关于香橼研究做空恒大地产的情况

关于香橼研究做空恒大地产的情况

一、香橼事件过程

时间：6月21日

6月21日凌晨，美国研究机构香橼发布一篇长达57页的调查报

告，称恒大地产以会计谋略掩盖企业资不抵债的事实以及通过贿赂手

段低价获得土地。

上午10点半，恒大地产股价开始风云突变，市场出现大量沽空。

当日的沽空金额较前一日放大近30倍，总成交量也较上一日放大超

过12倍，达到37.14亿港元，导致恒大地产股价一度暴跌19.6%。

中午12点30分 ，恒大地产面对突如其来的袭击迅速作出反应，

发布第一个简短的澄清公告。

下午1点30分，恒大地产董事局主席许家印亲自召开全球投资

者连线的电话会议，与投资者进行了有效沟通，针对投资者关心的问

题逐一进行了回应。随后，许家印等恒大地产高层立即从广州赶往香

港，为反击国际做空机构作进一步有针对性的部署。恒大地产的快速

反应迅速起效，截至当天日收盘，恒大地产的股价止跌并迅速拉升，

最后收盘报3.97港元，跌幅收窄至11.38%，当日成交37.14亿港元，

创下其上市以来最大成交金额。

时间：6月22日

中午12点，恒大展开第二轮反击，相比前一日简短的澄清公告，

恒大地产发布了详细的澄清公告，针对香橼报告的虚假内容进行了逐

条批驳，这被外界认为是强有力而且十分迅速有效的行动。至此，恒

大地产的股价在被造谣做空回落一个交易日后，就开始稳步回升，截

至6月22日午间收盘，略涨2.02%，报4.05港元。

事态发展

48小时后，恒大地产已经控制住了局面，做空机构并没获得多

少利益。6月25日，在周末休市结束后，恒大地产股价出现反弹。

当日，在港股普跌的情况下，恒大地产股价逆市上扬，收复失地，开

盘3.87元港元，盘中一度摸高至4.02港元，收报3.93港元，上涨

2.61%，成交额6.61亿港元。

此后的6月26日和6月27日，恒大地产股价继续高开高走，并

从6月21日股价遇袭当天的最低价格3.6港元拉回至4.03港元，总

体涨幅达到了11.94%。

恒大地产股价走势图

香橼事件起始日至7月6日股价走势

日期 开盘价 收市价 最高价 最低价 涨跌额 涨跌幅

4.48 3.96 4.52 3.6 -0.52 9.4 37.14

3.80 3.83 4.09 3.75 -0.14 4.9 19.22

-11.61％

-3.53％

成交量成交价

（亿） （亿）

6月21日

6月22日

6月23日

6月24日

6月25日

6月26日

6月27日

6月28日

6月29日

6月30日

7月01日

7月02日

7月03日

7月04日

7月05日

7月06日

7月09日-1.65％

7月10日4.32 4.35 4.23 0.10 2.37％ 0.68 2.91

7月11日

休 市

3.87 3.94 4.02 3.87 0.11 1.8 7.16

3.90 3.98 3.99 3.87 0.05 0.6 2.38

4.01 4.03 4.14 4.00 0.05 1.17 4.75

4.08 3.91 4.09 3.90 -0.12 0.84 3.33

3.94 3.93 3.98 3.86 0.02 0.59 2.31

2.87％

1.27％

1.26％

-2.98％

0.51％

休 市

3.98 3.97 4.00 3.91 0.04 0.60 2.38

4.08 4.09 4.13 4.03 0.12 0.90 3.69

