房地产企业REITs融资绩效分析——以保利地产租赁住房信托投资基金为例

财务管理与资本运营

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房地产企业REITs融资绩效分析

——以保利地产租赁住房信托投资基金为例

卢琪（广东技术师范大学广东广州510665）

【摘要】房地产信托投资基金（REITs）是资产证券化在房地产领域的具体运用，是一种以流动性低但收益可预期的房

地产资产组合作为支持、发行可交易证券的融资形式，在房地产企业的资本运营、销售、经营管理等领域发挥着重要的

作用。它将大量分散的资金集中合理利用，盘活存量资产，并实行专业化的管理，将会推动房地产企业经营管理方式的

不断创新，有力地促进整个房地产市场的发展。当前，我国房地产企业推出的REITs产品尚不完善，在去库存去杠杆、

开发端融资不断收紧的政策背景下，如何促进房地产业与REITs的健康发展具有重要的研究意义。文章以保利地产租

赁住房资产证券化产品为例，结合保利地产具体情况分析发行租赁住房信托投资基金的融资动机、运作模式及融资绩

效等，以期为房地产企业利用REITs拓宽融资渠道提供借鉴和参考。

【关键词】房地产企业；REITs；融资绩效；案例分析

【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1002-5812（2021）07-0072-05

近年来，社会各界对REITs推出的预期逐渐增强。但

受到国内政策与法律环境、商业地产租金回报率和管理团

队水平等因素的限制，我国房地产企业推出的大多为类

REITs产品，与其他国家标准REITs有明显区别

［1］

。近年

来国家一系列相关政策的出台，为投资信托基金在我国的

发展带来重大机遇。目前我国的REITs仍处于从类REITs

向标准REITs转型阶段，急需探索出一套满足我国房地产

企业发展需求的本土化REITs模式。本文以此为目标，

［2］

以保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称保利地产）租

赁住房资产证券化产品为例，分析其运作模式、融资动机及

绩效，为房地产企业利用REITs拓宽融资渠道提供参考。

一、保利地产租赁住房REITs概况及融资动因分析

（一）保利地产基本情况

保利地产是大型中央直属房地产企业，1992年成立，

于2006年7月在上交所正式上市，目前总市值近2000亿元

人民币。2019年，公司荣获《财富》福布斯世界500强排名

第245位，这充分显示出公司在房地产行业的强劲实力和

巨大发展潜力。公司始终坚持以不动产投资开发作为主营

方向，围绕不动产投资开发，搭建了综合服务板块和不动产

金融平台，形成一专两翼的产业布局。近年来，公司实力持

续提升，销售规模稳居行业前五。保利地产发行租赁住房

REITs前三年（2015—2017年）的主要财务数据如表1所示。

亿元，总负债、营业收入和净利润的均值分别为3982.67亿

2015—2017年，保利地产总资产三年平均值为5227.61

表1主要财务数据单位：亿元

保利地产发行租赁住房REITs前三年的

2017年2016年2015年

6461.574351.223846.75

502.95328.75191.58

5382.123498.953066.93

6964.524679.974038.33

1463.061547.521234.29

1008.721098.81824.53

196.77170.73168.28

-292.96340.54177.85

-169.50-130.59-24.70

673.98-113.29-177.44

210.1397.73-24.05

项目

流动资产

非流动资产

总负债

总资产

营业收入

营业成本

净利润

经营活动产生的现金流量净额

投资活动产生的现金流量净额

筹资活动产生的现金流量净额

现金及现金等价物净增加额

元、1414.96亿元和178.59亿元。在实施REITs融资前，保

利地产经营规模逐年扩张，盈利能力平稳增长，财务状况较

好。但是，实施REITs融资前三年经营活动产生的现金净

流量和现金及现金等价物净增加额均出现过负值，存在一

