美国最大开发商研究——帕尔迪研究

美国最大开发商研究

凤凰涅盘，浴火重生

——Pulte和Centex合并为美国最大住宅开发商

2009年4 月8 日，美国第二大住宅开发商普尔特（Pulte ）宣布将以31 亿美元的价

格全面收购第三大住宅开发商森泰克斯（Centex）。8月19日，在两公司分别召开的特别

股东大会上，合并方案均获高票通过。目前合并工作已基本完成，合并后的公司使用普尔特

的名字，森泰克斯的股票将退市，旗下Centex和Fox & Jacobs将作为两个独立品牌加

盟普尔特，普尔特、森泰克斯原股东在新公司中持股分别占68%和32%。这是近20年来美

国住宅市场最大的一起并购，合并之后的普尔特将跃升为全美最大的住宅开发商。

表1 美国前15大住宅开发商2008年排名

排名 公司名称 竣工单位 营业额 市值 公司价值

普尔特（合并后） 39263 116.07 40.87 72.13

1 霍顿（） 23915 66.46 32.3 47.82

2 普尔特（Pulte） 21022 62.89 27.81 41.57

3 森泰克斯（Centex） 18241 53.18 9.47 26.98

4 莱纳（Lennar） 15735 45.75 11.45 27.64

5 KB 12438 30.33 10.49 17.66

6 哈瓦那（Hovnanian） 11281 33.08 25.15 15.34

7 NVR 10741 37.14 1.19 17.08

8 莱兰德（Ryland） 7352 19.76 6.78 10.59

9 必杰（Beazer） 6642 20.74 0.35 12.75

10 优质住宅（Meritage） 5627 15.23 3.71 7.94

11 标准太平洋（Std Pacific） 5025 15.49 0.9 14.94

12 MDC 4488 14.58 13.96 10.89

13 托尔兄弟（Toll Brothers） 4200 27.25 30.15 35.52

14 M/I 2025 6.08 1.2 3.03

15 奥尔良（Orleans） 1075 4.86 0.45 4.87

总计 149807 452.82 175.36 294.62

说明：排名以竣工单位为序，营业额、市值、公司价值单位均为亿美元，取自2

009年4月7日市场公开数据

资料来源：，绿地研究

此次合并后，改变了美国住宅开发市场的“四大”——霍顿、普尔特、森泰克斯、莱

[1]