4.12 4.17 4.05 4.12 0.03 0.82 3.35

4.18 4.39 4.42 4.17 0.27 2.15 9.27

4.33 4.23 4.36 4.21 -0.16 0.80 3.41

4.28

4.25 4.09 4.3 3.97 -0.23 -5.32％ 1.2 5.01

1.02％

3.02％

0.73％

6.55％

二、香橼研究基本情况

（一）概况

香橼研究是一家由犹太人安德鲁〃莱福特创办，只有一名正式员

工的小公司，这家创立12年的小型机构，已发布了150多份做空报

告，在6年里先后狙击了20家中国概念股公司，其中15家股价跌幅

超过66%，7家已经退市。

（二）实际控制人及创办过程

22岁的莱福特刚从美国西北大学政治学毕业，进入了一家期货

公司工作，6个月后，那家公司因为不当行为被处罚，所有的员工被

禁止在期货交易行业继续从业。莱福特便移师证券市场，于2001年

创办了Stocklemon(股票柠檬)网站，专职从事做空股票的调查。‘柠

檬’在英语里代指不好的东西，这是办网站的初衷。后来觉得这个名

字太直接了，所以用法语的‘柠檬’(Citron)代替

（三）做空采用手法

香橼等做空机构通常采用的方法，一是彻查中美财务审计差异造

成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当

行为，三是监测企业是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众

投资者报备等。而在具体的案件中，这些方法几乎没有失手的时候。

三、恒大地产面对香橼研究的处理方法

6月21日

上午，恒大地产迅速组建了一支分析团队，主要由普华永道的会

计师和一些律师事务所人士组成，其对57页的香橼报告进行逐条分

析，拟定反驳意见。

中午12：30发布了恒大的第一则澄清公告，声明香橼报告不实，

并‚稍后进一步发出澄清公告。‛

下午13：30，恒大地产在广州天河区天伦大厦的总部召开了电

话会议，由许家印主持，超过50位香港、内地机构的投资经理参与

电话会议，恒大所有管理层集体出席。会议上，恒大向机构澄清事件。

当日会议后，许家印赴港。同时，恒大地产的二把手—副主席兼行政

总裁夏海钧则直接飞往浙江，向公司最大的供应商亚夏股份澄清资金

面的问题。

6月22日

中午，恒大发布长达9页的澄清公告，对香橼指责进行逐条详细

反驳。

下午许家印出席香港举行的全球投资者大会，与香港众多投行见

面。

四、各机构态度

在香橼事件发生后，包括花旗、德意志、美银美林、摩根大通、

瑞信、瑞银、麦格理证券、星展银行在内的八大投行均对恒大的经营

状况予以肯定。这些投行毫不讳言地表示，恒大资产负债状况稳健、

后期经营状况向好，故当前波动恰好构成恒大股票的买入良机，而基

于恒大市盈率一直偏低，其股票可作为长期持有股的首选。

德意志银行表示，估算恒大的清算价值接近670亿元，是内地房

地产企业投资首选之一。美银美林则结合恒大的现金流计划及合约销

售额，计算认为恒大有充足的流动性，无偿付能力的问题。摩根大通

也表示继续看好恒大针对高端需求的产品，以及其强劲销售势头及较

慢的扩张步伐，令其负债风险持续降低，故维持恒大‚增持‛投资评

级。基于上述优势，花旗银行予以恒大最高的目标价为8.3元，最低

也由德意志银行给出了5.0元的目标价。

全球三大信用与评级机构之一惠誉发布报告称，香橼(Citron)

