2021年第20卷第4期
2021204
Industrial &Science Tribune 家电行业资本结构优化研究
———以海尔智家为例
□史玉凤
杨
铄
【内容摘要】资本结构理论长期以来一直是理论界与实践界重点研究的课题之一，从20世纪50年代早期资本结构理论的提出，到进一步对理论的逐步深化，以及现阶段对理论的扩展与实际应用，都体现了资本结构理论的重要性。本文依
据资本结构相关理论，以海尔智家为主要研究对象，对家电行业沪深A 股上市公司的资本结构现状进行分析。在
符合其长期发展战略基础上，
提出优化资本结构的建议，以期使企业价值达到最大化。【关键词】资本结构：家电行业；海尔智家
【基金项目】本文为吉林省社会科学基金一般项目（编号：2019B62）研究成果。【作者简介】史玉凤（1963 ），女，吉林人，长春大学管理学院教授，硕士生导师；研究方向：会计学理论与实务
杨铄，长春大学管理学院硕士研究生；研究方向：会计理论与内部控制
家电行业是我国基础行业之一，为我国经济快速发展起到了重要的推动作用。家电行业经历了较长一段时间的蓬勃发展，
近几年由于宏观经济不确定性以及相关政策逐渐退出市场等因素，家电行业的景气度出现回落现象。从资本结构出发分析家电行业面临的挑战，
以我国2017年第四次最新修订的
《国民经济行业分类》（GB /T 4754—2017）中对家电行业的划分为标准，
依据来自截至2020年4月30日东方财富网公布的沪深A 股上市公司2015 2019年的经验数据，
剔除了ST 类和*ST 类上市公司，利用剩余43家上市公司的指标平均值代表家电行业整体水平。以总市值排名第三位的海尔智家为主要研究对象，对比分析其资本结构与行业均
值及总市值排名前两位的美的集团、
格力电器的不同之处，为其资本结构优化及提升综合实力提供现实意义。
一、理论基础（一）MM 及其修正理论。美国经济学家莫迪利亚尼和米勒于1958年提出MM 理论，假设人们对风险和收益的预期结果相同，并且处于同一风险等级上的所有企业报酬一致，认为资本结构与企业的价值无明显关系。随着对MM 理论的继续探索，
1963年将企业所得税纳入理论范围之内，认为有负债企业价值等于无负债企业价值加利息节税部分。负债的利息节税带来一定的积极作用，例如：综合资本成本
降低等，
同时提出负债的前提条件为R m ＞R f 。（二）权衡理论。权衡理论认为除所得税以外还有很多
其他影响资本结构的因素，
企业在进行最优资本结构决策过程中要权衡考虑成本与企业价值之间的关系，成本主要包括
债务危机成本与代理成本。企业存在过多债务从而面临财务风险时会显现债务危机成本，包括直接成本（例如：由于债
权人催债终止合同、
不能清偿即期债务导致进入破产程序等发生的成本）和间接成本（例如：由于媒体报道等会使正常生
产经营受到一定的消极影响）。代理成本主要源于企业存在
的三对契约关系，
即企业与债权人、企业与股东以及企业与员工之间形成的契约关系，在进行资本结构决策过程中应全面考虑契约关系中存在的成本问题，最主要的是企业与债权人之间，债权人会在签订合约时采取规定对方不能改变借款用途，
若改变需追加赔偿金、不可以进行再融资等一系列合理合法的措施以保护其自身利益。
权衡理论最终认为，企业价值会随着负债比例的增加而
不断上升，
上升到某一点时会随着负债比例的进一步扩大而呈逐渐下降的趋势。前半段的上升部分是由于负债的节税
所带来的好处，
即税务挡板。后半段会随着负债比例进一步扩大，成本逐渐增加而导致企业价值的不断下降。企业价值
上升到最高点所对应的负债比例即为企业的最优资本结构，这一点的综合资本成本达到最小且企业的价值达到最高点，也是企业进行资本结构决策与优化的最终目标。
二、海尔智家及家电全行业资本结构现状
（一）基本财务指标分析。从图1中可以看出，相比于行业平均水平和美的与格力，海尔的流动比率偏低，维持在1左右，并且2016年的流动比率为0.95。在短期偿债能力方面，海尔与全行业平均水平及美的、格力相比能力偏弱。图2是对家电行业近5年产权比率的归纳总结，家电全行业的产权比率平均水平稳定在1左右，说明从全行业的角度分析，资产总额中源自于负债和所有者权益两部分比重几乎持平。但海尔、美的与格力的产权比率明显高于行业平均水平，海
尔的产权比率五年内平均值为2，
比全行业的平均水平高出1倍左右。在长期偿债能力方面，海尔的负债水平偏高，在行
业中更偏向于风险高收益高的财务结构。
（二）负债结构分析。2015 2019年海尔的流动负债5年增长率达到140.72%，流动负债占负债合计的比重较大，稳定在70% 80%之间。从图3中可以观察到，家电行业流
动负债比率平均水平在90%左右，
格力电器的近5年流动负·
96·
2021年第20卷第4期
Industrial &Science
Tribune 2021（20）4
