性厂商起家

的伊利和蒙牛，以“全渠道扩张+全产品线覆盖”的营销手段大规模

进入全国市场，凭借强大的销售网络和创新的产品研发优势，在成功

地引导了国内乳制品消费理念提升的同时，也牢牢占据了国内乳业市

场份额的前两位，形成行业内双寡头格局。

2003-2006年（剔除2015年伊利净利润负值），伊利营业收入复

合增速为27.37%，而营业利润复合增速仅为10.92%；2003-2015年，

蒙牛营业收入复合增速为39.25%，而营业利润复合增速仅为28.75%。

下图可见，2003-2015年伊利和蒙牛营业利润率一直处于明显的下滑

状态，这与当时两方的价格战以及大规模营销导致的期间费用大增有

直接关系。

2017年中粮入主蒙牛之后，蒙牛期间费用率下滑明显，显示出国

企背景的中粮主导下的蒙牛经营风格由激进逐渐趋向稳健。这一转变

客观上有利于缓解整个行业激烈的竞争态势，行业利润率有望得到一

定提升。伴随蒙牛销售费用率和期间费用率的总体走低态势，伊利的

销售费用率和期间费用率也呈现近似走势，尤其是销售费用率方面体

现更为明显，蒙牛经营策略趋向稳健必将减小伊利甚至全行业的竞争

压力。

4 重点企业

4.1 伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显

4.1.1 布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题

公司通过自建牧场、合建牧场、奶联社等方式发展奶源基地，已

自建或合建牧场约800个，未来五年还将增加建设800个不同规模的

牧场。就奶源分布而言，伊利近年来开始在中南部地区大兴养殖，完

成了四川、湖北、安徽、江苏等中南部地区奶源布局规划，建成后形

成全国均衡布局，为公司带来两大利好：1、能有利于减少北方奶运

输到南方的物流成本；2、利于公司保质期较短产品实现全国快速铺

货。

4.1.2 液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利

润增长

液体乳尽管毛利偏低，但仍是公司营收和盈利的最主要来源。由

于市场空间广阔、新型城镇化政策保障、产能扩能以及明星产品推动，

液体奶业务未来三年有望实现25%的年复合增速速度。

奶粉是公司盈利能力最强的产品。由于奶粉附加值高，成本转嫁

能力强，高毛利有望保持。而洋奶粉涨价、限购将缓解国产奶粉竞争

压力未来3年伊利奶粉业务复合增速有望保持在15%左右。

4.2 光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待

4.2.1 高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期

莫斯利安是公司少有的可全国化的核心高端产品，目前其产品销

售仍限制于华东地区，随着公司扩建产能的投放，未来其高端化、全

国化的路径值得期待。预计莫斯利安2021年开始放量，规模化之后

净利率有望达到10%左右，与蒙牛、伊利的高端常温产品全国化带来

的净利率提升2021-2014年将在光明身上再现。

2019年公司整体净利润仅为2.38亿元，未来2-3年莫斯利安给公司

带来的净利润贡献将有望超过2019年的整体净利润，高毛利产品莫斯

利安将带领公司进入利润爆发式增长拐点。

4.2.2 常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著

受制于前一轮UHT奶全国化扩张光明并未跟随，面对伊利和蒙

牛的激烈竞争，公司进行差异化战略，进行了产品高端化。随着莫斯

利安销售达到16亿元，公司低温鲜奶上的优倍、常温奶上的优+、以

及畅优、健能等酸奶产品均有望成为突破10亿的明星产品。公司运

作莫斯利安核心单品成功将会带动全国渠道中其他产品快速放量，公

司高端差异化战略将得以实施。其中，2020年光明畅优的单品增速达

35%以上，高于市场平均增速，单品销售额近10亿元。

4.2.3 跨区域扩张值得期待

2020年上半年公司上海地区收入占比达到30.17%，较2019年

28.79%的收入占比略有提升。与此同时，2020年上半年上海地区收入

增速达20.31%，高于公司整体收入增速。公司在上海大本营市场高

速扩张值得重点关注，随着公司在高端乳制品上持续发力，将有利于

公司在大本营市场占有率继续提升，增强公司盈利能力。

公司目前具备四个事业部，分别为华东、华北、华中、华南事业部。2020

年上半年公司外地市场收入增速达到14.54%，我们对其华北市场和华南市场的终

端进行了草根调研，对比发现2020年以来公司在这些区域的铺货率明显增强，尤

其是在酸奶品类上的铺货率超过蒙牛和伊利。预计随着核心单品莫斯利安的高速

扩张，将带动公司省外其他产品的销售增长，未来全国化扩张值得期待。