对于恒大的指控不会对公司的流动性或信贷评级产生即时影响，已注

意到恒大开始驳斥香橼研究做所的指控。惠誉指出，恒大近期内无需

进入离岸资本市场。

五、香橼做空报告及恒大澄清公告分析

Citron做空报告中核心部分是指恒大地产通过至少6种会计手

法，夸大资产、虚减负债，以至于有710亿元的减值被掩饰，经调整

后的股东权益是-360亿元。同时，报告还称恒大地产通过贿赂官员

取得大量超低价土地，这些土地如果闲臵，将面临国家收回的风险。

最后，报告将矛头指向许家印，称其学历造假，和另一富豪利用上市

公司进行利益交换。

其中，Citron对恒大地产玩弄会计手法的指控，虽然从结果上

来看，恒大地产并不能完全摆脱嫌疑，但Citron的分析过程和逻辑

推理亦不严谨甚至存在明显错误。恒大地产及时快速地发布澄清公告

虽然稳定了市场，但仍有部分澄而不清的地方。

Citron的一项核心指控，是恒大地产账上现金造假。

Citron 将恒大地产与碧桂园（）、世茂房地产

（）、华润臵地（）、中国海外发展（）的

货币资金收益率进行比较，计算方法是银行存款利息收入除以平均货

币资金【(期初+期末)/2】，结果4家同行的货币资金收益率在银行活

期存款利率和3个月定期存款利率之间，而恒大地产的货币资金收益

率不仅低于同行，也低于活期存款利率。

2011年下半年，Citron计算的恒大地产货币资金收益率为

0.45%，而4家同行的货币资金收益率平均值为1.07%，当期活期存

款利率为0.50%。Citron认为，如果恒大地产账上真的有年报中披露

的那么多现金，那么其货币资金收益率应高于活期存款利率，因此恒

大地产实际上没有这么多现金。如果将恒大地产当期的利息收入

1.267亿元按1.07%的行业平均货币资金收益率反推回去，则其现金

只有119亿元，而不是2011年年报中所示的284亿元。

高报现金余额是最严重的财务舞弊，因此在电话会议上，恒大地

产也首先驳斥了这一说法。在澄清公告中，恒大地产则首先强调普华

永道已为当期报表出具了标准无保留意见的审计报告，然后指出

Citron在计算货币资金收益率时，分母简单的用期初加期末现金除2

的平均值并不严谨，没有考虑到银行存款在各个月份之间的变动，同

时列出的可比地产公司只有4家，数量太少不足以信。

恒大地产还表示，公司的银行存款绝大部分是存放于银行的活期

存款账户，而中国大陆2010年至2011年的银行活期存款利率为

0.36%-0.50%，与利息收入比例是相若的。同时，部分银行存款存放

在香港的美元存款，其存款利率远低于中国大陆的银行存款利率。

恒大地产的回应可以更深入、清晰一些。首先，经历了一系列令

人遗憾的事件如安永之于嘉汉林业（TSE：TRE），德勤之于东南融通

（NYSE：LFT），毕马威之于中国森林()之后，四大会计师事

务所的光环已然褪色不少。恒大地产强调普华永道，在打消投资者疑

虑方面所起到的作用很难确定。其次，Citron的计算方法是依据2011

年下半年恒大地产的利息收入、货币资金以及当期活期利率，恒大地

产的回应只是笼统地说‚2010年-2011年活期存款与利息收入比例相

若‛，而没有直接针对性地以2011年下半年的实际情况来反驳。

诚然，Citron的计算方法确实不太严谨，没有考虑月度变化。

但对一般投资者而言，可以依据的公开资料本来也只有期初现金和期

末现金，对恒大地产来说，要自证清白，完全可以公布月度数据。而

以期初现金和期末现金平均值计算的货币资金收益率比活期存款利

率还低，只可能是中间部分月份的现金余额低于期初期末余额，实际

平时账上的可用现金，并没有期初期末数字那么好看。当然，在恒大

地产披露该数据之前，尚难证实。

此外，恒大地产既然认为Citron用来比较的地产上市公司只有

4家，数量太少，完全可以进一步列出更多的公司来证明自己是处于

正常水平。总体而言，恒大地产针对此项指控的回应虽事实正确，却

有意犹未尽的感觉。

六、后续发展

（一）香橼研究创始人安德鲁在接受采访时表示，恒大的经营业

务是真实存在的，不能说是舞弊和欺骗，而是采用了非常激进的会计

方法。

（二）恒大地产执行董事兼副总裁赖立新于昨天上午抵达香港

警务处报案，据推测是就此前恒大被做空机构香橼(Citron)攻击事件

报案。赖立新表示，恒大报案彻查恶意做空团伙，同时恒大还就此事

在相关国家和地区报案。不过据了解，恒大尚未在香港或内地法院就

此事提起诉讼。