黄光裕的资本王国

如果将黄光裕39年的人生做一个简单的切分：1991年来北京前他是一个“捞世界”的汕头

穷小子，2000年进入香港资本市场前，他是霸气十足的零售巨头，而在2004年国美借壳在香港

上市后，他成为资本大鳄和中国首富。他不是那种套现就走，或者执著于短线投机的庄家，零

售也好、音像也好，甚至地产都不过是他资本战场上的棋子。

黄光裕的故事具有一切经典商战电视剧的所有要素，在被警方拘传后，他的故事似乎只缺

少一个戏剧性的结局了。

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黄光裕的资本王国

作为资本家的黄光裕

11月28日，中国证监会证实“首富”黄光裕涉嫌在上市公司重组、资产置换等重大事项过

程中违规。证监会表示，2008年3月28日和4月28日，证监会对三联商社(SH 600898)、中关

村(SZ 000931)股票异常交易立案侦查。调查发现在涉及上市公司重组、资产置换等重大事项过

程中，北京鹏润投资有限公司有重大违法违规嫌疑，涉及金额巨大，证监会已经将有关证据资料

移送到公安机关。北京鹏润有限公司的实际控制人为黄光裕。

黄光裕出生于1969年5月，以前他叫黄俊烈。在2008年10月揭晓的“2008胡润百富榜”

中，黄光裕刚以430亿元财富第三次当上胡润版“中国首富”。“《福布斯》中国富豪榜”则计

算黄光裕的财富为183.60亿元，位居第三。

目前黄光裕拥有香港上市公司国美电器(HK 0493)35.55%的股份，市值约140亿元，同时拥

有零售非上市公司100%的权益，估算价值约100亿元。他历年套现135亿元，部分投资到房地

产领域。

在国美电器借壳上市之初，黄光裕一股独大，拥有接近75%的股份(75%为香港联交所规定上

市公司私人所持股的最高限度)。之后几年，一方面黄光裕将国美整体上市，需要不断减持股份，

另一方面他在寻找合适的时机套现获得大量现金。2007年10月31日，制榜高手胡润首度发布

“2007胡润套现富豪榜”，凭借出售非上市公司股份给上市公司套现93亿元的“佳绩”，黄光

裕成为套现最多的富豪。最近一次股份交易发生在今年2月，黄光裕将一部分国美电器股份转让

给了自家亲戚，股份降到了35.55%的最低点。

多次套现后，黄光裕的“纸面财富”变成了真金白银。与2004年相比，他的“首富”含金

量高了很多。

自1987年就开始与资金打交道的黄光裕，是一位相当精于控制资金运转的人。不仅如此，

在骨子里他对资本游戏有强烈爱好。在起步阶段，黄光裕一直是将国美电器当做“类金融”公司

来经营的。

国美对厂家的货款支付方式，除现款外，一般采用账期和承兑汇票。账期的周期一般为1

个月左右，承兑汇票期限一般是3个月左右，即国美在拿到厂家货物时，支付给对方承兑汇票，

厂家3个月后就可以在银行取出现金。银行为国美担保，国美对银行支付一定比例的押金，大约

为20%。越开店，银行承兑汇票就越多，压下的厂家货款就越多。有人曾推测，国美的账上怎么

也趴着30亿～40亿元的现金。

同时，国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓强势，这使国美与供货商交易时的议价

能力处于主动。通常情况下，国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠行为令

其账面上长期存有大量浮存现金。

这就是所谓大型零售业令人着迷的“沉淀”资金。“巨大的现金就在我这儿，谁也说不清它

是谁的，如果不加以利用，岂不是一种机械的经商头脑？”黄光裕曾如是描述国美的现金流：就

像一家银行，虽然每天有大量进款和出款，但总有一笔相对的、一定期限内的“沉淀”资金。

黄光裕将自己的老乡李嘉诚奉为榜样。在很多场合，他都宣称自己是李嘉诚“商者无域”理

念的信徒。尽管卖电器的利润不高(2001、2002年国美还出现了连续亏损)，但是巨大的“沉淀

资金”帮助国美完成了迅速扩张，同时使黄光裕进入了利润更高的房地产开发。黄光裕借此进入

了很多只有他自己才说得清的其他投资领域和交易项目。

所以黄光裕并非一般理解的卖电器和卖房子的商人，他利用巨大的现金流操作各种周期不同

的生意——黄称之为“大宗交易”。“大宗交易”的内容黄光裕不曾透露过，因为是一些临时性

的买卖，不容易定性——可能是化工方面的一笔买卖，也可能是其他方面的，因此也就没一个常

规性的部门来运作这些买卖。

零售业的“现金牛”

