【精品报告】家用轻工行业深度研究：坚守定制家居龙头,宜家、宜得利、汉森的启示

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家用轻工

证券研究报告 2017年06月20日

投资评级

行业评级强于大市(首次评级)

上次评级

资料来源：贝格数据相关报告行业走势图坚守定制家居龙头，宜家、宜得利、汉森的启示

三大龙头家居企业介绍：

汉森：自1970年从专业厨房家具公司起步，占据韩国橱柜市场24%的份额，称霸韩国家居行业长达45年之久。16年实现营收1.94万亿韩元，同比增长13.1%，折合人民币约为117.6亿，实现净利润1275亿韩元（折合

人民币约为7.7亿元），同比增长11%。

宜得利：日本家居市场绝对的领袖，公司的理念是“将比肩欧美的缤纷

家居环境呈献给世界上的每一个人”，力求将产品做到“确保质量与功能的同时价格减少1/2”。这一理念和策略成功吸引了国内外大量消费者，2016年宜得利实现营业收入5129亿日元（约合人民币317亿元），同比增长12%，净利润599亿日元（约合人民币37亿元），同比增长27.7%。

宜家：全球家居市场市占率第一的王者，秉承着“提供种类繁多、美观

实用、老百姓买得起的家居用品”的经营理念，宜家成为了全球最成功的的家居零售企业。2016年宜

家的营业收入和净利润分别达到351亿欧元、42亿欧元，同比分别增长7.3%以及20%。做大做强的内在基因是什么？对比国内外家居公司的人均销售额，汉森、宜得利、宜家分别为424.4

万元、326.8万元以及152.8万元，运营效率大幅高出国内一线定制家居品牌水准，究竟是什么成就了三大家居龙头？

我们发现，汉森、宜家、宜得利作为全球的家居龙头，其成功有相似之

处，亦有各自独家之道。总结下来四点值得借鉴：1、开设大店，尽可能提供一站式购物；2、构建高频消费，维系与消费者之间的连接；3、扩大客户覆盖面（价格、设计）；4、完善的供应链管理，降低成本。 A 股家居的启示：产业进化路线、地产、估值、市值

我们认为A 股定制家居企业未来的产业发展路线将是汉森+宜得利的模式，分为三个阶段：阶段一、扩充品类，做大全屋定制；阶段二、多品牌阶段；阶段三、从汉森进化到宜得利模式，从卖家居产品转变为卖生活品味。

从韩国汉森的经验来看，地产对家居公司的股价存在影响，但影响不大，只有当房地产交易面积显著下滑之时，汉森的股价才会跑输指数。因此我们建议投资者对家居上市公司的关注点放在公司自身业绩成长本身，弱化房地产交易的担忧。

从韩国汉森和日本宜得利的估值演进过程来看，家居公司只要能够解决成长瓶颈，估值可以保持在25倍以上，甚至30倍以上，尤其是汉森在已经获取了韩国橱柜市场24%的份额之后，估值仍在30倍以上。我们认为国内定制家居企业的发展还远远没有触及到成长的瓶颈，因此一线定制家居品牌整体达到30-40倍估值水平，我们认为这是合理的。

我们认为目前国内的定制家居企业与韩国汉森的商业模式最为相似，都是走全屋定制的产业发展路径。对标韩国的人口规模及结构、城镇化率、房地产交易规模等指标，目前以韩国汉森280亿人民币的市值来看，我们认

为在国内一线定制家居品牌中，未来可能产生数家市值过千亿的上市公司。风险提示：房地产销量剧烈下滑。重点标的推荐

P/E

9 2017E 2018E 2019E 002572.SZ 索菲亚 39.18 买入 0.72 1.04 1.42 1.95 54.42 37.67 27.59 20.09 300616.SZ 尚品宅配 135.87 买入 2.37 3.37 5.00 7.34 57.33 40.32 27.17 18.51 603833.SH 欧派家居 113.39 买入 2.29 2.97 3.75 4.69 49.52 38.18 30.24 24.18 603898.SH

好莱客

34.8

买入

0.84

1.14

1.56

2.04

41.43

30.53

22.31

17.06

-5%-2%

1%4%7%

10%13%16%

家用轻工沪深300

内容目录

1. 三大家居龙头介绍 (5)