纳多年来平分秋色的局面，合并后的普尔特竣工单位、营业额、市值、公司价值等四项指标

均占全美前15大住宅开发商总和的四分之一左右，规模远远超过“原老大”霍顿（表1）。

这次合并发生在美国住宅市场面临大萧条以来最严重的衰退的背景下，与2005 年7

月的市场顶峰相比，目前美国新房销售已经下滑了75% 以上，前四大住宅开发商2008年

销售额均下降了50%以上，13 家最大的住宅开发商损失了80%以上的净资产。普尔特和森

泰克斯的合并将会产生怎样的效应，能否实现凤凰涅盘、浴火重生？本研究将对两家公司的

发展战略、商业模式及合并效应做一简要分析。

一、主要发展历程

（一）普尔特

普尔特的发展大致经历了以下四个阶段：

第一个阶段是成立后到上市前（1956-1969年），这是普尔特确立住宅专业化模式，

开始进行区域扩张的阶段。1956年，普尔特公司成立于底特律，最初产品定位于大型住宅

和郊区商业。在1950年代末期，由于美国房地产市场需求迅速饱和、行业竞争加剧，普尔

特退出商用地产，专注于住宅业务。1960年代开始进行地域扩张，主要选择住房拥有率低、

州政府土地政策与现有地域具有相关性、人种分布相象的地区，先后进入华盛顿特区、芝加

哥和亚特兰大等市场，到60年代中期，这三个市场已逐渐成为普尔特的主要收入来源。

第二个阶段是上市后到1980年代末（1969-1989年），这是普尔特通过房地产与金融

的有机结合，进行全国化快速扩张的阶段。1969年和1983年，普尔特先后在美国证券交

易所和纽约证券交易所上市。1980年代并购了ICM抵押贷款公司，进入房地产金融领域，

通过利率掉期较好地规避了利率波动风险，实现了产业与金融互为促进的良性循环，促成了

全国化快速扩张。到1989年时，普尔特的住宅业务扩展到美国的10多个地区。

第三个阶段是90年代后到次贷危机前（1990-2006年），这是普尔特通过并购扩张，

迅速跻身全美最大开发商之列的阶段。普尔特在资本市场上大展身手，先后收购了多家住宅

开发公司。1998年收购拉德诺房屋公司(Radnor Homes)和迪佛士( Di Vosta)住宅建筑公

司。1999年收购黑石(Blackstone)公司老年住宅业务。2001年收购全球最大的老年住宅开

发商德尔〃韦布(Del Webb)，一举成为全美最大的住宅开发商，营业额超过60亿美元。

抓住1990年代后十多年的上升周期，普尔特的业务扩展到美国25个州40多个市场。

第四个阶段是次贷危机后（2007年至今），这是普尔特缩减规模、全力应对危机的阶

段。次贷危机之后，普尔特面临的生存环境迅速恶化，结束了成立以来连续盈利的历史，截

至目前公布的09年第二季度财报，普尔特已经是连续第11个季度出现亏损，两年半的亏

损超过前五年的净利润总和。在此背景下，普尔特缩减了业务规模，2007年撤出在佛罗里

达规模达14000 个单位的开发项目，损失了数千万美元。2008年营业收入规模仅相当于2

006年的42.8%。

（二）森泰克斯

森泰克斯的发展也大致经历了以下四个阶段：

第一阶段是公司成立后到上市前（1950 -1969年），这是森泰克斯确立低成本竞争战

略的阶段。森泰克斯成立于1950年，注重通过对价值链前、后端的控制来降低生产成本。

1963年进入建筑材料（水泥）生产领域；1966年了Bateson公司，进入建筑管理与服

并购

务领域。经过一系列举措，森泰克斯奠定了在住宅和建筑材料生产方面的专长，在低端产品

市场获得了成本竞争优势。

第二阶段是上市后到1990年代末（1969-1997年），这是森泰克斯多元化、全国化快

速扩张，并跻身全美最大开发商之列的阶段。1969年和1997年，森泰克斯分别在纽约交

易所和伦敦交易所上市。主要沿着多元化和全国化两条主线进行全国化快速扩张。在多元化

扩张方面，1973年并购联邦储备与信贷保险公司西南分公司，1996年合并和传统