2000年黄光裕转战香港资本市场，他要为自己的国美商业帝国寻找一个资本平台。在这里，

黄光裕完成了自己最重要的一次人生蜕变——从喜欢投机的实业家变成了彻头彻尾的资本家。国

美电器成为黄光裕扩张投资的“现金牛”，推动这次蜕变的是香港金牌“壳王”詹培忠。

有“潮州怒汉”之称的詹培忠放荡不羁，曾发表过不少出格、粗鄙而带有性别歧视成分的言

论，包括在杂志专访中指所有香港女人都是妓女，引起社会一片哗然，香港媒体更把他和郑经翰、

梁国雄、谢伟俊合称“四大恶人”。詹培忠对黄光裕的评价极高：“他头脑极灵活，很多事情我

一说他就懂。”但黄光裕说詹培忠，只是一个将壳卖给他的庄家而已。

与詹培忠的合作不仅使黄光裕打通了进入资本市场的通道，更重要的是，他以接近50倍的

天价市盈率将自己的国美电器装进了上市公司。当时全球家电零售业平均市盈率为14.3倍，黄

光裕在法律许可的范围内吹了一个80多亿元的大泡沫。他赌的是，在他退出前“泡沫”不会破。

2004年，黄光裕成为胡润榜的首富，严格意义说他是一个坐在“泡沫”上的首富。“那是纸上

财富，算不得数的。”黄光裕曾经如此评价自己。

国美电器的“壳”——京华自动化(HK 0493)是一家经营计算机辅助设计系统(CAD)的公司，

业务遍及中国内地和香港地区、东南亚和北美。由于行业竞争激烈以及业务单一，公司连年亏损，

其股票也遭投资者抛弃，上世纪90年代末跌到不到一毫，成为港人眼中不折不扣的“仙股”

2000年6月，与詹培忠有密切关系的上市公司德智发展(HK 0070)设立了一家BVI(离岸公司)

公司，名为Jumbo Profit，以“独立的机构短期投资者”名义，以1920万港元现金收购了京华

自动化原大股东的一小部分股份。一个月后，詹自己控制的BVI公司Golden Mount，以5600万

港元现金购得京华自动化原大股东的绝大部分股份，从而控制了这家上市公司。2000年9月，

通过向大股东供股，詹进一步加大了对京华自动化的控制力度。

直到2000年12月6日，京华自动化发布公告，将用现金加股权的方式向第三方购买资产以

发展物业租赁业务，而卖方正是黄光裕名下的BVI公司。此次运作完成后，黄光裕以持股3600

万股(16.1%)，成为京华自动化的第二大股东，仅次于詹培忠(22.3%)。

一年多以后，2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1元，

全部由黄光裕名下的BVI公司Shining Crown现金认购，公司将全力发展地产业务。在此消息刺

激下，京华自动化的股价在短时间内涨了4倍。

此交易完成后，黄光裕将合计持有京华自动化85.6%的股份，终于取代詹培忠，走向前台。

黄光裕与合作者詹培忠各得其所，黄光裕不仅获得了对上市公司的绝对控制权，还通过上市公司

的现金支付以及股权转让实现了部分套现，而詹培忠则在二级市场上获利颇丰。这种操作方式无

疑对黄光裕的资本运作思路产生了至关重要的影响。

2002年4月，黄向外转让了11.1%的股份，将其个人持股比例降低到74.5%，从而回避了全

面要约收购。2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”。

黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。2003年下半年开始，香港股市全面复苏，恒生指数稳定