图1
海尔智家及家电全行业流动比率对比分析
图2海尔智家及家电全行业产权比率对比分析
图3海尔智家及家电全行业流动负债比率对比分析
债比率平均水平高达99%，美的集团处于80%左右。虽然海
尔相比于家电全行业及美的、格力来说，流动负债比率略小，但不代表海尔的负债结构是合理的。
（三）股权结构分析。
表1
2019年海尔智家股权结构分析
第一大股东持股比例（%）前五大股东持股比例（%）前十大股东
持股比例（%）
海尔智家19.1353.8761.35家电行业平均水平
37.5261.5467.02美的集团31.7355.1560.04格力电器
18.22
46.4
50.15
从表1可以看出家电全行业前十大股东持股比例达到67.02%，其中最大值高达99%，第一大股东持股比例为37.52%，格力的股权结构相比之下较为分散。由此可以看出，
2019年家电全行业第一大股东持股比例并不会造成一股独大局面，
前十名股东的持股比例达到可决策水平。根据2019年海尔年报资料显示，前五大股东中有三家公司拥有共
同的实际控制人，海尔的股权占比情况虽然略低于行业平均水平，
但海尔的实际股权集中度较高。三、海尔智家资本结构存在的问题
（一）产权比率偏高。海尔智家近5年的产权比率较家
电行业平均水平高出1倍，
5年内稳定在2左右。2019年是海尔由网络战略阶段步入生态战略阶段的初期，完成了全资收购意大利Candy 公司，并且在6月5日公司名称变更为“海尔智家股份有限公司”
，力争打造“5+7+N ”全场景的智慧家庭，
智家方案与生态战略的不断推进与实施过程中需要大量的资金予以支撑。海尔2019年财务报告中负债总额为所有者权益总额的1.88倍，
负债中多为银行借款、应付债券与合同负债等，海尔更偏向于债务融资。债务融资一方面可以使企业利用财务杠杆获取更多的收益，但另一方面也会使企业面临较高的财务风险，承担较高的债务危机成本与代理成
本，同时受宏观经济的不确定性影响企业也很可能面临信用风险。
（二）负债结构不合理。海尔智家近5年的流动负债占
负债总额的比例平均值为78.6%，2015年高达91.33%，家电全行业的流动负债比率均值为90%左右，说明包括海尔在
内的家电行业都存在负债结构不合理的现象。虽然短期借款与长期借款相比有很多优点，比如：方式比较灵活、借款成本较低等。但同时企业也承担着较大的短期之内还款的压
力，如果出现利率上涨等经济不确定性情况，企业很有可能由于数额较大的债务出现经营风险、财务风险与信用风险。（三）股权结构较为集中。海尔智家的股权结构近5年
变化幅度不大，
前五大股东持股比例均超过50%。2020年4月30日最新公布的股权结构中，海尔集团公司及其一致行
动人持有股份共占比40.03%，并且前五大股东中有三家公司拥有共同的实际控制人。持有股份比例排名靠前股东的自身利益与企业的盈利情况与发展前景有着密切联系，所以集中度较高的股权结构对内部员工起到了一定的激励作用。但股权集中度较高也会给企业带来一定的消极影响，例如：
决策权掌握在少数股东手中构成对企业的重大影响，可能出现由于监督与制约机制不健全出现联合舞弊现象；持股较少的小股东参与公司监管所付出的成本远高于收益，会使小股
东失去自信心，
不利于企业的长远发展。四、海尔智家资本结构优化建议
（一）合理降低产权比率。海尔应积极探索多样性的融资渠道，适当扩大股权融资规模。在减少对债务融资形式依
赖性的同时，
使股权集中度适当降低。海尔智家近3年现金分红金额逐年递增，公司在保证不损害股东利益的情况下适
当降低股利分配金额，增加留存收益金额，可以减少公司的负债金额、
提高偿债能力。（二）优化债务期限结构。一方面，2019年海尔步入打造智慧家庭、进攻生态战略的崭新阶段，需要长期资金予以支持。所以，
海尔可以适当增加长期债务融资，平衡债务期限结构；另一方面，海尔应更加注重对供应链的监管与把控，及时反馈与所处供应链的上下游企业之间的商业信用相关信息，在保证与供应商和客户之间建立良好关系的基础上，尽量减少应收应付账款与票据的金额，提高资金的流动性。
（三）建立适当股权结构。海尔近几年的股权结构较稳定，前五大股东中三家公司拥有共同实际控制人，通过直接与间接方式持有海尔的大部分股份。所以，海尔应在合理范围内调整股权构成比重，形成既不过于分散又不过于集中的有效制衡的股权结构，提升公司的股权制衡度，有利于公司的治理与长久发展。
五、结语
通过将海尔智家资本结构现状与家电行业平均水平及总市值排名前两位的美的集团、格力电器的现状进行对比分
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2021年第20卷第4期
2021204
Industrial &Science Tribune ZL 公司大股东掏空行为研究
□程
辉