抵押贷款

商业银行业务，提供更为全面的房地产金融服务。1988年并购Fox & Jacobs公司，巩固

了在首次臵业市场的优势地位。1997年并购Cavco Industries，进入生产住房市场。

工业化

此外，先后并购了建筑管理与服务领域的若干公司，在该项业务上成为行业领先者。在全国

化扩张方面，截至1997年，森泰克斯已经扩张到美国20个州52个市场，成为全美最大的

住宅开发商之一。

第三个阶段1990年代末到次贷危机前（1998-2006年），这是森泰克斯进行业务整合、

开始专注住宅开发业务的阶段。该阶段，森泰克斯提出，要追求高质量的增长，逐步剥离非

核心业务，提高住宅开发业务的比重，减少金融服务和其他业务的比重。2003年至2004

年，分别将Cavco工业和建筑产品业务分拆出去。在住宅开发方面，森泰克斯继续把并购

作为实现快速扩张的重要手段，1998年至2003年，先后收购Wayne，Teal，Calton,No

mas，Sundance, Real，ｓｅｌｅｃｔive，City，Jones等9家地区性开发商，住宅开

发主业大大加强。

第四个阶段是次贷危机后（2007至今），这是森泰克斯缩减规模、全力应对危机的阶

段。森泰克斯受次贷危机的影响很大，2008年营业收入较2006年下降了35%。在此背景

下，森泰克斯被迫出售资产和大幅裁员。2007 年以3.45亿美元价格整体出售旗下建筑业

务，2008 年以4.45 亿美元出售旗下旅游地产和二手房开发业务。2009年第一季度大幅裁

员61%，雇员总数减少到2600人。

二、近年经营情况

普尔特在次贷危机前经营业绩达到最高峰，顶峰时期的2005年营业收入达到146.95

亿美元，在《财富》世界企业500强中排名第455位。但在随后到来的次贷危机中，普尔

特的高速扩张受到沉重打击，2007-2008年连续亏损分别达22.56亿美元和16.83亿美元，

亏损额甚至超过2004-2006年市场高峰时期的盈利总和。森泰克斯也同样深受其害，尽管2

007年勉强实现盈利，但这是以整体出售建筑业务的代价换来的。2008年亏损额更是高达

26.57亿美元，接近2004-2006年三年盈利总和。今年上半年，虽然美国房市有所回升，但

两家公司亏损仍在延续，普尔特和森泰克斯分别亏损6.5亿美元和4亿美元。

本研究用杜邦分析工具(净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数)对两家

公司盈利能力进行了分析。从盈利能力来看，

表2 普尔特最近五年（2004-2008）业绩概览

主要指标/财年 2008 2007 2006 2005 2004

62.89 92.63 142.7146.9117.1

营业收入 Total Revenue

79.59 98.77 131.2124.9100.0

营业成本 Cost of Revenue

毛利 Gross Profit -16.7 -6.14 11.46 22.02 17.04

息税前利润 EBIT -16.83 -24.97 10.83 22.77 16.01

净利润 Net Income -14.73 -22.56 6.87 14.92 9.87

4 5 1

9 3 7

单位：亿美元；资料来源：pulte2008年报，绿地研究

表3 森泰克斯最近五年（2004-2008）业绩概览

2007 200200

主要指标/财年 2008 2006

82.76 118.88 127.43 98.480.7

营业收入 Total Revenue

持续经营利润 Earings from

Continuing Operations

-26.6

1

5 4

3 8

-9.48 12.13 8.99 6.96

-26.52.68 12.89 10.18.28