1.1. 汉森—韩国橱柜行业的引领者 (5)

1.2. 宜得利—日本家居市场绝对巨头 (8)

1.3. 宜家—全球家居市场市占率第一的王者 (9)

2. 是什么成就了三大家居龙头 (11)

2.1. 开设大店，尽可能提供一站式购物 (12)

2.2. 构建高频消费，维系与消费者之间的连接 (13)

2.3. 扩大客户覆盖面（价格、设计） (15)

2.3.1. 通过平价策略扩大客户覆盖面 (15)

2.3.2. 产品设计风格简约，客户接受程度高 (17)

2.4. 完善的供应链管理，降低成本 (18)

3. 家居行业也能出牛股 (19)

3.1. 宜得利：千亿级市值的超级牛股 (19)

3.2. 汉森：8年30倍的白马股 (20)

4. A股家居的启示：产业进化路线、地产、估值、市值 (20)

5. 投资建议：坚定长期持有定制家居四家龙头上市公司 (24)

图表目录

图1：汉森历年收入以及同比增速 (5)

图2：汉森历年净利润以及同比增速 (5)

图3：国内外占比 (5)

图4：2016年主营业务收入占比图 (5)

图5：汉森主营业务变化趋势 (6)

图6：Kitchen Bach代理店 (6)

图7：Kitchen Bach历年营收 (6)

图8：ik店面 (6)

图9：ik历年营收 (6)

图10：旗舰店店面 (7)

图11：旗舰店历年收入及其增速 (7)

图12：加盟店店面 (7)

图13：加盟店营收及其增速 (7)

图14：电商平台界面 (7)

图15：线上平台营收及其增速 (7)

图16：韩国三家企业毛利率对比 (8)

图17：宜得利近年营收增长情况（十亿日元） (8)

图18：宜得利近年净利润增长情况（十亿日元） (8)

图19：宜得利家装店 (9)

图20：宜得利大卖场 (9)

图21：宜得利“制造物流零售一条龙”的商业模式 (9)

图22：公司历年营业收入以及同比 (10)

图23：公司历年净利润以及同比 (10)

图24：宜家与全球排名前五历年市占率的变化趋势 (10)

图25：宜家全球门店分布 (10)

图26：2016年区域销售额分布 (11)

图27：前三大国家销售额占比 (11)

图28：样板间展示 (11)

图29：样板间展示 (11)

图30：各定制品牌员工人均销售（万元） (12)

图31：尚品宅配开大店模式 (12)

图32：欧派全屋定制mall店 (12)

图33：宜家、红星美凯龙的人流对比 (13)

图34：餐饮消费场所 (13)

图35：宜家餐饮历年收入增速以及同比 (13)

图36：餐饮占宜家全年收入比重为5% (14)

图37：宜家楼面导览路线 (14)

图38：2017年财年主营业务占比情况 (14)

图39：宜得利饰品销售份额逐年提高 (14)

图40：冷热触感产品 (15)

图41：垂直展示 (15)

图42：汉森橱柜业务市占率 (15)

图43：宜得利的全球比价图 (17)

图44：欧派集团旗下的欧铂丽品牌 (17)

图45：索菲亚“799”套餐(上)以及尚品宅配“一口价”衣柜（下） (17)

图46：宜得利产品呈简约日系风格 (18)

图47：宜家产品走简约北欧设计风格 (18)

图48：宜家平板包装 (18)

图49：关东物流中心为日本最大，占地面积11万平方米 (19)

图50：宜得利的立体式自动仓库 (19)

图51：宜得利股价收益走势图 (20)

图52：宜得利市值变化图 (20)

图53：汉森股价收益涨势图 (20)

图54：汉森市值变化图 (20)

图55：汉森股价收益涨势图 (21)

图56：韩国历年房地产交易套数（万套） (21)

图57：2007-2016年韩国汉森净利润同比增速 (22)

图58：宜得利与日经P/E数据对比 (22)

图59：汉森与KOSPI P/E数据对比 (22)

图61：中、韩总人口对比（百万人） (23)