增长。2004年6月，中国鹏润宣布以83亿港元，收购国美电器分拆上市部分65%的股权，全部

以代价股和股权证进行，公司同时易名“国美电器”。这笔交易不涉及现金，黄光裕以接近50

倍的估值把资产换成了股份。

国美电器上市的消息一出就引起极大争议，因为据当时国美电器资料显示，其2004年净利

润仅为1.78亿港元，以83亿港元价值计算，市盈率高达49.5倍，如此高的市盈率在同行中实

属罕见。

这次交易的高市盈率泡沫，其本质在于黄光裕希望凭此赌博使日后有机会高价套现。他赌的

就是到时股价继续维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股价泡沫崩盘，

也不过是回归正常水准而已。

事实证明，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程度上接受了他私定的市盈率，

股价并未暴跌。如选择IPO上市，香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去3年公司的

资本、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财富增值创造一个赌博机会。

在资本市场这个平台上，黄光裕的野心和想象力得到了充分发挥和展现。他在2005年夸下

海口，要在3年后让销售额升到1200亿元。当时大多数人认为他在痴人说梦，但他突发奇招，

收购了行业内第四大巨头永乐，成功实现了当初的目标。黄光裕相信家电零售业的未来就是一场

前两名的战争。从资本市场的套现，为黄光裕进行并购提供了弹药。

2006年11月，国美电器宣布以52.68亿港元“股票+现金”的形式并购香港上市的中国永

乐(0503)。永乐电器的董事长陈晓干脆就成为他的前对手黄光裕的CEO。

2007年，恰好是黄光裕一手创立的国美电器成立20周年。黄光裕选择在2007年底，以36.5

亿元的现金，大手笔并购了曾经的对手——大中电器。匪夷所思的是，当时苏宁对于大中的收购

似乎已成定局。在并购北京大中之后，国美提出了要做全球家电零售连锁第一，2015年之前实

现销售额5000亿元，冲刺世界500强的目标。

地产资本主义

很长时期内，黄光裕的行走就像手拿两块板砖涉水，脚下一块，手中一块，要不断地放下手

中那一块以便落下另一只脚，但同时要拿起脚下的那一块，并且腾挪的速度还不能慢，因为人家

在后面撵得紧。

但资本市场似乎改变了这一切，在国美借壳神话实现后，黄光裕希望循此路径把他的地产王

国推进资本市场。

黄光裕在国美借壳上市的当天即宣布，鹏润投资不会在房地产领域投入更多资金，未来将以

零售业为主。黄光裕要另组一支地产军团冲击资本市场，并且，在一开始就为自己定下了独特的

玩法——一切以上市为目标，一步到位地成为地产的资本投资者，而不是项目的运营商。

黄光裕的地产之路与其他开发商完全不同，无论从最初搭建地产业务平台到借壳中关村，黄

光裕的主要目的不是卖房子，而是进入资本市场融资，以手段为目的。

事实上，黄光裕主导开发成功的地产项目只有两个：上世纪90年代末的鹏润家园，2005年

1月开盘的国美第一城。此外，丰台鹏润时尚中心项目拿到土地已经超过3年，但由于招租状况

不理想还没有开业；重庆蓝海项目正在销售中，还没有结案；今年新增加的天津土地还没有进入

开发。而位于北京立水桥的“明天第一城”项目，则归属于明天地产公司，由黄光裕的妹夫张志

铭掌控。此公司与黄光裕有多大关系，前后说法出入很大。黄光裕曾表示，明天地产是张志铭所

有，与他无关。

黄光裕旗下地产公司结构更复杂。鼎盛时期曾有4家企业同时操盘地产，分别为鹏润地产、

国美置业、国美地产、尊爵地产，同时还有一家说不清楚的明天地产。

1997年9月，鹏润地产开发了第一个房地产项目——鹏润家园，鹏润地产是黄光裕地产军

团的主力。黄光裕进入地产领域，国美内部有这样一个猜想：他首先看重的并不是这行业多么赚

钱，而是当时预感到1994年以后，国家宏观调控，要紧缩银根，收紧信贷，而一些形式的抵押

信贷，比如实物抵押，可能会被要求得到较多的应用。而另一方面，地产属于资本密集型行业，

正好可以成为国美的沉淀资金的出路。

1998年，黄光裕买下了他哥哥黄俊钦开发的五星级写字楼——鹏润大厦，共32层，建筑面

积20万平方米，兼做出租和出售，而鹏润大厦是黄俊钦开发的新恒基大厦的二期工程。2003年，