净利润 Net Income 7 1

单位：亿美元；资料来源：centex2008年报，绿地研究

表4 普尔特最近五年（2004-2008）盈利能力杜邦分析

主要指标/财年 2008 2007 2006 2005 2004

销售净利率 -23.42% -24.35% 4.81% 10.15% 8.43%

×总资产周转率 0.82 0.91 1.08 1.13 1.13

×权益乘数 2.72 2.37 2.00 2.19 2.30

=净资产收益率 -51.94% -52.22% 10.45% 25.05% 21.83%

资料来源：根据pulte2008年报数据计算，绿地研究

表5 森泰克斯最近五年（2004-2008）盈利能力杜邦分析

主要指标/财年 2008 2007 2006 2005 2004

销售净利率 -32.10% 2.25% 10.12% 10.27% 10.25%

×总资产周转率 1.02 0.90 0.60 0.49 0.50

×权益乘数 1.35 1.22 1.84 2.10 2.18

=净资产收益率 -44.00% 2.47% 11.11% 10.60% 11.23%

资料来源：根据centex2008年报数据计算，绿地研究

普尔特一直以“快周转、高盈利”能力著称，2004年、2005年净资产收益率分别达2

1.83%和25.05%（表4）。但是自2006年以来，由于美国房价连续下跌，销量迅速下滑，

存货迅速增加，房屋被迫亏损出售，导致销售净利率迅速下降甚至为负，总资产收益率下降，

负债迅速增加（权益乘数上升）。森泰克斯业务相对比较多元，净资产收益率相对较低，主

要是由于资产周转率较慢（表5）。次贷危机后，森泰克斯逐步出售非主营业务，总资产迅

速下降，总资产周转率有所回升。

三、合并动因及效应

（一）合并产生的动因

5 月6 日，在普尔特举行的投资者电话会议中，CEO杜加斯表示，与森泰克斯合并是

在行业中最好的选择，是“对的时间，也是对的人。”“对的时间”是指在当前次贷危机背

景下，实现强强联合，共同度过这场危机，尽快走出连续亏损的阴影。“对的人”则是因为

两家公司发展战略相似，经营理念相近，客户市场互补。

1、发展战略相似

两家公司发展战略十分相似。在业务结构上，普尔特和森泰克斯走的都是专业化路线。

其中，普尔特在成立初期即明确了专注于住宅开发的发展战略，业务限于住宅开发和金融服

务两块，所涉足的金融服务主要是住房抵押贷款等相关业务，2008年住宅开发所占比重为

97.6%，金融服务仅为2.4%。尽管森泰克斯一直奉行多元化扩张战略，次贷危机前已形成

包括住宅开发、金融服务、建筑、房屋经纪、物业服务等在内的多元产业链，但基本上都是

围绕住宅开发的相关多元。在次贷危机后，森泰克斯进行“大瘦身”，相继退出建材、建筑、

旅游地产和房屋经纪等产业，实现了住宅开发的专业化。2008年住宅开发业务所占比重约

为96.3%，包括住宅抵押贷款、商业银行、保险等在内的金融服务仅占3.7%。

在区域布局上，两家公司都坚持全国化发展战略，较早地进行跨区域的市场拓展。截

至合并前，普尔特的业务遍及美国25个州49个市场，森泰克斯则进入22个州70多个市

场。

在资本运作上，两家公司均把并购作为快速实现区域扩张的重要手段。普尔特先后成

功并购迪佛士和德尔〃韦布两个品牌开发商，森泰克斯则成功并购Fox & Jacobs。此外，

两家公司还各并购了大大小小的数十个地区性开发公司，不仅实现了区域上的快速扩张，而

且实现了业务的优化与整合，得以快速跻身全美最大开发商之列。

2、经营理念相近

两家公司在企业文化、管理、经营理念等方面十分相近，在经营中都注重精细化运营，

注重质量和品牌，注重客户满意度，是四大开发商中做得最好的两家企业。

普尔特把质量和客户满意度作为核心竞争优势中最重要的两个方面，在运营中推行产