定的波动性。

（二）保利地产租赁住房REITs简介

保利地产作为房地产行业中的龙头企业，本次“储架

式”发行租赁住房REITs的模式具有一定的创新性，本文分

别从参与主体、底层物业资产、操作思路和融资特点等方面

进行分析（资料来源：中联前海开源-保利地产住房租赁

REITs计划说明书）。

1.参与主体。保利地产的REITs项目采取分期发行的

方式，在两年内分两次发行，累计总规模将达到50亿元。

【基金项目】广州市哲学社会科学发展“十三五”规划课题“基于广州市房地产市场的REITs投资组合策略研究”（项目编号：2016GZGJ08）。

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2021年第7

其中第一期规模为16.76亿元，期限为18年，付息间隔为一现基础物业资产与公司其他资产的风险隔离。

年，到期后还本付息。第一期于2018年3月13日正式设

立，实际收到认购资金17.17亿元。底层资产为10项物业的核心内容是：通过设立SPV（特殊目的载体）从原始权益

资产的租金现金流和权利维持费，融资项目由优先级和次人（保利地产）手中收购10个项目公司100%股权；同时，通

级资产支持证券构成。其中，优先级资产支持证券允许在过设立私募投资基金从原始权益人手中收购SPV100%股

公开市场上交易和转让，比例达到90%，已经接近真正公募权，最终形成如图1所示的交易结构。

REITs。融资项目的参与主体如表2所示。

表2保利地产租赁住房REITs参与主体一览表

参与主体名称

原始权益人保利地产

物业运营方保利商业或保利安平（期限为20年）

担保人保利发展控股集团股份有限公司

管理人前海开源资产管理有限公司

评级机构中诚信证券评估有限公司

法律顾问北京市金杜律师事务所

会计师事务所普华永道中天会计师事务所

融资项目的原始权益人为保利地产，是原物业资产实

际控制人；融资项目的整租方为保利商业或保利安平，根据

的约定，整体承租大连睿思企业管理有限公司《整租协议》

等10个项目公司的物业资产，并按租约确定的租赁年度支

付租金；前海开源资产管理有限公司担任管理人，负责专项

计划的设立与日常管理。其他中介机构还包括评级机构、

法律顾问和会计师事务所等，负责REITs实施过程中的具

体工作。

REITs净现金流的主要来源，因此物业资产的预期收益水

2.底层物业资产。底层物业资产出租的租金收入是

平对REITs的价值有重大影响。根据保利地产发布的融资产的角度来看，发行REITs融资的主要目的有三个，即拓

计划公告信息，项目公司所持物业资产是位于国内的10处宽融资渠道、提升经营绩效和转变经营模式。

公寓物业资产，具体见表3。REITs设立后，基金管理人将

按照《基金合同》的约定进行投资，并代表私募基金持有10房地产行业的整体水平来看，债务融资的比例普遍较高，

家项目公司全部股权，实现由私募基金间接持有物业资据统计，2018年A股上市公司平均资产负债率为68.09%。

产。完成交易后，保利地产不再为物业资产所有人，成功实保利地产发行租赁住房REITs前三年的平均资产负债率为

表3保利地产租赁住房REITs底层资产

项目名称定位品牌公寓套数

建筑面积市场价值

大连西山林语青年公寓

长沙国际广场服务式公寓瑜璟阁

N+496456.644800

（平方米）（万元）

长沙麓谷林语青年公寓

重庆林语溪青年公寓

N+1526017.764333

5966328.88661

北京西山林语养老公寓和熹会

N+3186.63932551

成都拉斐公馆青年公寓

22383.9120049600

西安金香槟青年公寓

N+4835.14353466

沈阳溪湖林语青年公寓

N+5116536.024035

天津大都会服务式公寓瑜璟阁

N+7292.781343500

广州天悦酒店式公寓诺雅

19942.3315085700

883.58153200

①数据来源：《2019中国房地产上市公司测评研究报告》

COMMERCIALACCOUNTING

财务管理与资本运营

3.交易结构。保利地产租赁住房REITs交易结构设计

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