鹏润地产开发位于南二环的大康国际鞋城，建筑面积15万平方米。2005年1月1日，位于朝阳

北路板块百万平方米的“国美第一城”开盘，开发商也是鹏润地产。

2005年1月，黄光裕组建了他的第二支地产部队——国美置业，法人代表是黄光裕。此前

他刚刚将国美电器推进香港市场，并完成了初步套现。这一年4月，国美置业以8.05亿元的价

格，通过拍卖收购了丰台区两块公建用地，共35.39万平方米，紧邻总部基地。

按照国美置业的计划，将在此兴建南城地标建筑——“全球高科技体验中心”，其中包括大

型商场、国际化公寓酒店、会议展览中心等。项目预计2007年底完成，计划总投资30亿元。原

凯爱地产的总经理禹晋永曾为黄光裕选择为国美置业的第一任总经理，禹晋永本人在地产圈内少

有听闻，他介绍自己更多的是从事“地产幕后的资本交易”。但实际上，丰台项目进行得很不顺

利，定位始终摇摆不定，前后换过多名操盘手，案名也几易其稿。

当时黄光裕在接受本刊采访的时候明确谈到，他的地产业务要争取“明年(2006年)IPO上

市”。“到明年我干地产就10年了，我为什么不能上市？”黄光裕当时说。

禹晋永当时接受本刊采访时的说法为黄光裕的上市目标做了进一步的注脚：公司业务的第一

层面是项目开发，从土地、工程到销售，这和其他公司差别不大；第二个层面是资本运作，“看

中的土地，我们会不惜代价拿下来。这一点我们是按资本运作的方式去做，而不是按买卖土地的

方式做。拿下来之后，是我们在资本市场取得的第一场胜利。这不像房地产，如果成本100万元，

你卖200万元，就是暴利，就是打击的对象。但是1美元，在资本市场卖到2美元，不算什么。

和国际对接的资本市场，增值可以是百分之一百、千分之一千、万分之一万”。国美置业的内部

组织与其他地产公司不同，并非以工程、销售、成本为基本结构，而是分为“投资一部”、“投

资二部”。

简单说，黄光裕要让国美置业成为资本运营商，它所要求的回报不仅仅是卖房子，更期望在

资本市场上成倍增值后的交易。

之后，黄光裕又组建了另一家地产公司——国美地产，这家公司基本上没有开展过经营活动。

值得注意的是，在黄光裕的上市资产中还有一块位于北京西坝河的土地，约3.5万平方米。在借

壳京华自动化香港上市的时候，黄光裕将这块土地作价1.95亿港元卖给了壳公司，并以注入“地

产概念”使公众股价翻了4倍。但这块土地上的金樽大厦项目却始终处在鹏润大厦18层会议室

内那个底座相连的双塔型建筑模型阶段。

黄光裕希望旗下多家地产公司多线出击，可以更方便地收购土地。“他们谁找到了土地谁就

到我这里来批。”黄光裕当时对本刊记者说。拥有足够的土地储备才有资格上市，黄光裕当时并

没有想好以哪个“儿子”为主体重组地产业务，搭建上市平台。

但是由于A股IPO大门被关闭，2006下半年黄光裕放弃直接上市，选择中关村作为“壳”

公司，打算沿袭国美电器“自买自卖”的道路上市。

2006年7月，黄光裕控制的鹏泰投资从北京住总集团受让中关村27.51%股权，合计持有中

关村29.58%股份，成为中关村的第一大股东。随后，鹏泰投资表示将旗下房地产资产有条件注

入上市公司。在黄光裕入驻“中关村”前，股票开始大幅上涨。

今年5月，中关村发布定向增发方案，中关村将以每股14.67元的价格，向鹏润地产、鹏润

科技和黄秀虹(黄光裕的妹妹)定向增发12.27亿股，用于购买鹏润系地产资产。交易完成后，中

关村的总股本将不超过19.21亿股。按计划，鹏润控股注资完成后，中关村成为一家以住宅项目

为主的房地产开发和建筑施工企业，从而实现黄光裕地产资产上市的目的。

鹏润注入的资产主要包括鹏润蓝海项目、原铁路局文化活动中心项目、金樽大厦、国泰广场

项目、大康国际鞋城、无锡电瓶厂等二级开发项目，以及鹏润建国酒店。黄光裕将这些要注入的

资产评估为180亿元。

黄光裕的借壳方案推出后，在资本市场引起了极大震动。按照公告，鹏润地产2007年的总

资产为34.8亿元，净资产为21.4亿元，用收益法评估竟然高达180亿元，而且大部分是可售的

住宅。资产评估过程中2008年的预计市盈率超过40倍，全部资产包的市净率高达9倍。

由于市场无法满足黄光裕的胃口，今年8月29日，中关村发布公告决定放弃鹏润地产注入

的180亿元地产资产。这离黄光裕宣布将鹏润地产180亿元地产资产注入中关村仅3个月，黄光

裕的“地产借壳梦”宣告破灭。

黄光裕介入中关村两年多，这只股票价格大起大落，为二级市场的套利提供了大量机会，这

终于引发了中国证监会的关注与调查。