品标准化、生产流程化，系统性地整合相关产业链和供应链，提升产品质量和利润率。在品

质方面，建立起四个方面的4Q标准——建造品质、合作伙伴品质、房屋品质和服务品质。

在客户满意度方面，普尔特创立之初即提出要“通过购房过程取悦客户”，后来又提出要“超

越客户期望”。自1993年起就建立客户满意度监测系统（CSMS），系统化地调查每一位

购房客户，建立起一套旨在“培养终身客户”的7个标准步骤的客户服务程序。

以建筑起家的森泰克斯在成本控制和工程质量方面也十分出色，建立起一套“为增长

而设计”的制度流程，包括标准化的操作流程、财务监督及制度约束等。森泰克斯也十分重

视客户满意度，重点保障客户满意度的5个关键要素，在对员工的绩效考核指标中，客户

满意度指标占了25%的比重。

在美国调查公司J.D. Power每年进行的客户满意度调查中，普尔特和森泰克斯均名列

前茅，都曾荣获“优秀客户满意度白金奖”。其中，普尔特是自2000年以来获得客户满意

度前3名最多的开发商， 2008年总体排名第一，在11个区域市场中排名第一。

3、客户市场互补

普尔特认为，专注于某一类目标客户群虽然在短期内可以获得更高的效率，但从长远

看会严重限制增长能力。因此，普尔特建立起一套客户分割模型，试图将所有细分市场一网

打尽。它将市场细分为首次臵业、首次改善、二次改善和活跃长者四大类，2003年又根据

客户生命阶段和收入水平进一步细分为11小类目标客户群（图1），从而拥有了最大数量

的潜在客户群体，成为全美唯一一家在所有住宅细分市场中均能提供主流产品的开发商。

普尔特的住宅开发侧重于中端主流客户群。其中，活跃长者市场在业务总量中占到45%，

首次臵业市场份额较小，仅有17%，改善性占38%（图2）。普尔特认识到，次贷危机后，

美国房地产市场的改善性住房需求大减，首次臵业将成为市场最主要的增长点。而森泰克斯

的主要市场是则是首次购房，占32%。两家公司合并后，大大加强了普尔特在首次臵业市

场的地位，首次臵业在业务中的比重将从合并前的17%上升到合并后的32%。

（二）合并产生的效应

两家公司这样对投资者描述这起并购的前景：“创造美国最大、排名最好的住宅开发

商，加速实现盈利的途径”。两家公司的合并效应主要体现在以下三个方面：

1、提升市场地位

合并完成后，新公司的市场占有率将达到8% 左右，开发项目遍布美国30 个州的59

个市场，远远超过以前的竞争对手霍顿，从而建立了在主要区域以及活跃长者、首次臵业等

细分市场的领先地位。新公司在全美规模排名前50的市场中，有25个市场占有率排名前3。

储备中的建筑单位达18.95万个，按照2008年普尔特的平均售价算，未来可实现营业收入

540亿美元，有望在接下来的市场复苏中率先受益。此外，通过并购森泰克斯，普尔特得以

进入新屋销售表现更加强劲的一些州，如德克萨斯州和南、北卡罗来纳州等。

2、产生协同效应

据普尔特估算，两家公司产生的协同效应约为3.5亿美元。两家公司合并之后，持有现

金约34亿美元，将大大改善财务状况。新公司将在2009年底前提前偿还约10亿美元债务，

节约利息费用约1亿美元；通过实施管理职能的合并和集约，裁员和削减成本，将节约管

理费用约1亿美元；生产环节将更具有规模效应，通过效率提升和集中采购，将节约相关

费用约1.5亿美元。

3、提升股东价值

大多数分析师认为，此次并购有利于普尔特更好地把握投资机会，改善财务状况，增

强盈利能力，从而提升股东价值。从短期来看，此次收购对于森泰克斯更是一笔合算的交易。

普尔特为森泰克斯股东开出的价格相当于每股10.50美元，较4 月7 日的收盘价溢价38%。

自两家公司宣布合并以来，森泰克斯的股价已大幅上涨了58%。普尔特股价则是先抑后扬，

[2]

基本上与合并前持平。尽管如此，新普尔特的总市值也较合并前增加了26%。

[3]