【内容摘要】从20世纪90年代至今，我国的资本市场实现了从起初寥寥几家上市公司到现在全国上市公司总数量直逼3 500
家的大飞跃，资本市场的迅速发展为国家经济注入能量的同时也为企业的融资和居民投资增加了渠道，实现了
“一箭三雕”的利好。但是在三十多年繁荣发展的背后却存在这一项始终无法切除的毒瘤
“大股东掏空”。不管是早期的猴王股份、
幸福实业、三九药业、济南轻骑还是近期的乐视网、康得新、凯迪都是由于大股东掏空行为致使上市公司和中小股东利益受损。虽然一直以来相关政府机构出台一系列政策和法律来遏制大股东的掏空，但由于掏
空行为的隐蔽化使其没有得到消除。本文以ZL 公司大股东掏空行为为研究对象，
用舞弊三角理论探讨大股东掏空行为形成原因，
并以此提出事先防范的建议希望达到让大股东“不敢掏，不想掏，不能掏”的目的。【关键词】大股东掏空；隐蔽化；中小股东利益；舞弊三角理论【作者简介】程辉（1997 ），男，江西吉安人，贵州财经大学会计学院硕士研究生；研究方向：管理会计
一、大股东掏空概念
“掏空”这一概念是由Johnson 首次提出，又称做
“隧道理论”
。是指由于股权集中化使得企业的控制权掌握在少数大股东手中，大股东出于私利通过操纵股价、关联方交易、违规担保
和质押以及直接占用资产的手段将公司资产、
利润转移出去。二、大股东掏空及其手段
（一）无偿占用资产和违规质押担保。无偿占用资产是大股东掏空上市公司手段中较为直接、
快捷的方式，主要发生在企业存在大量现金的时候。资料表明在资本市场发展的几十年中，
资本市场融资总额中有将近十分之一被大股东侵占。大股东利用上市公司融到的钱来对外投资、自身公司的日常运营。而当上市公司货币资金紧缺时，
大股东更加倾向于以上市公司名义进行债务的质押、
担保，从而实现了信贷风险的转移，
使得上市公司不仅要承担违约责任还用为控股股东承担偿还债务的义务。
（二）关联方交易。原本关联双方交易出于对对方的了
解和信任可以进行高效的交易，
实现降低交易成本和采购成本的利好，
这种行为本应受到法律的支持。但是由于关联双方的特殊关系和关联交易的隐蔽化、
复杂化，控股股东很容易通过高溢价的方式达到利益输出的目的。因此关联方交易也成为了控股股东掏空的主要手段和
“掏空”的重灾区。（三）股价操控。前两种手段一般是通过信息的不披露
实现的，
而股价操控则是大股东大量披露虚假信息和公告，美化自身财务报表给中小股东营造出公司高增、高盈利的美
好前景，
从而达到推动股价增长，而大股东在股价高位时抛售自己股票获得巨额收益。但中小股东由于信息不对称成
为最终的受害人。
三、
ZL 公司大股东掏空手段分析（一）大额违规担保。2018年以来，ZL 公司为控股股东ZH 集团提供担保。但慌缪的是该担保金是为他人购买自己的股份提供的。YT 公司（ZL 公司全资子公司）用2亿存款为HC 公司（YT 集团关联方）1.9亿贷款提供担保。用存款1.859亿为YT 集团的1.75亿银行贷款提供担保。根据《公
司法》
规定公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。而ZL 公司在上述三个大额
担保上都未及时披露担保事项，
也未按规定履行董事会及股东大会的任何决策程序。并且都是在企业的内部控制报告
被出具否定意见之后才对其进行披露和归还的。
（二）资金占用。2017年以来，ZL 公司为XK 公司（ZH 公司全资子公司）支付履约保证金5 000万元；为TS 机电公司（ZH 公司全资子公司）提供5 000万商业票据；为GH 公司（ZH 公司全资子公司）信托贷款3亿；HZ 融资租赁公司（ZL 公司全资子公司）对外融资租赁放贷3.1亿元，而资金实际还是流向了ZH 集团及其关联方；因ZL 公司战略转型向ZH 集团出售5家子公司形成的8.89亿。合计将近16个亿的资
金。而这些事同样也没有进行任何披露，
没有进行股东大会，析，海尔的资本结构主要存在产权比率偏高、负债结构不合理
及股权结构相对比较集中三方面问题，
并针对问题提出相应的优化建议。海尔资本结构存在问题中的一部分也是家电行
业普遍存在的缺陷，期望通过上述分析对家电行业的资本结构优化提供合理解决思路，
提升家电行业整体的企业价值。【参考文献】［1］李陆宁．家电企业资本结构优化问题研究—
——以格力电器为例［
J ］．商场现代化，2019，7：12 13［2］罗苗佳．企业资本结构优化的路径选择———基于家电行业的数据分析［J ］．中国商论，2018，31：108 109［3］巫嘉琦．家电企业资本结构优化研究［D ］．广州大
学，
2019［4］段楠．中国家电上市公司资本结构对公司绩效的影响研究［
D ］．华东政法大学，2015·
17·

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