图62：中、韩主力消费人占比 (23)

图63：中、韩2015年住宅销售套数 (23)

图64：中、韩城镇化率（%） (23)

表1：宜家与沃尔玛价格价目表对比 (16)

表2：宜得利与大润发价目对比 (16)

1. 三大家居龙头介绍

1.1. 汉森—韩国橱柜行业的引领者

韩国汉森自1970年从专业厨房家具公司起步，率先将"系统厨房"、"智能化厨房" 等概念引入传统厨房家具市场, 引领韩国橱柜行业发展。公司1997年开始涉及家装行业，立志于将公司产品覆盖至家中更多的空间，包括卧室、客厅、婴儿房、卫浴等，为客户提供全屋定制打包方案，目前业务板块已扩至窗户, 地板等建材产品。公司是韩国最大的家居生产商，称霸韩国家居行业长达45年之久。公司通过

直销旗舰店，建筑公司特销, 厨房和专业装潢卖场, 电商, 加盟店等渠道为消费者提供一切家居相关产品，16年实现营收1.94万亿韩元，同比增长13.1%，折合人民币约为117.6亿，实现净利润1275亿韩元（折合人民币约为7.7亿元），同比增长11%。

图1：汉森历年收入以及同比增速

图2：汉森历年净利润以及同比增速

资料来源：公司年报、天风证券研究所

汉森的商业模式：厨房业务、室内及家具、工程业务板块齐头并进

汉森营收中95.9%来自于韩国国内，且近年国内销售占比有提升趋势。在韩国业务主要分为三大板块，分别为室内家具、厨房家具以及工程业务板块16年分别实现营收6494亿韩元、8138亿韩元、1790亿韩元，分别占公司主营收入33.6%、42.1%以及9.3%。从汉森近年主营结构变化趋势来看，厨房业务占收入比不断提升，2016年较12年提升6.9个百分点至42.1%，市内家具业务同期下滑4.4个百分点至33.6%，工程业务占比较为稳定，而建材业务近年占主营收入比逐年增加，16年较12年提升4.3个百分点至11%。

图3：国内外占比

图4：2016年主营业务收入占比图

资料来源：公司年报、天风证券研究所

资料来源：官网资料、天风证券研究所

-25.0%

-5.0%

15.0%35.0%0

500

1000150020002500

20022004200620082010201220142016

主营收入（十亿韩元）%)-100.0%

0.0%

100.0%

200.0%

300.0%400.0%0

100

150

20022004200620082010201220142016

净利润（十亿韩元）%）

50%

100%

20122013201420152016

韩国其他：中国、美国

室内家具

34%

厨房家具42%

工程业务9%

建材

11%其他4%

图5：汉森主营业务变化趋势

资料来源：公司官网、天风证券研究所

汉森厨房家具业务自1986年起市场占有率就为行业第一，通过旗下高端品牌“Kitchen Bach ” 以及亲民品牌“Hanssem ik ”，定位不同消费人群，以及推出“厨浴”套餐、扩大销售网络，加强线上、线下渠道销售等手段，带动厨房家具业务收入快速增长。

高端品牌“Kitchen Bach ”销售渠道以代理店的形式为主，主打高端人群，通过扩大传统店面，改建店面设计，以及公司多渠道的协同效应，计划通过“Kitchen Bach ”抢占高端厨房家具市场30%左右的份额。Kitchen Bach 15年实现营收4028亿韩元（折合人民币24.5亿元），同比增长48.1%，五年复合增长率为24.5%。“Hanssem ik ”于2007年10月面世，目前已有超过3000个销售渠道，主要出售中低端厨房套装、橱柜及厨房电器产品，15年实现营收3181亿韩元（折合人民币19.4亿元），同比增长49.6

%，五年复合增长率为27.7%。

图6： Kitchen Bach 代理店

图7：Kitchen Bach 历年营收

资料来源：Naver 、天风证券研究所

资料来源：公司年报、天风证券研究所

图8：ik 店面图9：ik 历年营收

资料来源：Naver 、天风证券研究所

资料来源：公司年报、天风证券研究所

20%40%60%

80%100%2012

2013

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