此外，两家公司的率先行动具有先发优势，有望掀起行业内新一轮的并购热潮。普尔

特此前有着全面收购德尔〃韦布的成功经验，那次收购使得它在活跃长者市场建立了领先地

位。2008 年，德尔〃韦布在普尔特总营业收入的比重高达一半以上。森泰克斯和德尔〃韦

布相同之处在于，他们都在某个细分市场具有领先优势，不同的是森泰克斯的规模较德尔〃韦

布更大。

普尔特全面收购森泰克斯发生在次贷危机后，一方面表明了两家公司抱团取暖、共渡

危机的意愿，另一方面也表明他们对市场复苏的前景依然看好。美国全国地产经纪商协会(N

AR)公布的数据也似乎给他们带来了一些信心，截至2009年7月，全美成屋签约销售指数

连续6个月上升。普尔特完成收购后，在规模、品牌、经验方面具有更大的领先优势，有

望在市场复苏中获得新生。

四、几点启示

1、战略模式的选择

美国的四大开发商不约而同的走上住宅专业化发展的道路，这是典型的“美国模式”，

即房地产的不同环节如投资、开发、金融服务、建筑、物业管理、经纪等，均由专业公司承

担。这主要是因为美国房地产市场总量大，单个开发商很难具备驾驭所有业务的能力和效率；

专业分工高度发达，资源配臵和业务环节均可以通过外部化来实现。这种模式具有效率优势，

但也面临较高的系统性风险，一个环节出问题会很快传导到其他所有环节。例如，在次贷危

机中，最先是住房抵押贷款市场出了问题，但很快就导致整个房地产市场销售下滑、存货增

加、土地减值，进而蔓延到投资、建筑、经纪等其他相关领域，沉重打击了整个市场的信心。

与美国模式相对应的是“香港模式”，在这种模式下，投资、开发、建筑、销售、物业管理

等环节通常由一家企业独立完成。这种模式下，开发商是全能型的，资源配臵和业务环节内

部化。这种模式在市场上升周期可以充分享受土地增值带来的收益以及各个环节带来的价值

增值，但对开发商的融资和业务协同能力是个很大的挑战。

而在中国内地市场，房地产仍然处于刚刚起步阶段，专业化分工不像美国那样发达，

尤其是缺乏高度成熟和发达的资本市场，同时又无法像香港开发商那样可以无限制储备土地，

因此，要在“全能”和“专业”之间寻求一种平衡。“全能”是为了抗击周期波动风险，同

时通过涉足不同价值环节最大化总体收益，“专业”是为了提升运营效率，实现单个业务环

节的利润最大化。要成为“全能”冠军，必然要各“专业”都很强很全面。因此，普尔特等

美国住宅开发商在专业化运营管理方面的经验仍然值得我们深入学习。

2、对市场的深入研究和精准定位

普尔特给自己定的目标是要做主流市场开发商，对市场的研究是非常深入、细致、与

时俱进的，并将其作为精细化、专业化战略的重要部分。从二战后到1980年代，美国的住

房拥有率从45%左右上升到65%左右，普尔特当时的市场主要集中在首次臵业和首次改善

臵业。到了1990年代，在资本市场的支持下，美国住房拥有率逐渐达到“饱和”，卖方市

场逐渐转向买方市场，此时普尔特开始采用客户分割模型进行市场细分。例如，普尔特较早

地认识到了美国人口老龄化的趋势，预测2020年将达到8000万人，这个市场增长最快、

支付能力最强。因此，它积极进入活跃长者市场，收购了最大的老年社区开发商德尔〃韦布，

到2008年活跃长者市场甚至占到了普尔特营业收入的半壁江山。次贷危机后，市场受到重

创，普尔特认为改善性臵业将受到抑制，首次臵业市场将是主要增长来源，这也是促成它收

购森泰克斯的重要动因。

与美国相比，目前我国的住宅市场市场仍处于初步发展阶段，首次臵业、首次改善是

市场主流，且区域差异化比较明显。尽管如此，普尔特从生命周期、支付能力的维度对客户

进行细分的理念仍值得我们借鉴，特别是随着今后首次臵业市场的逐步饱和，城市化水平增

长趋缓，人口结构逐步发生变化，不同区域的差异化将逐步缩小，更需要我们进行前瞻性的

深入研究，这样才能精准定位、抓住主流市场。

3、以客户满意度为中心

在美国，普尔特是一个同联邦快递（FeDex）、丽思卡尔顿（Ritz Carlton）齐名的品

牌，这主要得益于它以客户满意度为中心的战略。在普尔特的总销售量中，通过房屋经纪人

的占50%，重复购买和推荐购买的占45%，这较好地支持了它的高价格和低营销成本。同

时，提升客户满意度的过程也是了解客户需求、发现潜在市场的过程，对精准的市场定位提

供了依据。随着今后中国的房地产市场逐步成熟、竞争日益激烈，必然要求我们回归到关注

客户、关注市场的根本上来，普尔特的理念和做法值得我们思考和借鉴。

4、并购是快速扩张的重要手段

美国四大住宅开发商均把并购作为实现快速扩张的重要手段，在资本市场上屡屡大展

身手。这一方面是由于美国房地产市场较为成熟，二级、三级土地市场较为发达，另一方面

资本市场较为发达，存在大量专为并购服务的机构。普尔特不仅通过并购实现了区域上的拓

展，同时也加强了在细分市场的领先地位，最为成功的案例是并购德尔〃韦布和森泰克斯。

可以预见，随着中国房地产市场的成熟，并购也将成为市场拓展、区域扩张和战略合作的重

要手段。

5、加强风险管控

普尔特和森泰克斯这对昔日竞争对手能走到一起，客观上是由于次贷危机的沉重打击，

从某种意义上是一种自救行为。教训是深刻的，在这场危机中，普尔特不仅结束了长达50

多年连续盈利的历史，甚至把高峰时期好几年的赢利亏空，森泰克斯更是沦落到被收购的地

步。尽管次贷危机是系统性的市场风险，不是公司层面所能控制的。但是如果他们严格风险

管理，在高峰时期适度控制扩张规模和速度，适度控制负债、土地、存货等风险资产敞口，

合理设臵市场风险、营运风险、信用风险预警指标，定期进行风险损失测试，完全有可能防

患于未然，或者把损失降到最低。

[1]

通常以竣工单位排序

[2]

截至9月9日收盘价，普尔特每股股票已成功换股森泰克斯0.975股

[3]

事实上，国外并购的实证研究表明，在并购案中，被收购方的股价表现一般会好于

收购方